公司估價中自由現金流估值方法淺談

錢忱

[摘要]公司一向追求的是企業價值最大化，公司要創造更多價值，必然依靠好的投融資項目，而公司投融資活動的基礎便是對公司價值的評估。因此，價值評估對企業實施重大戰略決策過程中至關重要。隨著中國資本市場的不斷發展與完善，公司治理結構也逐漸改善，對于越來越多的公司，傳統的公司估值方法已不能適應目前多變市場的需求。選擇相符的估值評價方法顯得非常重要，目前，在大多數國家，一個主體在進行估值時較多采用自由現金流估值法。

[關鍵詞]股權自由現金流量 公司價值評估 估值模型

一、引言

無論是私人部門的某個企業或者家庭，還是整個金融市場，都有其內在價值，而對于這個內在價值的評估或確認是一個相當重要的問題。公司本身是社會組織，每一個公司本身就是一筆大的資產，由眾多資產構成，如：公司購置的固定資產、無形資產等，公司可以利用現有資產創造更多的未來價值。但隨著市場經濟的繁衍開來，市場經濟體制下出現一些企業財務信息的虛假披露，使得公司財務報表中的財務數據不能作為衡量公司真正價值的依據了，這就使得人們要去探索更可靠的方法來評估公司的價值。

公司的價值評估方法一直是從事這方面學者及相關實物行業工作人員關注焦點。目前來說，自由現金流估值法是最流行的估值方法之一，下文梳理學者們在這個問題中研究所持觀點，并介紹衍生出的兩種不同定義下的估值法。

二、相關理論觀點

（一）國外研究現狀

（1）艾爾文·費雪的資本價值理論。美國著名經濟學家艾爾文？費雪早在20世紀初就論述了他的資本價值理論，表達了他對價值本質所持看法，是當時最為完整詳細的對于價值本質研究的理論，更是出版了《資本與收入的性質》一書中來表達他的觀點。費雪的理論認為，資本的投出最本質的目的是為了在未來能夠得到一系列的收入作為回報，在這種理論之下，資本的價值追終溯源之下就是資本在未來經營的收入同時加上其時間價值即未來收入的折現到現在的價值。

（2）米勒和莫迪利安尼的價值評估理論。早在1958年，美國的經濟學家米勒和莫迪利安尼發表了對財務管理非常有影響的一書《資本成本公司財務和投資管理》，書中提出了新的公司目標，即最初的MM理論。此理論得到進一步修正，加入了所得稅參數的影響，因債務籌資方式發生的利息是可以稅前抵扣的，即利息有減稅作用，這便可以減少公司的綜合資本成本。因此，企業可以通過合理利用財務杠桿所產生的杠桿效應，為公司籌集更多資本。

（3）拉帕波特的自由現金流量評估模型。拉帕波特教授研究的觀點是：公司并購重組的最終目的在于獲取未來收益。首先要基于公司在持續經營假設下；然后在穩定的經營過程中合理預估公司的經營性現金流量，同時確定合適的折現率；這些步驟是公司在現金流折現計算準確與否的關鍵。

（4）蒂姆·科勒與湯姆·科普蘭的價值驅動理論。蒂姆·科勒與湯姆·科普蘭在出版的《價值評估》一書中提出了價值驅動理論，他們認為公司的價值由兩部分構成，一塊是公司在未來的經營活動中所產生的現金流量，另外一塊是這些現金流量再進行投資所產生的回報能力。現金流量是考慮公司在經營中遇到的各種問題，被認為是比一般會計方法更可靠衡量公司價值的方法。

（二）國內研究現狀

我國的市場經濟起步較西方國家晚，股權結構改革也較晚，因此我國在公司價值估值的研究及應用現狀與國外相比，差距還很大。但隨著市場經濟在國內進一步發展，對公司價值評估的研究還是有一些突飛猛進的發展的。中央民族大學管理學院的胡玄能教授對現有的折現現金流量模型進行了改進，他認為公司的價值就是把公司未來的自由現金流量用特定的貼現率進行折現，計算出的現值就是該公司的內在價值，并且指出選取公司的綜合資本成本率作為貼現率。首都經濟貿易大學的汪平教授對自由現金流量折現方法進行了大量的研究與分析，分析得出兩個決定自由現金流量折現方法計算正確與否的關鍵因素，一方面公司未來時期的現金流量是較難準確預測的，另一方面由于不同的公司其經營的風險程度以及不同投資者對投資的報酬率的要求是不一樣的。

三、自由現金流估價法與股權自由現金流量估價法

根據自由現金流量的不同定義，衍生出兩種不同的形式：公司自由現金流量（FCFF）和股權自由現金流量（FCFE）。

自由現金流量（FCFF）由公司的凈利潤，加上經營期間計提的折舊以及累計的攤銷等支出，減去經營周期所需的營運資本和資本性支出的總額得到，這里的總額包括股東和債權人的份額。簡單來說，自由現金流量（FCFF）是指企業經營活動產生的現金流量總和扣除所有資本性支出（capital Expenditures，CE）后的余額。其計算公式為：

FCFF=息稅前利潤×（1-稅率）+累計折舊及累計攤銷

資本性支出追加營運資本

Damodaran參照科普蘭的觀點提出了股權自由現金流量的概念，股權資本自由現金流量就是自由現金流的進一步細分，即自由現金流中屬于股權部分的份額，可以由經營活動現金凈流量扣除資本性支出以及優先股的股利部分以及添加上新發行負債份額得到。

FCFE凈利潤+折舊與攤銷-資本性支出-營運資本的追加額債務本金償還+新發行的債務+新發行股權資本。

在公司持續經營期間，在實際發展中會遇到各種情況，則會影響公司增長率指標發生變化。根據增長率的不同，可以區分為三種模型：固定增長的FCFE模型、兩階段FCFE模型和三階段FCFE模型。

四、結語

綜上所述，本文主要梳理對公司價值評估方面的理論研究及其發展進程，說明應用最廣泛的方法：公司自由現金流估值法和股權自由現金流量估價法。