獨(dú)角獸回歸路徑

王學(xué)忠

從富士康36天快速過(guò)會(huì)，到BATJ（百度、阿里、騰訊和京東）紛紛表示擁抱A股，在政策東風(fēng)勁吹之下，中國(guó)科技公司即將揚(yáng)帆歸航。

3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民表示，中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipts，即CDR）將很快推出，CDR是解決兩地法律、兩地監(jiān)管的有效措施，有利于已上市、海外退市企業(yè)回歸A股上市。

對(duì)于如何判斷“獨(dú)角獸”企業(yè)名單，閻慶民指出，這需要多個(gè)部委共同篩選，科技部、工信部有技術(shù)參數(shù)，需達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，涉及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等。

市場(chǎng)一般認(rèn)為，“獨(dú)角獸”企業(yè)指代那些具有發(fā)展速度快、稀缺、投資者追求的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，衡量標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個(gè)：一是企業(yè)成立不超過(guò)10年，并接受過(guò)私募投資，同時(shí)是尚未上市的初創(chuàng)企業(yè)；二是企業(yè)的估值超過(guò)10億美元。

閻慶民在兩會(huì)期間曾表示，在支持新經(jīng)濟(jì)方面將考慮一系列制度創(chuàng)新，甚至可能會(huì)對(duì)盈利要求進(jìn)行調(diào)整，對(duì)同股不同權(quán)做出制度安排。對(duì)于海外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸適合發(fā)行A股IPO還是采用CDR的方式，他稱，CDR的方式更適合海外公司回歸A股，這是國(guó)際慣例，且可以避免一些法律原則上的不適用。

當(dāng)創(chuàng)新成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”的根本動(dòng)力之際，積極擁抱新經(jīng)濟(jì)也成為交易所的重要任務(wù)。

上交所表示，2018年將找準(zhǔn)主板市場(chǎng)定位和突破口，深入實(shí)施“新藍(lán)籌”行動(dòng)，吸引更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)選擇本所上市。聚焦新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，加強(qiáng)加快優(yōu)質(zhì)上市資源培育，突出對(duì)BATJ類、“獨(dú)角獸”企業(yè)的上市服務(wù)。

此前，2月28日，三六零在上交所正式舉辦重組更名上市儀式；3月2日，小米公司供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持證券100億元儲(chǔ)架發(fā)行獲得上交所無(wú)異議函；3月8日，富士康成功過(guò)會(huì)并擬在上交所上市，已成為上交所支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)上市融資的標(biāo)志性事件。

深交所也表示，從證監(jiān)會(huì)高層近期在公開場(chǎng)合的表態(tài)來(lái)看，CDR是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回歸A股相對(duì)現(xiàn)實(shí)的一種選擇。交易所已研究了很長(zhǎng)時(shí)間，做了產(chǎn)品規(guī)則和制度上的準(zhǔn)備。2018年條件比較成熟，預(yù)備盡快推出。

對(duì)于已在境外上市的中國(guó)科技公司來(lái)說(shuō)，回歸A股市場(chǎng)有兩條途徑。一是實(shí)行境外私有化退市，通過(guò)IPO或者借殼實(shí)現(xiàn)回歸，但此途徑所需時(shí)間長(zhǎng)，流程繁瑣；二則是通過(guò)CDR使得境內(nèi)投資者能間接投資境外上市中國(guó)企業(yè)的股票，相較于私有化退市所需的時(shí)間成本、資金成本、VIE架構(gòu)的解除、同股不同權(quán)以及盈利暫未能達(dá)到A股IPO標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題，CDR更快捷、高效。

而且，CDR也在一定程度上滿足了中國(guó)投資者在A股實(shí)現(xiàn)多樣化投資的需求，增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的能力，對(duì)科技板塊、成長(zhǎng)股的情緒有提振作用，同時(shí)為A股市場(chǎng)吸引新增資金，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化，增強(qiáng)全球競(jìng)爭(zhēng)力。

DR之前世今生

存托憑證（Depository Receipt，即DR）是指在一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。存托憑證作為外國(guó)基礎(chǔ)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，可在本國(guó)市場(chǎng)上發(fā)行交易，通常代表公司股票，有時(shí)也可代表債券，屬于公司融資領(lǐng)域的金融衍生工具。

綜合東吳證券、廣發(fā)證券等機(jī)構(gòu)研報(bào)，股票存托憑證的運(yùn)行機(jī)制如下：某國(guó)的一家公司A為了使其股票得以在外國(guó)流通，將一部分股票委托給某一中間機(jī)構(gòu)B（通常為銀行，稱為保管銀行或受托銀行）保管，并由保管銀行B通知外國(guó)的存托銀行C在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便可以在外國(guó)證券交易所或柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易，以供外國(guó)投資者進(jìn)行投資。

其中，存托銀行作為發(fā)起人和投資人的中介，通過(guò)與發(fā)起人簽訂存托協(xié)議的方式，一方面為發(fā)起人設(shè)計(jì)、改進(jìn)發(fā)行方案并幫助其順利落地；一方面向投資者提供發(fā)行公司存托憑證及相關(guān)的市場(chǎng)信息；保管銀行往往為存托銀行在發(fā)起人所在地的分支機(jī)構(gòu)，由存托銀行任命，代表存托銀行保管、接受、交付發(fā)行公司的基礎(chǔ)股票，依據(jù)存托銀行的指令收取股利，并向存托銀行提供當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)信息。

即，存托憑證與信托產(chǎn)品有所相似，都是由委托人將財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人依據(jù)協(xié)議管理財(cái)產(chǎn)，使受益人獲益的經(jīng)濟(jì)行為。

存托憑證有多種分類方法，如，根據(jù)發(fā)行流通范圍的不同，可以將存托憑證按地區(qū)細(xì)分為美國(guó)存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證（EDR）、全球存托憑證（GDR）、香港存托憑證（HDR）、新加坡存托憑證（SDR）等。其中，ADR歷史最為悠久、發(fā)展較為成熟，是其他存托憑證的基礎(chǔ)。

此外，按照上市公司是否可以融資，還可以分為融資型DR和非融資型DR。融資型DR是上市公司增發(fā)新股，以新股票為基礎(chǔ)發(fā)行存托憑證，因而具有融資功能，資金最終進(jìn)入上市公司。而非融資型DR是基于存量股票發(fā)行存托憑證（比如存托機(jī)構(gòu)直接在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票），資金沒有進(jìn)入上市公司，因而不具有融資功能。

而按上市公司在DR發(fā)行中的作用，可分為參與型DR與非參與型DR。前者是指上市公司主動(dòng)挑選存托機(jī)構(gòu)簽訂合約，存托機(jī)構(gòu)按合約發(fā)行存托憑證，上市公司參與并定期提供公司財(cái)務(wù)信息及服務(wù)（如新股認(rèn)購(gòu)、召集股東大會(huì)、配發(fā)股息等）； 而后者是上市公司股東（不是上市公司本身）為了使所持股票可以在海外市場(chǎng)流通，委托存托機(jī)構(gòu)發(fā)行存托憑證。因?yàn)樯鲜泄静⒉粎⑴c這一過(guò)程，因此稱為非參與型DR。

按是否允許公眾投資者購(gòu)買，可分為公募型DR和私募型DR。公募型DR面向不特定的公眾投資者，而私募型DR面向特定的合格機(jī)構(gòu)投資者。

作為一種金融衍生工具，公司發(fā)行存托憑證，從海外市場(chǎng)籌集資金，手續(xù)操作簡(jiǎn)單，可以實(shí)現(xiàn)海外上市的目的；投資者購(gòu)買存托憑證，相當(dāng)于間接投資了海外公司股票，獲得了分享海外公司收益的機(jī)會(huì)。

對(duì)發(fā)行人而言，發(fā)行存托憑證，規(guī)避了發(fā)行國(guó)法律的繁瑣要求，簡(jiǎn)化了海外上市手續(xù)，成本較低，有利于公司充分利用海外資本市場(chǎng)，獲得其發(fā)展所需的資金支持，滿足其融資需求。海外投資者持有存托憑證代表的公司股票，拓寬了公司原有的股東基礎(chǔ)，改善了股東結(jié)構(gòu)，一定程度上有利于加強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性，激發(fā)企業(yè)的并購(gòu)行為。除此之外，公司發(fā)行存托憑證，傳遞出對(duì)公司業(yè)績(jī)發(fā)展的信心，提高了公司的知名度，便于吸引更多投資者的關(guān)注。

對(duì)投資者而言，存托憑證的存在繞開了法律可能對(duì)本國(guó)投資者購(gòu)買交易非本國(guó)證券的限制，為投資者提供了一個(gè)投資海外優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的渠道，且相關(guān)的交易、結(jié)算流程更為本國(guó)投資者所熟悉，省卻了其換匯結(jié)算方面的麻煩。除此之外，存托憑證與其代表的基礎(chǔ)股票一樣，為投資者提供了可比價(jià)格信息，且二者可以互相轉(zhuǎn)換，具有同等的流動(dòng)性。投資者還可以獲得相應(yīng)的紅利支付，減少了國(guó)際保管費(fèi)用，增加了對(duì)投資者的吸引力。

1927年4月29日，J.P.摩根創(chuàng)立并推出了世界上首個(gè)存托憑證，其在美國(guó)證券交易所上市，目的是為了方便美國(guó)投資者避開國(guó)內(nèi)投資的限制，購(gòu)買交易英國(guó)著名百貨公司Selfridge的股票。

當(dāng)時(shí)，英國(guó)法律禁止本國(guó)企業(yè)在海外登記上市。為了獲得國(guó)際資本，Selfridge公司便同摩根銀行一道，引入了存托憑證這一金融工具，以繞開母國(guó)法律對(duì)于禁止企業(yè)海外融資的規(guī)定，其具體做法是由美國(guó)摩根銀行作為存托銀行，Selfridge公司先把股票存入摩根指定的其英國(guó)的保管銀行，再由美國(guó)摩根銀行發(fā)行基于Selfridge公司股票的存托憑證給美國(guó)投資者。

這一創(chuàng)舉，巧妙地避開了禁止公司海外融資及投資者投資海外股票的規(guī)定，不僅拓寬了Selfridge公司的籌資渠道，還為美國(guó)投資者提供了投資海外的機(jī)會(huì)。

由于這一創(chuàng)新工具較好地滿足了不同企業(yè)、個(gè)人發(fā)展者的投資需求，美國(guó)存托憑證逐漸發(fā)展壯大起來(lái)，并將其影響擴(kuò)展到全世界。1960年，拉丁美洲的第一個(gè)存托憑證在墨西哥誕生；1961年，亞洲的第一只存托憑證誕生；1992年，東歐出現(xiàn)了第一個(gè)存托憑證等。如今，來(lái)自80多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的公司，在全球各大證券市場(chǎng)上共發(fā)行了3000多個(gè)DR項(xiàng)目，覆蓋了工業(yè)、金融、消費(fèi)、服務(wù)、基礎(chǔ)材料、科技、衛(wèi)生保健等多個(gè)領(lǐng)域。

ADR網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，在目前全球3752只DR產(chǎn)品中，ADR有3027只，占據(jù)了DR總數(shù)的80%以上，其次是GDR，共有721只產(chǎn)品，占比19.22%，而EDR、HDR的比例相對(duì)較少。

存托憑證已成為世界上主要國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)國(guó)際板的重要投資工具。根據(jù)花旗銀行發(fā)布的DR報(bào)告，2017年，世界范圍內(nèi)存托憑證的成交額達(dá)到3.4萬(wàn)億美元，成交量突破1400億美元，籌資156億美元，比上年增長(zhǎng)126%，其中美國(guó)存托憑證籌資128億美元，占比高達(dá)82.05%，融資能力及市場(chǎng)容量遙遙領(lǐng)先。

DR的中國(guó)實(shí)踐

1993年7月，上海石化通過(guò)發(fā)行第三級(jí)保薦型ADR（代碼：SHI），正式登陸紐約證券交易所，拉開了中國(guó)公司借道DR境外上市的序幕。特別是在2010年以前，中國(guó)企業(yè)赴海外發(fā)行DR熱情高漲，其中2008年更是達(dá)到了歷史的最高值47只，但進(jìn)入2011年后，中國(guó)企業(yè)海外DR發(fā)行數(shù)量就從峰值迅速回落。

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，目前中國(guó)企業(yè)在全球共發(fā)行了301只DR項(xiàng)目，除了一只為GDR產(chǎn)品外，其余均為ADR，發(fā)行數(shù)量占據(jù)全球DR項(xiàng)目總數(shù)的8%，僅次于日本和英國(guó)。從行業(yè)分布來(lái)看，DR項(xiàng)目主要集中在生活服務(wù)、金融、生活消費(fèi)、工業(yè)、科技等行業(yè)的公司。

根據(jù)花旗銀行的數(shù)據(jù)，2017年，按交易額計(jì)算的全球五大最具流動(dòng)性ADR 中，中國(guó)公司便占據(jù)了前四強(qiáng)，分別為阿里、百度、京東和網(wǎng)易。這四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累計(jì)收益率達(dá)到了80%以上，百度和京東的累積收益率也均在40%以上，上述互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的中國(guó)領(lǐng)軍企業(yè)，通過(guò)ADR的形式赴美上市，一方面通過(guò)籌資有利于企業(yè)自身的發(fā)展，另一方面也可為海外投資者帶來(lái)良好的回報(bào)。

而CDR顧名思義是指在境外（包括中國(guó)香港）的上市公司將部分已發(fā)行上市的股票，托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市、以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買賣的投資憑證，從而實(shí)現(xiàn)股票的異地買賣。

CDR的設(shè)想最早是由中國(guó)香港政府在21世紀(jì)初提出的。當(dāng)時(shí)，一部分帶有中資性質(zhì)的紅籌股公司希望拓寬融資渠道，擴(kuò)張規(guī)模，同時(shí)也為了獲得內(nèi)地股票市場(chǎng)的更高估值，回歸A股市場(chǎng)成為其強(qiáng)烈的內(nèi)在需求。

以中國(guó)移動(dòng)為例，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)內(nèi)地不允許境外企業(yè)在A股上市，而其恰恰在香港注冊(cè)，因此擺在中國(guó)移動(dòng)面前的回歸之路便有兩種選擇。一種是在內(nèi)地另外設(shè)立一個(gè)新公司，增加一批管理層、董事會(huì)及股東，但這將可能會(huì)引發(fā)一系列法律監(jiān)管、企業(yè)治理及成本問(wèn)題；另一種便是借助CDR這一創(chuàng)新金融衍生工具進(jìn)入內(nèi)地資本市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)行CDR曲線回歸，完成在內(nèi)地的間接上市融資。顯然，紅籌股公司更傾向于選擇后者。 后來(lái)因?yàn)榉N種客觀原因，CDR的設(shè)想遲遲沒有落地。

但中國(guó)對(duì)CDR的探索從未停止。2016年6月21日，央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行2015年報(bào)》，其中明確提到，進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放，允許符合條件的優(yōu)質(zhì)外國(guó)公司在境內(nèi)發(fā)行股票，可考慮推出可轉(zhuǎn)換股票存托憑證（CDR）。

供給側(cè)改革思路由“去產(chǎn)能”向“補(bǔ)短板”領(lǐng)域傾斜共識(shí)下，打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版成為兩會(huì)核心議題，2018年政府工作報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，體現(xiàn)了政策層面對(duì)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域支持力度加大。

兩會(huì)政策窗口期間，證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所頻頻發(fā)聲，2018年將力促資本服務(wù)于“獨(dú)角獸”這類新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，預(yù)計(jì)在推出CDR、股票發(fā)行上市等制度改革方面將有重大突破。

3月15日，全國(guó)政協(xié)閉幕會(huì)議上，閻慶民表示，CDR將很快推出，有利于海外已上市企業(yè)、海外退市企業(yè)回歸A股上市；3月15日晚，上交所就在引導(dǎo)市場(chǎng)資金“脫虛向?qū)崱狈矫嬗泻闻e措的問(wèn)題表示，2018年將聚焦新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，加強(qiáng)加快優(yōu)質(zhì)上市資源培育，突出對(duì)BATJ類、“獨(dú)角獸”和“國(guó)之重器”企業(yè)的上市服務(wù)；3月18日，深交所總經(jīng)理王建軍表示，2018年，中國(guó)股票發(fā)行上市制度將有重大改革，會(huì)為包括“獨(dú)角獸”企業(yè)在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展掃清障礙。

東吳證券表示，國(guó)內(nèi)愈發(fā)成熟的資本市場(chǎng)、政府對(duì)新興經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的大力支持、監(jiān)管層面釋放的縷縷暖意以及民眾投資水平的不斷提高，都在一定程度上照亮了境外上市企業(yè)的回家之路。

對(duì)于政策層面拋來(lái)的橄欖枝，在境外上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)也給予了熱切的回應(yīng)，紛紛表示愿意回歸A股，與國(guó)內(nèi)投資者，也是企業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源者，共同分享企業(yè)發(fā)展的成果。如，百度CEO李彥宏在接受采訪時(shí)表示，一直希望百度能夠整體在國(guó)內(nèi)上市，因?yàn)橹饕挠脩艉褪袌?chǎng)都是在中國(guó)，如果主要股東也在中國(guó)就是最理想的情況。任何時(shí)候政策允許百度回歸的話，百度肯定是希望能夠盡早回歸國(guó)內(nèi)股市。

廣發(fā)證券表示，隨著“新經(jīng)濟(jì)”、“獨(dú)角獸”成為兩會(huì)熱議話題，加上監(jiān)管層不斷釋放支持“獨(dú)角獸”上市的政策信號(hào)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)“獨(dú)角獸”回歸或IPO的資本市場(chǎng)制度阻礙將逐漸打破，中長(zhǎng)期內(nèi)，符合條件的“獨(dú)角獸”有望陸續(xù)登陸A股進(jìn)行上市融資。

從中概股回歸A股路徑來(lái)看，目前主要包括以三六零模式為代表的傳統(tǒng)路徑以及未來(lái)可能發(fā)行CDR的創(chuàng)新路徑：

當(dāng)前傳統(tǒng)路徑主要分為私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、回歸A股IPO或借殼三個(gè)階段。以三六零借殼回歸A股為例：2016年7月，三六零宣布完成私有化交易，從美國(guó)紐約證券交易所摘牌；歷時(shí)超過(guò)半年拆除VIE架構(gòu)；2017年11月2日，江南嘉捷發(fā)布重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，公布三六零借殼上市方案，主要分為重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、業(yè)績(jī)承諾等方面。

廣發(fā)證券表示，CDR將是未來(lái)的創(chuàng)新回歸路徑。CDR與普通股十分相似，不僅可以就存量部分進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)交易，甚至還可以通過(guò)增量發(fā)行的方式進(jìn)行融資，這種制度安排可以在基本不改變現(xiàn)行法律框架的基礎(chǔ)上，更快、更低成本地實(shí)現(xiàn)境外上市公司回歸A股。

從中概股回歸傳統(tǒng)與創(chuàng)新兩種路徑對(duì)比來(lái)看，CDR制度優(yōu)越性顯著：傳統(tǒng)模式流程繁瑣，拆解VIE架構(gòu)耗時(shí)長(zhǎng)，且仍需遵守A股的IPO或借殼重組規(guī)則；CDR模式則不用拆除VIE架構(gòu)，手續(xù)簡(jiǎn)單，上市周期縮短，發(fā)行成本降低，并且可以拓寬融資渠道，豐富投資者多樣性，提高公司知名度。

廣發(fā)證券認(rèn)為，CDR可能是融資型、參與型、公募型的存托憑證。因?yàn)榉侨谫Y型DR意味著資金并未流入上市公司，不符合金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一原則，因此CDR大概率是融資型DR。而融資型DR對(duì)上市公司信息披露要求較高，因此大概率是參與型DR?？紤]到市場(chǎng)流動(dòng)性，采用公募型的概率更大一些。

對(duì)于CDR是否會(huì)與基礎(chǔ)股票自由兌換的問(wèn)題，廣發(fā)證券認(rèn)為，CDR大概率不能與基礎(chǔ)股票自由兌換，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)大概率是兩個(gè)分割的市場(chǎng)。

CDR是否能與基礎(chǔ)股票自由兌換，恐怕是CDR制度設(shè)計(jì)中最為重要的一個(gè)問(wèn)題。自由兌換是指股票持有者可以不受限制的將所持股票到存托機(jī)構(gòu)兌換成CDR，或者CDR持有者不受限制的將CDR到存托機(jī)構(gòu)兌換成股票。自由兌換背后隱含的含義是，對(duì)標(biāo)的股票來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)是一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)，套利機(jī)制可以完美發(fā)揮作用，不同市場(chǎng)的股票價(jià)格在套利機(jī)制作用下基本一致。

廣發(fā)證券表示，CDR大概率不會(huì)與基礎(chǔ)股票自由兌換，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)大概率是兩個(gè)分割的市場(chǎng)——首先，人民幣資本項(xiàng)目不可兌換；其次，海外“獨(dú)角獸”上市公司估值往往低于A股同類型上市公司，如果CDR可以與基礎(chǔ)股票自由兌換，海外投資者將股票轉(zhuǎn)成CDR，以更高價(jià)格賣給A股投資者，國(guó)內(nèi)和海外的估值溢價(jià)會(huì)被海外投資者所攫取；再次，海外“獨(dú)角獸”上市公司往往市值龐大，如果將全部股份均轉(zhuǎn)換成CDR，資金分流效應(yīng)可能會(huì)給當(dāng)前A股帶來(lái)一定壓力。

而如果CDR不能與基礎(chǔ)股票自由兌換，基于公平原則，國(guó)內(nèi)CDR市場(chǎng)的基礎(chǔ)股票來(lái)源大概率是上市公司增發(fā)新股。因?yàn)椴捎没诓糠执媪抗善卑l(fā)行的方式，都會(huì)存在公平性的問(wèn)題，而采用增量發(fā)行方式則不存在這一問(wèn)題。即，基于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一原則，CDR大概率是融資型存托憑證。

中金公司也表示，盡管海外中資股以CDR方式回歸內(nèi)地上市依然存在法規(guī)內(nèi)外銜接、資本賬戶未完全開放等少數(shù)技術(shù)性障礙，但考慮到證監(jiān)會(huì)年初已經(jīng)將改革上市制度、增加對(duì)新經(jīng)濟(jì)類公司的支持作為2018年的工作重點(diǎn)、近期監(jiān)管層包括證監(jiān)會(huì)及交易所等也頻頻表態(tài)引入CDR 是可行的方式，上述障礙可能并非完全不可克服。

基于歷史上相關(guān)市場(chǎng)改革發(fā)布的流程及時(shí)間表，預(yù)計(jì)可能的時(shí)間表是兩會(huì)后發(fā)布有關(guān)CDR發(fā)行上市規(guī)則的征求意見稿，在征求意見期結(jié)束一定時(shí)期后發(fā)布正式實(shí)施規(guī)則并開始接受企業(yè)申報(bào)，預(yù)計(jì)首批“四新類”企業(yè)（生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造）最早可能在2018年年內(nèi)通過(guò)發(fā)行CDR實(shí)現(xiàn)內(nèi)地上市。

回歸之資金虹吸

近年來(lái)，以阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的“巨無(wú)霸”紛紛登陸美國(guó)和香港資本市場(chǎng)，這些公司的股價(jià)從上市至今都獲得了1倍乃至多倍的漲幅。這類“獨(dú)角獸”企業(yè)中，一部分在上市之初往往還沒有實(shí)現(xiàn)盈利（不符合國(guó)內(nèi)IPO條件），但是隨著在資本市場(chǎng)上的融資便利，企業(yè)發(fā)展壯大后營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)可能會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)型的增長(zhǎng)。

以網(wǎng)易和阿里巴巴為例，在上市之前尚處于虧損狀態(tài)，但是在美股上市幾年后便實(shí)現(xiàn)盈利，市值翻倍乃至數(shù)倍。能夠讓代表新經(jīng)濟(jì)的“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸，讓國(guó)內(nèi)投資人共享企業(yè)成長(zhǎng)的紅利，正是CDR應(yīng)運(yùn)而生的目的。

而A股市場(chǎng)的高溢價(jià)率也吸引著包括“獨(dú)角獸”在內(nèi)的中概股回歸。

從代表性公司估值看，當(dāng)前海外科技股估值顯著低于國(guó)內(nèi)科技股。海外上市科技股估值普遍在50倍以下，騰訊控股、阿里巴巴、百度和網(wǎng)易對(duì)應(yīng)的估值分別為59倍、47倍、33倍和25倍；而國(guó)內(nèi)科技股估值普遍在100倍以上，用友網(wǎng)絡(luò)、科大訊飛、浪潮信息與長(zhǎng)電科技估值分別為204倍、189倍、143倍和139倍。

國(guó)泰君安研究表明，優(yōu)質(zhì)中概股借殼上市重組公告后，往往殼公司會(huì)經(jīng)歷一波連續(xù)漲停，形成對(duì)回歸中概股的新的估值，而對(duì)比其私有化金額，可以得到中概股回歸A股后可獲得的溢價(jià)率。

通過(guò)對(duì)三六零、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、分眾傳媒這幾個(gè)樣本的分析，發(fā)現(xiàn)回歸溢價(jià)率均大于500%，三六零最低為503.49%，完美世界最高為799.78%，均值為621.66%。中概股開板后，仍受到市場(chǎng)熱捧，最大溢價(jià)率較開板溢價(jià)率進(jìn)一步提升，最低為三六零676.40%，最高為分眾傳媒的1192.62%，最大溢價(jià)率平均為942.22%，較開板溢價(jià)率均值提升320.56%，表明開板后溢價(jià)仍有明顯上行空間。

中長(zhǎng)期溢價(jià)率則會(huì)有所收斂。巨人網(wǎng)絡(luò)溢價(jià)率已經(jīng)縮減至400.72%，而完美世界和分眾傳媒、三六零溢價(jià)率也降到711.23%、814.51%、507.66%，目前平均溢價(jià)率為608.53%，低于開板溢價(jià)率均值。

然而，中概股回歸也意味著需要巨量的資金承接，對(duì)于目前仍處于存量資金博弈的A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是否將成為無(wú)法承受之重？

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至3月16日，全部中國(guó)上市公司（包括A股、B股、港股、中概股）共計(jì)4834家（剔除多地上市的重復(fù)計(jì)算），市值規(guī)模13.1萬(wàn)億美元，占GDP比例約100%。其中A股、港股、美國(guó)中概股市值規(guī)模約為9.1萬(wàn)億美元、3萬(wàn)億美元、0.9萬(wàn)億美元。

中金公司統(tǒng)計(jì)顯示，若以行業(yè)分類粗略匡算，“四新類”中概股、港股市值規(guī)模約為0.9萬(wàn)億美元、0.8萬(wàn)億美元，合計(jì)1.7萬(wàn)億美元。如果再加上“獨(dú)角獸”估值，市值總計(jì)2.3萬(wàn)億美元左右。若這些公司在未來(lái)通過(guò)CDR或其他上市制度在A股上市，靜態(tài)估算潛在新增融資規(guī)模3000億美元（折合人民幣2萬(wàn)億元）。

中金公司對(duì)“獨(dú)角獸”及“四新類”海外中資股在A股上市的融資規(guī)模影響做情景假設(shè)分析，基于目前的政策環(huán)境，如果30%-50%的“獨(dú)角獸”及“四新類”海外中資股在未來(lái)3-5年內(nèi)陸續(xù)在內(nèi)地上市，粗略估算，新增融資需求每年在1000億-3000億元左右。

中金公司認(rèn)為，近年來(lái)A股市場(chǎng)的首發(fā)融資規(guī)模、再融資規(guī)模平均在1800億元、14000億元左右，考慮后繳款制度下新股發(fā)行對(duì)資金面影響已經(jīng)減小，A股市場(chǎng)整體資金面可能會(huì)面臨一定影響，但程度相對(duì)有限。另外，監(jiān)管層也在持續(xù)強(qiáng)調(diào)為A股市場(chǎng)引入長(zhǎng)線資金，養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金入市在2018年可能開始實(shí)質(zhì)性落地，這也會(huì)緩解市場(chǎng)對(duì)資金層面的擔(dān)心。

中信建投表示，借鑒中國(guó)臺(tái)灣資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)兩到三年，可以預(yù)見CDR在中國(guó)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。據(jù)估算，“獨(dú)角獸”龍頭CDR發(fā)行總市值將達(dá)3600億元，中概股CDR容量最大值為1.2萬(wàn)億元。雖然CDR在中國(guó)市場(chǎng)受歡迎的概率較大，但需要警惕定價(jià)漏洞導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。至于回歸影響，“獨(dú)角獸”龍頭回歸有望沖擊業(yè)績(jī)與盈利不匹配標(biāo)的，優(yōu)化A股生態(tài)。

TDR之他山之石

中信建投認(rèn)為，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)曾經(jīng)歷金融逐步對(duì)外開放階段，因此對(duì)臺(tái)灣存托憑證（Taiwan Depositary Receipt，即TDR）的發(fā)展情況進(jìn)行回顧梳理，對(duì)CDR引入中國(guó)資本市場(chǎng)的影響有一定的借鑒意義。

按照中信建投的研究，從中國(guó)臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其發(fā)展主要分為三個(gè)階段，萌芽階段（1998-2008年）、快速成長(zhǎng)階段（2009-2011年）與停滯發(fā)展階段（2012年至今）。

其中，在萌芽期，由于臺(tái)交所不重視，且限制TDR募集資金在大陸投資，禁止陸資企業(yè)和港交所第一上市企業(yè)發(fā)行，截至2008年年底僅有8家掛牌，總?cè)谫Y額僅58億新臺(tái)幣，平均年交易額334億新臺(tái)幣，占市場(chǎng)總交易額0.12%。

在快速成長(zhǎng)期，TDR由于臺(tái)交所大力支持與行情向好而快速發(fā)展，發(fā)行費(fèi)用較低以及臺(tái)灣科技股估值高等特點(diǎn)使其更受歡迎。截至2011年年底，TDR總掛牌數(shù)34家，總?cè)谫Y額達(dá)645億新臺(tái)幣，年均交易額月2619億新臺(tái)幣，占市場(chǎng)總交易額0.91%。

中信建投認(rèn)為，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)修訂相關(guān)政策，臺(tái)交所積極推動(dòng)海外臺(tái)商企業(yè)與海外企業(yè)來(lái)臺(tái)上市，是TDR在2008年后在臺(tái)快速發(fā)展的重要原因。

2008年7月，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)修訂了《外國(guó)發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則》，取消了募集資金匯向中國(guó)大陸的限制；增列了香港進(jìn)入核準(zhǔn)的交易所，臺(tái)灣證券市場(chǎng)與香港證券市場(chǎng)可以相互發(fā)行存托憑證；發(fā)布《海外企業(yè)來(lái)臺(tái)上市松綁及適度開放陸資投資島內(nèi)股市》，一些主營(yíng)業(yè)務(wù)在內(nèi)地的臺(tái)灣企業(yè)與其他企業(yè)有了入臺(tái)募資的機(jī)會(huì)。2009年年初，臺(tái)交所大力推動(dòng)TDR，除了幫助臺(tái)灣地區(qū)外發(fā)行人增加融資渠道、提升公司知名度外，還能提升臺(tái)灣資本市場(chǎng)對(duì)外開放水平。

此外，臺(tái)股平均市盈率為15-20倍，而來(lái)臺(tái)發(fā)行TDR的股票在香港和新加坡市盈率普遍較低，來(lái)臺(tái)上市具有較強(qiáng)吸引力。最后，臺(tái)灣證券市場(chǎng)成交活躍，到2009年底，港股周轉(zhuǎn)率為65.8%、新加坡股市達(dá)到53.9%，臺(tái)北股市則為152.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了前兩者。

經(jīng)過(guò)三年的快速成長(zhǎng)期后，TDR在2012年進(jìn)入低迷期。截至2018年2月，TDR僅余17家掛牌企業(yè)。

中信建投總結(jié)稱，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)推行TDR失敗的主要原因有三個(gè)：上市企業(yè)以臺(tái)資企業(yè)、中小企業(yè)為主，質(zhì)量較差；監(jiān)管不完善，上市前TDR普遍存在拉高股價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象，后續(xù)泡沫破滅TDR價(jià)格大幅下滑，嚴(yán)重打擊投資者熱情；基礎(chǔ)股票與TDR的轉(zhuǎn)換機(jī)制不完善，贖回機(jī)制限制少，投資者紛紛兌回原股實(shí)現(xiàn)套利，導(dǎo)致TDR流通數(shù)量不滿足上市條件而被迫退市。

針對(duì)TDR市場(chǎng)狀況，臺(tái)交所從本地投資者的利益出發(fā)，采取了多項(xiàng)改革措施對(duì)TDR制度進(jìn)行改進(jìn)。如，嚴(yán)格審查TDR標(biāo)的，審查時(shí)間從10個(gè)工作日延長(zhǎng)到4周，同時(shí)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力與經(jīng)營(yíng)前景提出更高要求；強(qiáng)化承銷商職責(zé)，提高券商輔導(dǎo)要求與發(fā)行定價(jià)要求，對(duì)承銷TDR推薦上市過(guò)程中存在違規(guī)行為的承銷商予以重罰；改革交易制度，2012年推出暫停交易制度；強(qiáng)化信息披露，增加TDR標(biāo)的的透明度。但可惜的是，迄今為止，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)TDR市場(chǎng)仍然沒有起色。

借鑒中國(guó)臺(tái)灣TDR經(jīng)驗(yàn)，中信建投認(rèn)為，未來(lái)兩到三年，可以預(yù)見存托憑證在中國(guó)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。借鑒臺(tái)灣推行TDR經(jīng)驗(yàn)，臺(tái)交所大力推動(dòng)、市盈率相對(duì)高與成交活躍是海外臺(tái)企紛紛自2008年發(fā)行TDR的重要原因。當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)“獨(dú)角獸”龍頭利用CDR回歸A股表態(tài)積極，加上A股市場(chǎng)科技股估值高以及成交活躍，存托憑證爆發(fā)式增長(zhǎng)的三個(gè)原因都同時(shí)具備。

中信建投同時(shí)表示，總結(jié)中國(guó)臺(tái)灣TDR失敗經(jīng)驗(yàn)，一是上市公司質(zhì)量以中小企業(yè)為主；二是審w核不嚴(yán)標(biāo)的質(zhì)量較差，三是把關(guān)不嚴(yán)在定價(jià)與信息披露上出現(xiàn)重大問(wèn)題；四是贖回機(jī)制漏洞導(dǎo)致跨市場(chǎng)套利容易。而中國(guó)大陸目前“獨(dú)角獸”龍頭質(zhì)量高，比臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)年上市的標(biāo)的更強(qiáng)。加上當(dāng)前處于金融嚴(yán)監(jiān)管周期，定價(jià)漏洞、信息披露不嚴(yán)與贖回機(jī)制等問(wèn)題，在A股市場(chǎng)吸取臺(tái)灣地區(qū)失敗經(jīng)驗(yàn)后再出現(xiàn)的概率較低，推行CDR成功的概率較高。

雖然CDR受歡迎的概率較大，但需要警惕定價(jià)漏洞導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。以折溢價(jià)情況的歷史經(jīng)驗(yàn)分析，由于臺(tái)灣地區(qū)投資者對(duì)科技股十分追捧，臺(tái)灣地區(qū)TDR首日漲幅明顯?！蔼?dú)角獸”龍頭若回歸A股，其發(fā)行的CDR也會(huì)受到國(guó)內(nèi)投資者的歡迎。但是需要防范發(fā)行者利用定價(jià)漏洞，發(fā)行前拉高股價(jià)損害投資者利益的行為。

從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)前A股科技股標(biāo)的估值較中概科技股要高，且盈利增速、行業(yè)地位、技術(shù)水平等差距明顯，中信建投預(yù)計(jì)，海外科技股歸來(lái)將有望沖擊A股科技股中估值與盈利不匹配的標(biāo)的。而由于這部分高科技龍頭有望納入相關(guān)指數(shù)成份，未來(lái)指數(shù)將更能反映新經(jīng)濟(jì)成份，A股生態(tài)將持續(xù)優(yōu)化。