華潤雙鶴業績拼湊術

杜鵬

2017年，華潤雙鶴（600062.SH）實現收入64.22億元，較上年增長16.87%；歸屬于母公司所有者的凈利潤為8.43億元，較上年增長17.98%；基本每股收益為0.97元，較上年同期增17.98%。

從表面來看，這是一份中規中矩的成績單，基本符合投資人預期，但是抽絲剝繭之后，華潤雙鶴的真實業績恐怕連及格都算不上。

《證券市場周刊》記者注意到，過去一年，華潤雙鶴開發支出增長明顯，資本化率顯著高于同行，與此同時還通過并購方式來湊業績，粉飾業績之嫌明顯。剔除這些因素之后，華潤雙鶴的業績增速恐怕只有個位數，甚至沒有增長；更為嚴重的是，上市公司從控股股東處收購來的資產根本無法完成業績承諾，上市公司努力拼湊業績的背后動機昭然若揭。

華潤雙鶴是華潤集團醫藥板塊化學藥平臺企業，主要從事藥品開發、制造和銷售，主營業務包括慢病普藥業務、?？茦I務、輸液業務三大業務平臺。

開發支出資本化

華潤雙鶴開發支出繼續保持較快增長，2015-2017年年末的賬面價值分別為2.02億元、2.53億元、3.47億元。

華潤雙鶴2017年年報第17頁披露的“研發投入情況表”顯示，公司2017年研發投入總額合計2.46億元，其中，資本化研發投入有9414萬元，比重為38.22%。

而此前年份，華潤雙鶴研發投入資本化的比重明顯較低。2015年年報第14頁披露，公司2015年研發投入總額合計1.89億元，其中資本化研發投入4475萬元，比重為23.73%；2016年年報第16頁披露，公司2016年研發投入總額合計1.72億元，本期資本化研發投入6334萬元，比重為36.91%。

對比可以發現，華潤雙鶴2017年研發投入資本化的比重高于前兩年，尤其是比2015年足足高出來14.49個百分點。

華潤雙鶴的主營產品共有四塊，即慢病業務平臺、輸液業務平臺、?？茦I務平臺、其他，2017年分別貢獻收入23.74億元、23.18億元、5.34億元、10.39億元，占營業收入的比例分別為37.89%、37%、8.53%、16.58%。

公司慢病業務目前暫時沒有可比上市公司，大輸液領域內可比上市公司有科倫藥業（002422.SZ）、華仁藥業（300110.SZ）、辰欣藥業（603367.SH），這三家上市公司的主營業務均是大輸液。

2015年，科倫藥業研發投入4.98億元，資本化金額6407萬元，比例為12.86%，2016年分別為6.13億元、6572萬元和10.72%。華仁藥業2015年年報的上述數據分別為5401萬元、51萬元、0.95%，2016年分別為5283萬元、3萬元、0.06%。

而辰欣藥業賬面上則根本沒有任何開發支出。因此，結論已經非常明顯：相比同行而言，華潤雙鶴研發投入資本化的比重明顯偏高。

根據會計政策，研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

華潤雙鶴2017年年末開發支出相比期初增加9414萬元，2017年全年凈利潤8.43億元，開發支出增加額占當年凈利潤的比例為11.17%；華潤雙鶴2017年凈利潤同比增加額為1.28億元，開發支出增加額占當年凈利潤增加額的比例高達73.32%。

收購湊業績

2017年，外延并購對華潤雙鶴利潤增量貢獻也頗多。2016年12月21日，華潤雙鶴公告稱，全資子公司華潤賽科擬收購海南中化聯合制藥工業股份有限公司（下稱“海南中化”）的100%股權，收購價格為人民幣8.5億元，溢價6.1億元。

海南中化主營產品包括中西藥原料和制劑、膠囊劑、化學原料等，截至2015年12月31日的總資產4.16億元，凈資產3.23億元；2015年實現營業收入1.49億元，凈利潤5150萬元。截至2016年7月31日，海南中化總資產3.1億元，凈資產2.4億元；2016年1-7月，實現營業收入9003萬元，凈利潤3285萬元。

根據轉讓方承諾，海南中化2016-2018年的凈利潤分別不低于5000萬元、5500萬元、6000萬元。

2017年年報稱，2017年3月31日，海南中化工商變更登記手續已完成，更名為雙鶴藥業（海南）有限責任公司（下稱“海南雙鶴”）。隨之，海南雙鶴從2017年一季度開始納入上市公司合并報表范圍。

年報顯示，2017年，海南雙鶴實現凈利潤5800萬元，而華潤雙鶴凈利潤為8.43億元，全年凈利潤同比增加額為1.28億元，海南雙鶴全年凈利潤占兩者的比例分別為6.88%、45.17%。

也就是說，如果沒有開發支出資本化及收購并表貢獻，華潤雙鶴2017年凈利潤根本不可能實現17.89%的增長，剔除這兩部分影響的實際增速可能只有個位數，甚至根本沒有任何增長。

此外，海南雙鶴2017年凈利潤相比承諾值僅高出300萬元，算是屬于精準達標。上市公司因收購海南雙鶴形成賬面商譽4.05億元，減值風險不容忽視。

承諾達標之謎

作為海南雙鶴的收購主體，全資子公司華潤賽科也是由上市公司收購而來。

2015年4月19日，華潤雙鶴發布重組預案，公司擬采用非公開發行股份及支付現金相結合的方式，購買北藥集團持有的華潤賽科100%股權，交易價格37.01億元。其中，交易對價的85%以非公開發行股份的方式予以支付，發行價格為19.69元/股，合計發行約1.60億股；交易對價的15%，即約5.55億元以現金方式予以支付。

北藥集團是華潤雙鶴的控股股東，此次交易構成關聯交易。交易完成后，北藥集團持有上市公司股權的比例將由49.12%增至60.23%。

據介紹，華潤賽科及其下屬控股子公司從事的主要業務為化藥處方藥（原料藥和制劑）的研發、生產和銷售，主要治療領域為心血管疾病和泌尿系統疾病，擁有自產制劑、原料藥、醫藥商業三大業務。截至2015年2月末，華潤賽科總資產為7.79億元，凈資產為3.39億元，其2013年度和2014年度分別實現營業收入7.95億元、8.72億元，凈利潤分別為1.82億元和1.96億元。

根據《盈利預測補償協議》，北藥集團承諾華潤賽科2015-2017年的凈利潤分別不低于2.04億元、2.16億元、2.31億元。相比2014年實際凈利潤，2015-2017年承諾值增速分別為4.08%、10.2%、17.86%，控股股東給出的承諾增速不算高。

根據歷年發布的盈利預測實現情況審核報告，華潤賽科2015-2017年實際凈利潤分別為2.05億元、2.21億元、2.57億元，相比承諾值分別高出88萬元、495萬元、2643萬元。從中可以看出，2015年和2016年，華潤賽科完全屬于踩線達標，2017年實際凈利潤達標情況雖然相比往年要好，但這是華潤賽科通過收購海南雙鶴并表實現的。

海南雙鶴2017年實現凈利潤5800萬元，很顯然如果沒有這筆收購，那么，華潤賽科根本不可能完成2017年的業績承諾。

事實上，真相還不止如此。如前所述，就在此期間（2015-2017年），華潤雙鶴賬面上的開發支出明顯增加，粉飾業績明顯。如果采取更為謹慎的算法，將合并報表與母公司報表的開發支出相減之后，可以計算出：2014-2017年各年末，華潤雙鶴全部子公司賬面上開發支出金額分別為877萬元、5024萬元、5109萬元、9414萬元，2015年和2017年增加非常明顯。

資料顯示，華潤賽科從2015年開始納入上市公司合并報表范圍，并表之后成為貢獻利潤最多的子公司，年報披露的“主要控股參股公司分析”顯示，2017年，華潤賽科、雙鶴利民、安徽雙鶴、京西雙鶴、上海長富分別實現凈利潤2.68億元、1.18億元、5868萬元、5440萬元、1570萬元。

從利潤構成來看，華潤雙鶴全部子公司過去幾年新增加的開發支出，極有可能大部分由華潤賽科所貢獻。2017年年報的財務附注顯示，開發支出期末余額中最大的三個子項目分別是中樞神經系統用藥研發項目、血液系統用藥研發項目、消化道和新陳代謝藥研發項目，而這三個研發項目與華潤賽科的主要產品范圍基本保持一致，這也可以進一步佐證上述結論。

如果事實確實如此，那么剔除掉開發支出和收購并表因素的影響，華潤賽科不止2017年沒法完成業績承諾，2015年和2016年恐怕同樣也無法完成，而這顯然是控股股東北藥集團不愿意看到的結果。

針對以上疑問，《證券市場周刊》記者已經向華潤雙鶴證券部發去了采訪函，不過截至發稿未收到上市公司方面的回復。