捷成股份融資依賴癥

楊現華

捷成股份（300182.SZ）又要融資了，而且一開口就是近30億元。

捷成股份此次計劃通過定增募資29.95億元投向影視等主業。自從轉型影視和版權運營以來，公司對資金的需求與日俱增，尤其是在應收款回收慢、預付款又急劇增加的情形下，捷成股份對資金的渴望更大。而且，大股東當初減持承諾的至少2億元借款至今沒有蹤影。

應收和預付的猛增導致捷成股份資金“兩頭在外”，影視公司擁有高企的應收賬款并不意外，可預付賬款同樣冠絕A股就非常意外了。在上市影視公司中，規模遠超捷成股份者不勝枚舉，可預付款都遠不及捷成股份大方。

此外，捷成股份雖然利潤豐厚，但賬面現金并沒有水漲船高，只能不斷融資來滿足轉型擴張的需要，可參與定增的機構接連虧損，公司此次定增又有誰會捧場呢？

參與機構套牢

取消發行6億元超短期融資券不到兩個月，捷成股份再度開啟融資之旅。

3月14日，捷成股份發布公告稱，計劃定增融資不超過29.95億元，其中15億元用于版權運營與媒體經營，7.5億元用于影視劇制作，5.99億元和1.46億元分別用于智慧教育及在線教學云平臺項目、智慧教育數據中心。

自從轉型影視傳媒之后，捷成股份對資金的需求異常強烈，可讓參與者難以滿意的是，在公司兩次收購的配套融資中，參與者至今難見利潤。

2015年7月，捷成股份完成了對北京中視精彩影視文化有限公司（下稱“中視精彩”）和東陽瑞吉祥影視傳媒有限公司（下稱“瑞吉祥”）的收購，捷成股份原計劃配套融資5.89億元，最終僅有馮為民和深圳市融通資本財富管理有限公司（下稱“融通資本”）兩名投資者以54.03元/股認購666萬股，募資3.6億元。在經過兩次送轉后認購價約為14.35元/股，此次配套股份2016年8月解禁，捷成股份此后的股價從未在14元/股之上出現過，無論已經賣出還是繼續持有，兩名投資者都難以盈利。

2016年3月，捷成股份以32億元完成了對影視版權商華視網聚（常州）文化傳媒有限公司（下稱“華視網聚”）80%股份的收購，同時以15.09元/股發行1.72億股向5家機構募資26億元，送轉后，這5家機構的持股成本約為10元/股。上述5家機構于2017年4月迎來解禁，可彼時至今，捷成股份的股價基本在10元/股之下。直至如今，捷成股份的前十大流通股股東中還有此次參與定增股東的身影。融通資本同樣參與此次融資，截至2017年三季報是捷成股份第六大流通股東。

在2018年3月份的最新定增計劃中，捷成股份將向包括建投華文投資有限責任公司（下稱“建投華文”）在內的5家機構募資29.95億元，其中建投華文擬認購不低于1.99億元。

建投華文的實際控制人是匯金公司，有匯金的光環來“背書”，捷成股份的定增似乎開了一個好頭。可如果看到在捷成股份盈利連年大漲的前提下，前述兩次定增參與者仍難見利潤的事實，后來的參與者對此還有多少信心呢？

除此之外，2016年12月和2017年4月，捷成股份還分別發行了6億元的公司債和超短期融資券。

從2015年7月至2017年4月，不到兩年時間，捷成股份就募資合計41.6億元，如果此次定增順利完成，公司近年的融資規模將超過70億元。

為了緩解資金壓力，捷成股份甚至將應收賬款以保理的方式轉讓他人從而收回現金。年報顯示， 2016年10月，捷成股份向恒生商業保理（深圳）有限公司以不附追索權的方式轉讓了應收賬款4232萬元，收回現金付出的代價是10%即423萬元。

利潤蒸蒸日上的捷成股份之所以不斷融資與公司現金壓力直接相關。在接連并購后，捷成股份的凈利潤已經站上了10億級別，可與之難以對應的是，公司利潤并沒有換來想要的現金流。

吃緊的現金流

捷成股份大規模收購肇始于2015年。2015-2017年，公司分別實現營業收入22.11億元、32.78億元和43.15億元，歸屬母公司股東的凈利潤為5.33億元、9.61億元和12.5億元，復合增長率超過50%。

利潤快速增長，現金流卻表現一般。2015年和2016年，捷成股份經營現金流凈額為1.26億元和6.25億元。2016年看似大幅好轉，實際情況是公司的應付款大幅增加。

2016年，捷成股份應付賬款和其他應付款4.25億元和5.46億元，較上一年的9026萬元和7548萬元有了數倍的增長。如果沒有大筆應付款，捷成股份的現金流下滑毫無意外。

捷成股份應付賬款主要是應付影視劇版權款，2016年年末為3.59億元，2017年半年報時已經增長至5.92億元。應付影視劇版權與收購的華視網聚直接相關，其主要業務就是購買影視劇版權，然后轉賣給下游的視頻網站等公司。

在收購華視網聚時捷成股份配套融資26億元。根據2017年半年報，這筆26億元的融資剩余金額不足百萬元，其中的7.55億元用于支付華視網聚版權采購款，加之捷成股份應付的5.92億元版權費用，公司已經在版權采購上花費了不下13.47億元。在2017年三季報應付賬款持續增加之下，版權采購金額水漲船高不出意外。

2016年，華視網聚收入12.11億元，凈利潤4.6億元，2017年上半年分別為9.22億元、2.71億元。雖然利潤豐厚，可捷成股份為此付出的現金流也無比沉重，而且，公司收入帶來的是應收賬款猛增而非現金大幅增加。

2015-2016年、2017年前三季度，捷成股份的應收賬款分別為11.8億元、16.28億元和23.86億元。應收賬款一向是影視公司的“痛點”，下游視頻網站和電視臺占款是影視公司應收款的主要原因，捷成股份也不例外。

與行業內應收款占比一樣高企并不意外，奇怪的是捷成股份的預付賬款同樣高企。

2015-2016年及2017年前三季度，捷成股份的預付賬款分別為3.31億元、10.62億元和19.75億元，在上市影視公司中無出其右者。

以電視劇業務為主且預付款與捷成股份最為接近的是當代東方（000673.SZ），2017年三季度末為8.91億元，尚不足捷成股份的一半。行業龍頭華策影視（300133.SZ）的預付款更是只有6.66億元，而捷成股份影視業務收入遠不到華策影視收入的一半。

已經披露年報且預付款較多的是北京文化（000802.SZ），2017年年底為8.42億元，北京文化以電影為主，電影制作的長周期導致預付款增加并不意外，這與捷成股份以電視劇為主并不相同。

根據2017年半年報，捷成股份預付款第一大對象預付金額只有1億元，前五大預付款對象合計也只有3.31億元，其余預付款又給了誰呢？

對于上市公司的資金壓力，大股東并非無動于衷，實控人徐子泉當初減持時曾答應將部分減持資金借給捷成股份使用，只是這筆不低于2億元的借款至今毫無音信。

“失信人”徐子泉

捷成股份實際控制人徐子泉當初減持時曾引起市場的軒然大波。

大股東的減持是在1年前的2017年2月18日，彼時捷成股份公告，控股股東徐子泉于2月17日通過大宗交易，以9.95元/股減持8000萬股，套現資金約7.96億元。就在此次減持前，徐子泉還以9.91/股減持2000萬股套現1.98億元，接盤方是公司員工持股計劃。

面對市場質疑，捷成股份兩天后緊急發布了減持補充公告，原公告中表示徐子泉減持套現所得部分資金除個人資金需求外，將向上市公司提供無息借款，支持公司主營業務發展。補充公告中明確徐子泉將向上市公司提供不低于2億元的無息資金拆借，期限不少于24個月。

實際上，在減持2000萬股給員工持股計劃時，徐子泉也有向上市公司提供無息借款這樣的表示，事實上也是這樣做了。

根據年報，2016年，捷成股份收到其他與籌資活動有關的現金4.8億元，其中向控股股東借入資金1.5億元。徐子泉向員工持股計劃定向減持發生在2016年12月底，金額為1.98億元，扣稅后基本都借給了上市公司。

但徐子泉再度減持8000萬股、承諾向上市公司提供不低于2億元的借款卻失約了。根據報告，捷成股份2017年一季度收到其他與籌資活動有關的現金2300萬元，半年報時為2000萬元，三季報時為2000萬元。無論如何，都沒有達到2億元的借款底線。

大股東憑借款之名行減持之實，這一幕像極了樂視網（300104.SZ）的賈躍亭。捷成股份的徐子泉也如法炮制了賈躍亭的做法，但他該如何面對投資者的期待呢？面對諸多疑問，截至發稿，捷成股份并沒有回復記者的采訪。