投資略微降溫，通脹維持高位

CPI增長 4%

固定資產投資增長 20%

利率 2季度加息概率大

匯率 下半年小幅升

研判2005年中國宏觀經濟走勢，在我們看來最值得關注的焦點依然是投資和通脹。這兩者在很大程度上決定了今年政府宏觀調控的政策基調和可能出臺的調控舉措。

投資增速可能超過20%，實現溫和降溫

根據我們的初步測算和歷史經驗驗證，只要投資增速低于15%，則GDP增長低于8%的概率很高。

根據國家發改委已經把2005年經濟增長預期目標從7%上調至8%推斷，我們認為2005年政府對投資增長預期的理想調控目標應該是保持16-18%的增速水平。從陸續公布的月度投資數據分析，2004年投資增速應該還會保持在約25%這個比2003年略低的水平。但基于以下幾個基本事實的判斷，我們預期，2005年投資增速低于20%的可能性很小，投資依然只是溫和降溫的可能性更大。

導致這輪投資超常規高速增長并引發煤、電、油、運瓶頸的一個重要誘因是包括土地、資金、勞動力和資源等要素價格因政府嚴格管制而被低估。在2005年短期內得到解決不現實。

在行政調控手段逐步淡化已經日趨明朗化的背景下，我們并不能完全排除地方政府、企業和銀行這個三角利益同盟的反調控博弈行為“死灰復燃”的可能性。

商業銀行基于自身特殊利益考慮導致的信貸資產期限錯配，使某種程度上已經處于自鎖定“套牢”狀態的銀行中長期貸款，還會為投資的繼續擴張提供基礎。

統計數據顯示，2004年前三季度在建項目計劃總投資增長達32.1%；新開工項目計劃總投資增長達25.4%。而根據國家發改委公布的數據，2004年4月份以來共清理的固定資產投資項目中取消立項項目的投資規模僅占4.9%。這就意味著，在投資慣性的影響下，2005年的投資擴張動能依然較為強勁。

CPI維持4%高位或向上修正

我們基于統計規律構建的CPI預測模型預測結果顯示，2005年大部分時間的CPI同比漲幅繼續維持在4%左右的高位。考慮到2004年以來已經發生的國際油價異動的滯后影響、上游產品價格向下游產品價格的傳導有增強的跡象，另外不能排除2005年突發性政策提價的可能性等因素，該預測結果趨于保守，很可能需要向上修正。這就意味著，不能排除2005年的通脹率超過2004年的可能性。

還有以下重要兩點是我們對2005年通脹形勢總體并不樂觀的理由：其一，目前高企的CPI和國際石油價格走勢、國內生產資料價格漲勢以及不斷走高的房地產價格疊加在一起，已經對市場的通脹預期產生了重要影響。通脹預期的形成和強化，有可能進一步順暢上下游價格傳導機制，使成本推動型的通脹壓力加大；其二，在輸入型通脹因素方面，盡管理論上講通過人民幣匯率升值可以得到部分緩解。但我們認為，即使2005年中國政府在增強人民幣匯率機制彈性上跨出實質性一步如擴大匯率浮動區間，使人民幣間接升值，其幅度也應該非常有限。

二季度加息概率大

綜合以上投資和通脹形勢的研判，我們對2005年宏觀調控的政策預期是：適度偏緊的政策基調難以發生實質性轉變，但宏觀調控政策手段的運用將更具市場化和彈性化色彩。

我們認為央行繼續加息仍將是一個大概率事件。如果2004年底和2005年一季度的宏觀數據（尤其是投資、銀行儲蓄、房地產價格）仍不理想的話，則2005年二季度繼續加息的可能性更大。

為避免對宏觀經濟走勢造成疊加沖擊或不確定性沖擊，匯率調整手段的運用在時機上將被延后。綜合各方面因素的判斷，我們認為人民幣匯率調整的時機延至2005年下半年甚至以后的可能性更大。

作者為國泰君安證券研究所宏觀部經理