人行貨幣政策新時代

明明

全球貨幣政策周期影響力增強，作為新任人民銀行行長，易綱面臨一個嶄新的貨幣政策時代。

易綱曾發(fā)表過多篇關(guān)于人民幣匯率的學(xué)術(shù)論文，影響力最大的一篇是1997年發(fā)表于《經(jīng)濟研究》上的《人民幣匯率的決定因素及走勢分析》，文中得出的結(jié)論包括：第一，發(fā)展中國家經(jīng)濟起飛時期可能有較高的通脹率，而其匯率并不按比例貶值，用購買力平價分析發(fā)展中國家匯率時要做修正；第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟起飛時期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達國家，這是人民幣未來可能趨強的一個重要因素；第三，利率平價對人民幣走勢的解釋和預(yù)測能力會越來越強。

《貨幣政策與金融資產(chǎn)價格》（2002）一文中，易綱發(fā)現(xiàn)貨幣政策會對金融資產(chǎn)價格（特別是股票價格）產(chǎn)生影響，并且貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價格，而且在一定意義上還取決于股市，具體來看：當(dāng)投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，擴張性貨幣政策的長期結(jié)果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升；當(dāng)投資具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)或可以使勞動生產(chǎn)率顯著提高時，擴張性貨幣政策的長期結(jié)果是股價的上升和物價水平的下降。

《中國的貨幣供求與通貨膨脹》（1995）一文對貨幣學(xué)派的代表觀點“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象”進行了完善和補充，試圖解釋貨幣超發(fā)行的原因，以及從貨幣發(fā)出到發(fā)生通貨膨脹的傳導(dǎo)機制。該文表明，易綱在一定程度上是貨幣學(xué)派的支持者。

《理解中國經(jīng)濟增長》（2003）一文解釋了為什么20世紀(jì)90年代以來中國經(jīng)濟在持續(xù)出現(xiàn)“宏觀好，微觀不好”的局面。其中一個重要原因是：國有企業(yè)的行為方式是費用最大化，導(dǎo)致經(jīng)濟流量（GDP）高速增長、個人收入超分配、資源向非國有部門漏出、而國有企業(yè)利潤低等后果。因此，國有企業(yè)的利潤低下并不妨礙GDP的高速增長。

回顧中國貨幣政策與經(jīng)濟周期的關(guān)系變化歷程，2008年前，貨幣政策與經(jīng)濟波動同步性較高，貨幣政策從屬于經(jīng)濟周期；2008年后，全球開啟寬松貨幣政策，長期的QE和低利率水平刺激經(jīng)濟，其對經(jīng)濟的影響力不斷上升；隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，2017年以來，全球貨幣政策逐步回歸正?；Ｔ谪泿耪咿D(zhuǎn)向正?；倪^程中，政策制定者面臨著高資產(chǎn)價格與低利率之間的矛盾，經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格、通貨膨脹成為“新三元悖論”，這都是新行長將要面臨的挑戰(zhàn)。

在調(diào)控中介目標(biāo)方面，廣義貨幣供應(yīng)量M2增速作為中介目標(biāo)的可控性降低，以及與實體經(jīng)濟的相關(guān)性減弱，其作用正在淡化，隨著 “利率走廊”機制完善，人行將逐步轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控框架。

流動性結(jié)構(gòu)性分層一直是中國貨幣市場的一個突出現(xiàn)象，削弱了中國貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性。數(shù)量型貨幣政策工具受制于投放機制，流動性分層現(xiàn)象難以避免。在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，中國不能照搬硬套美聯(lián)儲短期利率調(diào)控框架，可通過設(shè)定持有過多或過少儲備的成本和收益以完善“利率走廊”機制，逐步轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控框架。

短期看，受全球貨幣正常化、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢強勁、金融監(jiān)管、維持中美利差等四方面因素影響，央行或?qū)⒂诮谔岣吖_市場操作利率，調(diào)整基準(zhǔn)利率。

此外，隨著金融監(jiān)管的持續(xù)推進和貨幣政策框架的不斷完善，貨幣政策傳導(dǎo)途徑將逐步由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)。2008年到2013年間“影子銀行”的興起，和2014年到2016年間同業(yè)杠桿的膨脹，都是貨幣政策在表外傳導(dǎo)的具體體現(xiàn)。但隨著中國監(jiān)管層對表外理財和同業(yè)市場的逐步規(guī)范，在金融去杠桿政策下，中國融資需求表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，加之利率市場化的不斷推進，銀行負債端和資產(chǎn)端利率在逐漸與市場利率接軌，有利于貨幣政策利率傳導(dǎo)機制的逐漸完善。