城投重組如何影響信用？

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2017年以來，城投平臺發生資產劃轉和并購重組事項的次數較為頻繁，當前市場對城投能否繼續保持信用“0風險”也不再是一致的肯定聲音。

筆者梳理了從2017年1月至2018年2月（下稱觀察期）發生的47家城投企業發生資產劃轉或并購重組的案例，采取整體劃轉、資產劃出、資產劃入、資產置換和并購重組的企業占比分別為25%、37%、14%、8%、16%。根據樣本，城投所在區域行政級別越高、經濟財政實力越強，進行資產劃轉或并購重組的可能性就越大。

由于資產劃轉和并購重組可能對企業的信用資質產生重大影響，特別是若業務剝離很可能會影響到企業的經營和償債能力，因此筆者通過對重點案例的分析，探析城投平臺資產劃轉和并購重組的特點。

整體劃轉：關注企業與新股東集團關系

城投資產整體劃轉一般由區域的國資委主導，通常是將企業整體劃轉至某一公司旗下，國資委由直接股東變為間接股東，但仍是企業的實際控制人。

2017年至今，共有10家城投企業發生整體劃轉：省及省會（單列市）4家、地級市5家、縣及縣級市1家。從實際控制人變更情況來看，省及省會（單列市）和地級市城投企業更可能發生整體劃轉，一方面行政級別越高的平臺整體劃轉事宜相對能更順利進行；另外，國企改革路徑是自上而下，對應的行政級別是由高到低，因此省及省會（單列市）城投企業最先進行資產改革的可能性最大，數量也就相應最多。

城投企業的資產整體劃轉一般由區域的國資委主導，通常是將企業整體劃轉至某一公司旗下，國資委由直接股東變為間接股東，但仍是企業的實控人。如江門建設、岳陽城投、重慶旅投等3家公司整體劃轉后控股股東和實際控制人均不發生變更。而溫州機場、曹妃甸發展、泉州國資和合川農投4家公司在劃轉后控股股東發生了變更，但實際控制人均保持不變。曹妃甸國控、湘江投資、云南交投、河北中岳等公司，在整體劃轉后實際控制人發生了變動，但變動后實際控制人仍為地方政府或國資委。

一般來說，上述三類整體劃轉后企業的經營和財務情況無重大變化，但需考慮企業在新股東集團中的地位以及新股東的經營情況。對于新股東而言，屬于資產劃入，有利于擴大資產規模、增強盈利能力。

資產劃入：強化政策性職能

城投企業的資產劃入主要采取無償劃入和增資入股兩種形式。一般而言，資產注入有利于擴大企業的資產規模、增強企業的盈利能力，但也需考慮劃入資產的質量和盈利能力以及與企業現有業務的協同效應。

觀察期共有8家城投企業發生資產劃入：省及省會（單列市）4家、地級市3家，縣及縣級市1家。從資產劃入方式來看多為無償劃入，省及省會（單列市）、地級市資產劃入案例明顯多于縣及縣級市平臺。

觀察兩種資產劃入方式對企業凈資產規模的影響，不難發現：增資入股以持有的資產對相應公司進行增資，從而獲得該公司的股權；無償劃入則會增加資產規模，進而擴大企業業務范圍。在7家選擇無償劃入的城投企業中，出讓方均為區域國資委。此類轉入資產的實際控制人大都不發生改變，因此使得受讓方的職能定位偏向國有資本投資運營主體轉變，承擔政策性職能進一步增加。

從區域分布來看，與資產劃出情況類似，縣及縣級市城投企業發生資產劃出的案例較少，大多數發生資產劃出的平臺是省及省會（單列市）級別。

資產劃出與置換：警惕核心業務剝離

城投企業的資產劃出主要采取無償轉讓和無償劃出兩種形式。其中，有償轉讓包括股權出售和資產出售，無償劃出包括股權劃出、資產劃出。資產劃出通常對城投企業的總資產規模、凈資產規模、營業收入和利潤產生一定的負面影響，但影響的大小主要取決于劃出資產的規模、質量，如果劃出資產占企業凈資產比重較高，同時是企業的核心業務，則對企業的經營和償債能力產生較大負面影響；如果劃出資產質量較差，對企業的盈利產生一定拖累，則資產劃出反而具有一定的正面影響。

觀察期共有17家城投企業發生資產劃出：省及省會（單列市）11家、地級市6家，縣及縣級市平臺無資產劃出案例（表1）。從資產劃出方式的選擇來看，地級市城投企業較多選擇無償劃出，占比高達83%；而省及省會（單列市）城投企業無明顯特征，無償劃出和有償轉讓占比分別為45%和55%。

從區域分布及近年趨勢來看，經濟發達的區域，進行資產劃出的城投企業數量較多，其中，北京、上海、廣州以及江蘇、福建五地企業共8家，占比47.06%。同時，縣及縣級市城投企業并未有資產劃出案例，發生資產劃出的平臺多為省及省會（單列市）平臺。

城投企業的資產置換通常采取兩家或多家企業之間資產互換的形式，主要風險點也在于置換時的換出部分是否為核心業務。此外，資產置換對企業產生的影響一方面需考慮置換完成后企業總資產、凈資產等財務指標的變化情況，同時也需考慮置入資產的質量以及與企業原有業務的協同效應。

觀察期共有5家城投企業發生資產置換：省及省會（單列市）2家，地級市2家，縣及縣級市1家（表2）。從資產置換涉及的企業數量來看，兩家及多家企業的占比均為50%。與資產劃出、資產劃入的情況類似，縣及縣級市平臺發生資產置換的情況較少。

從資產置換對企業凈資產規模的影響來看，若劃出資產為企業核心業務，劃入資產質量較差，則會對企業營業收入產生負面影響。如泰山投資在進行置換后，營業利潤下降3.78億元，主要系子公司泰安市國泰民安投資集團確認參股企業處置上市公司股份投資收益4.65億元所致，該筆業務不具有持續性。若劃入核心業務，劃出低質量資產，一般不會對公司償債能力產生不利影響，甚至會優化業務結構，進而提升核心業務競爭力。如泉州國投在進行置換后，營業收入增加9.09億元，主要系劃入外經公司所致。

并購重組

城投企業的并購重組主要采取企業及股權合并形成新的公司，上市公司通過發行股份或支付現金的方式購買股權，以及為推動平臺企業上市進行的資產劃轉和重組等形式。

觀察期共有7家城投企業發生資產重組：省及省會（單列市）4家，地級市2家，縣及縣級市1家，其中僅有陸家嘴是上市公司。

從資產重組方式的選擇來看，大多數城投企業選擇合并收購，且存在從省及省會（單列市）到地級市、再到縣及縣級市企業數量逐層遞減的趨勢。同時2017年1月至今，僅有陸家嘴采取股權購買的方式。

觀察兩種資產重組方式對企業資產規模的影響，不難發現：股權購買一般將減少城投企業的資產規模，同時股權比例相應增加；合并收購則起到了整合資源、優化業務結構的作用，但尚不確定其對未來營業收入、凈資產規模的影響方向。在6家選擇合并收購的城投企業中，若資產重組方案均能按約完成，后續積極作用將大于消極影響。從區域分布來看，與資產劃出、資產劃入的情況不同，經濟發達的區域，大都選擇省及省會（單列市）作為重組平臺；而經濟欠發達的區域，則偏向于選擇地級市和縣及縣級市作為重組平臺。