券商2月業績差興業證券營收凈利增速墊底

劉鏈

根據35家券商公布的2月財務簡報，2月單月合計實現營業收入79.20億元，同比下降56.48%，實現凈利潤17.91億元，環比下降73.79%。其中，8家券商實現2月單月凈利潤的環比改善，山西證券、江海證券和華創證券等中小券商表現較好，凈利潤增速分別達到112%、69%和48%，相比之下，大型券商的表現只能用“中規中矩”來形容。

在剔除5家缺乏同比數據的券商后，30家券商1-2月合計實現凈利潤82.88億元，同比下降7.24%，有14家券商實現1-2月累計凈利潤同比正增長，華創證券、西南證券和江海證券分別以1441%、433%和340%的增速位列前三。

總體來看，2月券商凈利潤環比萎縮73.79%，業績表現差強人意，而中小券商表現較好主要是低基數的原因所致。行業表現不盡如人意主要是外圍市場擾動疊加節日效應，致單月業務量急劇萎縮。

2月凈利潤同比下降六成多

截至3月8日，35家券商發布2018年2月份財務數據顯示，實現營業收入和凈利潤分別為79.20億元、17.91億元；1-2月累計實現營業收入和凈利潤分別為261.17億元、86.23億元。

正如市場預期，春節因素和市場因素致2月單月券商業績同比下滑，但累計凈利潤小幅下滑。可比的30家券商2月份實現營業收入73.72億元，同比下降41.35%；凈利潤17.18億元，同比下降65.26%。主要因春節因素導致交易日減少；累計實現營業收入246.25億元，同比上升0.45%；凈利潤82.88億元，同比下降7.24%。

二級市場低迷疊加自營業務承壓，致使2月券商整體業績表現較為低迷。2月日均成交額為4272.59億元，大盤指數回調明顯，證券指數下跌13.63%。截至2月底，兩融余額為9954.67億元，比1月末下滑7.77%。自營業務受市場影響下滑明顯，10家券商2月凈利潤甚至為負。

盡管2月IPO和增發募資環比增加，但杯水車薪的增幅無法改變行業業績整體低迷的表現。2月通過一級市場募集資金1803.01億元，環比下降25.04%，主要為1月份基數較高，通過優先股募集資金1175億元，募集資金家數為52家；其中，通過IPO募集資金143.72億元（12家），環比增加4.8%；增發募集資金1249.95億元（28家），環比增加99.61%。

相比而言，大型券商的盈利能力仍比較突出，中信證券盈利能力居首。2018年2月，從營業收入來看，中信證券、國泰君安、國信證券位居前三強，分別為11.98億元、12.03億元、13.26億元；從凈利潤來看，中信證券、國泰君安、華泰證券位居前三強，分別為3.15億元、2.98億元、2.65億元。從營業收入環比情況來看，太平洋、江海證券、華西證券分別增長148.86%、27.70%、15.89%。

值得注意的是，2月主要海外市場指數大幅震蕩傳導至國內，拖累A股市場的表現。截至2月末，滬深300指數報4023.64點，較月初下跌5.90%；市場避險情緒陡然升溫，中證綜合債（全價）指數報169.75點，較月初上漲0.82%。

與此同時，春節假期使得2月交易日較上月減少7天，進一步加劇了2月單月業務量的縮水。2月，A股日均成交額為4272.59億元，環比減少17.74%，平均每周新增投資者18.06萬人，環比增加31.17%；兩融日均余額為10157.57億元，環比減少4.05%，券商新增股票質押交易參考市值為1010.29億元，環比下降25.46%。

此外，由于2月美國非農就業超預期，疊加特朗普貿易保護政策的實施，導致美國通脹預期升溫，3月加息幾成定局，未來仍會繼續加息，因此，外圍市場對A股市場的擾動風險仍需提防。

創1年來最差單月經營業績

中原證券從另一個角度來詮釋2018年2月上市券商的月度經營概況，根據31家純證券業務上市券商已經全部公布2018年2月月度經營數據，31家純證券業務上市券商2018年2月共實現合并口徑營業收入75.61億元，環比下滑 57.45%，同比下滑42.44%（剔除不可比數據）；共實現合并口徑凈利潤17.57億元，環比下滑74.01%，同比下滑66.65%（剔除不可比數據）。

2月，上市券商僅6家公司單月凈利過億元，8家虧損，5家微利，創1年來最差單月經營業績。

在營收增速方面，2月僅4家券商環比出現增長，增速靠前的分別為太平洋、 華西證券、一創證券，分別達到145%、16%、5%；環比降幅靠前的分別為興業證券、西部證券、東方證券，分別為-104%、-98%、-89%，共17家公司環比降幅接近或超過50%。

在凈利潤增幅方面，2月僅4家公司環比出現增長，增速靠前的分別為山西證券、太平洋、光大證券，分別為125%、67%、18%；環比降幅靠前的分別為東方證券、 興業證券、東吳證券，分別為-148%、-146%、-134%；共22家公司環比降幅接近或超過50%，共8家公司環比降幅接近或超過100%。

2月上市券商單月經營業績環比、同比均出現較大幅度的下滑，主要是由于權益類二級市場大幅負向波動及傳統淡季疊加春節長假因素所致，整體符合我們的預期。

中原證券認為，影響2018年2月上市券商月度經營業績的核心要素是各權益類指數普遍出現大幅下跌。

根據統計，2月，各權益類指數普遍出現大幅下跌。其中，上證指數下跌6.36%，深證綜指下跌3.52%，上證50指數下跌7.64%，滬深300指數下跌5.90%，中小板綜指下跌2.02%，創業板綜指下跌1.53%。尤其是上證50指數在2月初出現快速下跌的走勢，不僅完全回吐1月的漲幅，更一度擊穿1月的起漲點。行業權益類自營業務在1月普遍加倉白馬、藍籌類品種后被迫于低位執行風控。

2月，代表利率債的十年期國債期貨指數出現較為顯著的反彈，全月上漲0.79%；中證全債（凈價）指數上漲0.59%。由于2月行業權益類自營業務經營環境快速惡化，盡管固收類自營業務有所好轉，但仍然無力實現完全對沖。

與此同時，權益類二級市場月度成交總量也大幅下滑。2月，滬、深兩市日均股票成交量為4276億元，環比下滑17.74%，同比下滑4.17%；2月，滬、深兩市月度股票成交總量環比大幅下滑43.91%，同比下滑20.13%。

傳統淡季疊加春節長假因素，使得經紀業務快速回落至近1年來的低位，對上市券商2月業績貢獻度顯著下降。此外，截至2月28日，滬、深兩市融余額為9955億元，環比大幅減少77%，同比增長9.34%， 時隔3個月后再度跌破萬億元大關。截至2月底，兩融年均余額較2017年兩融年均余額的9359億元增長10.85%，增速出現回落，兩融業務對上市券商單月業績邊際貢獻再度降低。

業務條線接近全面低迷

2月份，業績表現相對較好的是國海證券、國金證券、招商證券、興業證券；業績表現相對較差的是東方證券、興業證券、西部證券、招商證券。由于春節假期以及行情走弱因素，2月份券商業績環比下滑明顯，同比下滑同樣明顯。

在經紀業務層面，2月份日均成交額為4273億元，環比下滑17.7%。由于行情的走弱以及交易天數的減少，2月整體成交額為64089億元，環比大幅下滑43.9%。行業前兩個月整體成交額為17.84萬億元，同比2017年同期增長21.1%。2月經紀業務收入環比下滑明顯。

在投行業務層面，目前IPO核發節奏有放緩的跡象，2月份僅核發一批，但是監管層有意推動工“獨角獸”企業在A股上市，尤其是在360回歸以及富士康36天上會破紀錄等事件發生后，這種監管意圖愈發明顯。而且，據報道，一些海外中國上市公司也有意愿回歸A股上市，因此，從這個角度看，市場對2018年IPO整體業務不用過于擔心。

2月的增發融資規模為1250億元，環比逆勢增長1倍左右。整體來看，近幾個月的增發融資平均規模穩定在1000億元以上，保持較為可觀的業務規模水平；IPO承銷金額為143.72億元，環比增長4.80%，債券承銷金額為921.24億元，環比減少59.68%。業務規模相比于前幾個月明顯下滑，雖然這其中有明顯的春節假期因素，但未來仍然需要密切關注業務規模的變化情況。

投行業務總量連續兩個月環比出現萎縮，2月萎縮幅度繼續擴大。1月的股權融資規模為1803億元，環比減少25.03%，同比增長95.98%；各類債券承銷金額為1106億元（按發行日計算），環比再度大幅減少42.75%，同比減少36.18%。

雖然增發規模環比逆勢翻番，但資管業務去杠桿正在進行時。在資管業務層面，大資管新規即將落地，券商加速去通道進程仍在繼續。截至2017年四季度末，券商資管規模為16.88萬億元，比上季度末下降2.82%。2月13家可比資管子公司合計實現凈利潤3.85億元，環比下降14.17%。此外，集合資管產品2月份發行份額為82.32億份，環比下滑40%左右，其中，混合型資管產品、債券型產品發行份額都出現明顯的下滑。

在信用業務層面，兩融日均余額環比有所下滑。2月，由于市場行情明顯走弱，兩融日均余額為10158億元，環比1月份的10588億元下滑4.05%，兩融余額規模目前已經穩步站上1萬億元的規模，但是仍然呈現小幅波動。股票質押業務規模延續環比增長的態勢，截至2月底，股票質押業務規模達到16198億元，環比明顯增長0.92%。整體來看，信用業務依舊保持平穩發展的態勢。

在自營業務層面，2月上證指數下跌6.36%，1月上證指數上漲5.25%；2月創業板指數上漲1.07%，1月創業板指數下滑1.00%；2月中證全債指數上漲0.89%，1月中證全債指數上漲0.26%。整體來看，相對于1月股債市場的表現，2月份股債市場表現相對較弱，預計投資收益環比有所下滑。

低估值是券商唯一優勢

從整理行業發展來看，行業由于春節假期因素及市場環境較差，使得2月業績環比下滑明顯，未來有望改善，對此無需過于擔心。券商指數整體PB為1.60倍左右，仍處于歷史低位。在目前的估值背景下，雖然趨勢性機會仍需要等待，但券商股下跌空間也較為有限。另外，隨著資本市場和券商行業的市場化進程，長期的轉型與分化趨勢日漸明顯。

2月下旬以來，權益類二級市場波動率快速收窄，并出現一定幅度的反彈；代表利率債的十年期國債期貨也呈現反彈態勢。行業自營業務經營環境有所回暖。但權益類二級市場操作風格有所轉變，預計上市券商未來自營業務將出現分化。

雖然權益類二級市場成交量尚未出現明顯放大，但3月成交總量環比將確定性出現回升。市場走穩有利于促進兩融余額重回升勢；不過，股票質押新規的正式實施、近期股票質押風險的不斷暴露將抑制股票質押業務的增速，行業信用業務多空交織。

在經歷春節長假及市場大幅波動后，目前股權融資尚未提速，債權融資預計將有所回暖，3月投行業務總量預計將有所增長，由此判斷，3月上市券商整體業績環比將出現一定幅度的增長。

大型券商由于受益于自身各項業務的廣度及深度，以及創新業務的預期，抗行業周期的能力不斷凸顯，行業龍頭公司的藍籌屬性正在不斷加強。目前，部分大型券商平均PB估值已經快速回落至1.4倍左右，估值相較年初更具優勢，行業龍頭公司仍屬長線配置的核心標的。因此，在前期大幅下挫及3月業績環比改善的預期下，券商板塊有望迎來估值修復行情。同時，在中小市值公司普遍出現反彈的背景下，也應適當關注彈性券商超跌反彈的機會。

2017年，全國金融工作會議系統性提振直接融資市場的地位，券商投行在優化金融資源有效配置上責權利對等共進。隨著金融監管力度的不斷加強，金融業綜合經營試點有望審慎穩步的開展。依據歐美投行的經驗，綜合經營將加速券商業務結構向資本中介方向轉型。

而隨著多層次資本市場建設進程的重啟，新三板引入分層與集合競價機制，場外業務自下而上推動創新，針對新經濟公司的發行制度改革也在醞釀當中。另外，長期穩步推進注冊制的改革方向沒有改變，退市制度修訂等配套措施將陸續出臺，IPO業務整體來看短空長多。

跨境業務試點將在大券商中先行先試，這將進一步提升券商自有資金與客戶資金的資產配置能力。隨著大幅放寬外資券商持股比例政策的落地，未來金融機構的對外開放一定是對等的，券商出海將迎來更加友好的國際環境。

中信建投認為，券商板塊看估值（市凈率）水平是我們一貫的投資邏輯。從估值角度來看，從2006年2月到2018年3月9日，券商板塊的市凈率估值區間為1.44-17.66倍，板塊估值回歸歷史底部，靜“候戴維斯雙擊”的降臨。目前，行業最新市凈率估值（以3月8日的數據計算）為1.50倍，這已經是2012年以來的底部區域，具有很好的長期投資價值。