雙層股權結構的制度優劣分析

魏莎莎

[摘要]雙層股權結構打破了單一股權結構下的“一票一權”的原則。本文重點分析了雙層股權結構制度的優勢和弊端。

[關鍵詞]雙重股權結構 公司價值 代理成本

股權結構是損害還是提升了股東價值一直是理論界和實踐領域爭論的焦點。一種觀點認為內部股東的投票權超過了其現金流權，當公司業績很差時，來自代理權爭奪或者敵意收購成功的可能性會很小，因此很容易導致管理層的塹壕，惡化代理成本，從而降低企業價值（Grossman&Hart;，1988；Masulis et a1.，2009），即“管理塹壕效應”假說。但是，另外一種觀點認為，在一定條件下雙層股權結構是能夠提升公司長期價值的，從而增加股東收益（Chemmanur&Jiao;，2012），即“股東利益”假說。

一、優勢

（1）緩解有效投資不足的問題。由于信息不對稱，外部投資人很難對于一些不能契約化的具有正的NPV投資項目的價值有所了解，但鑒于投資項目的不宜公開性，管理層很難或者成本非常高昂向外界披露相關信息（Arugaslan et a1.，2010）。通常情況下，這些投資項目在短期內很難產生現金流，拉升公司股價。在這樣的背景下，如果管理層不具備控制權，就會受到外部資本市場短期績效的壓力，即Christensen（2014）所稱為的“資本主義窘境”，面臨被解雇的風險，因此，管理層會放棄能提升企業長期價值的項目如創新活動，將公司的資源轉移到能提升短期績效的項目上來，從而損害了公司的長期價值。

（2）降低管理層的短視行為。Stein（1988）認為由于管理層和投資者之間存在信息不對稱，惡意收購的壓力會導致管理層采取短視的行為（managerial myopia），減少提升公司長期價值的活動，而是將注意力和資源轉移到提升或維護公司短期股票價格上來。Shleifer&Summers;（1998）認為，當惡意收購威脅非常大時管理層相對于股東的權力非常小，這就會降低管理層投資長期的活動，惡化短視行為。雙層股權結構能夠增強管理層控制權，進而降低了惡意收購的威脅，弱化管理層的短視行為（managerial my-opia）。如果管理層采用雙層股權結構，增強了自己的控制權，那么他就不太會受到激進的、信息不完備的外部股東的壓力，從而避免了短視行為，投資于一些能提升公司長期價值的項目上來，如增加R&D;支出，提升企業的創新能力。

（3）提高管理層專用人力資本投資的激勵。企業專用的資源，尤其是專用的人力資本對提高企業的核心能力，促進企業發展具有重要的作用（Penrose，1959）。而專用人力資本投資的成本尤其是機會成本是非常高昂的，如果管理層對組織專用人力資本投資的回報得不到保證，那么他的專用人力資本投資的激勵就會不足。管理層專用人力資本回報得不到保證的一個很重要的原因就是外部公司控制權競爭會導致回報被其他股東或管理團隊所侵占（DeAngelo&Dehngelo;，1985）。如果管理層能增強并鞏固自己的控制地位，那么就能保護自己專用人力資本投資的回報不被侵占或挪用，從而提高了專用人力資本投資的激勵。

（4）提升資本配置效率。雙層股權結構能使管理層在執行有利于提升公司長期價值的戰略同時也能提高資本配置的效率。公司，尤其是技術密集型企業，在快速發展的過程中需要大量的融資，它就會借助債權融資或權益融資或二者的結合（Rydqvi st，1992）。由于債權融資附有苛刻的條款，大多數創始人更愿意考慮通過權益融資的途徑來獲取企業發展所必須的資金。如果采用“一票一權”的原則，隨著股票發行數量的增加，管理層的控制權就會稀釋，發行數量越多，控制權的稀釋程度就會越大。而公司尤其是家族企業的管理層，非常重視公司帶給他們的社會情感財富如控制權（Gomez Mejia et a1.，201 1）。但是，非貨幣化的情感財富經常與經濟理性相沖突。如果管理層的控制權被稀釋，社會情感財富得不到充分的保證，他們就會放棄在資本市場的公開融資轉而通過私人契約或社會關系從民間融資，例如從地下錢莊融資。

（5）緩解IPO抑價發行問題。Brennan&Frank;（1997）認為IP0抑價發行是公司為了分散外部股票的所有權進而鞏固自己控的一種方式，因為股票折價發行提高了預期的回報，從而能夠吸引更多的投資者，稀釋了外部股東的控制權?；谶@種邏輯，Smart&Zutter;（2003）就認為采用雙層股權進行IPO的公司往往缺乏股票折價發行的動機，因為管理層已經掌握了控制權，不再需要分散外部股東的所有權來緩解自己控制權被稀釋的擔憂。為了證明這種觀點，作者比較了采用雙層股權IPO公司與單一股權IPO公司的股票初始回報，研究結果顯示，雙層股權IP0的股票初始回報要顯著低于單一股權IPO的回報，因此，作者認為采用雙層股權結構緩解了IP0折價發行的問題。但是，Arugaslan et a1.（2004）的研究證明Smart&Zutter;（2003）的研究結果是由于其他被遺漏的變量導致的，如公司特征，因為公司特征與股票的初始回報有顯著的關系。

二、弊端：基于管理層私利和惡化代理成本的考慮

Grossman&Hart;（1988）認為從股東財富最大化的角度來看最優的股權結構就是企業的現金流權與投票權相一致，否則容易產生很高的代理成本。由于現金流權與投票權（控制權）的分離，雙層股權結構有可能惡化了代理成本，增強了管理層的塹壕，使其濫用自由裁量權，以犧牲外部投資者的利益來獲取“控制權的私利”，如構建商業帝國、享受特權、任人唯親和自我交易。這是雙層股權結構受到批評的主要原因。

（1）鞏固了CEO的地位。由于持有大量的投票權，管理層不容易受到代理權競爭的威脅，使其免受市場紀律的懲罰，當公司績效較差時，不再具有能力或資格的管理層很難受到外部股東的績效壓力而被解雇。Smart et a1.（2007）的研究顯示與單一股權結構的公司相比，雙層股權結構公司的CEO流動與公司績效間的敏感程度在下降。無能的管理者不被解雇也許是代理問題成本最為高昂的說明（Jensen&Ruback;，1983）。

（2）控制權私利。由于管理層地位的鞏固以及信息不對稱，內部股東在行使對公司控制權時的道德風險增大，濫用自由裁量權，以犧牲外部股東的利益為代價來攫取控制權私利，如通過自我交易獲取私利。這些自我交易行為既有合法的也有完全非法的。管理層可以利用自己的控制權享受額外收益、提名董事、憑著裙帶關系選擇一個高成本的供應商、任人唯親，也可以以低于市場的價格將產品銷售給他們自己、家人或朋友開設的公司。而管理層所承擔的成本則是他所持有的附著在股權上的現金流權的比例，這個比例在雙層股權企業是很低的。Masulis et a1.（2009）研究發現隨著投票權與現金流量權份額的差距越大，公司現金持有量對企業價值的貢獻越低、CEO的薪酬越高、管理者進行低效率的收購越高、資本支出的效率越低，從而支持了投票權大于現金流量權的股東會犧牲外部股東利益來獲取自身私利的假說。

在實證方面，對控制權私利的研究往往與投票權（控制權）的溢價聯系起來（Zingales，1994；Rydqvist，1996；Nenova，2003）。這一方法的基本邏輯是在進行公司控制權競爭時希望獲得控制權的股東愿意為具有投票權的股票支付正的價格，并且這一價格最高可達到他們對控制權的期望價值。Zingales（1994）認為投票權溢價也僅僅只是管理層攫取控制權私利的下闋界（10w bound）。作者在研究意大利米蘭交易所的雙層股權企業時發現，投票權溢價平均高達82%。Nenova（2003）全面研究了控制權的價值。她的研究發現，平均控制權溢價在不同的國家表現出了較大程度的變異：從芬蘭的5%到墨西哥的36.5%不等。作者認為溢價差異與一個國家的制度因素相關，一個具有較強的法律執行力、完善的投資者保護法規以及有利于投資者的收購規則的國家的企業往往擁有較低的控制權溢價。Dyck&Zingales;（2004）研究了39個不同國家的樣本企業。研究結果顯示，平均控制權溢價從日本的4%到巴西的65%不等。關于控制權溢價的決定因素，Dyck&Zingales;（2004）發現更好的會計信息披露機制、完善的股東保護以及強有力的法律執行能力與控制權溢價存在顯著的負向關系。這一研究結果與Nenova（2003）的研究結果一致。另外，作者還發現產品市場的競爭程度、公眾媒體的觀點及稅收等也降低了控制權溢價的程度。

（3）貨幣化財富。公司管理層還可以將雙層股權結構作為一種工具來最大化管理層的財富（Arugaslan et a1.，2010）。主要有三種途徑：

第一，采用不同的所有權銷售技術。公司的價值主要來源于現金流的增加和控制權的私人收益（Zingales，1995a）?，F金流權的市場往往是完全競爭的，有大量的分散投資者，需要通過拍賣的方式獲取交易剩余，而控制權市場通常只有幾個大的投資者，是不完全競爭的，需要通過直接談判來獲取交易剩余。當管理層選擇收購等方式退出企業時，他們可以通過分別出售現金流權和投票權來最大化自己的財富。給定現金流權的收益，投票權的集中可以提高內部股東對公司控制權投標人的討價還價能力，進而獲取收購溢價。

第二，利用“股票統一化”策略?！肮善苯y一化，是指從雙層股權向單一股權結構轉變。雖然自愿的股票統一化是公司治理結構改善的重要信號，但是，管理層也可能利用這一過程獲取私利。Lauterbach&Pajuste;（2015）對歐洲國家1996-2009年間121家自愿統一化的公司進行了研究。作者認為，自愿的股票統一化是公司治理結構改善的重要信號，但同時也有可能增加控制股東的“隧道效應”的風險，即利用市場對統一化事件的正面反應來出清自己手中的股票，從而獲取私利。

第三，減少現金股利派發。減少現金股利派發是管理層提高私利的一種重要方式。雙層股權結構有利于管理層獲取控制權私利，那么與單一股權結構公司相比，雙層股權公司就不愿意支付現金股利或回購股票，因為這樣做會降低管理層所控制資產的價值、自由現金流以及相關的私利。Amoako-Adu et a1.（2014）的研究發現，相比單一股權結構公司，美國的雙層股權公司支付更少的現金股利，并且現金分配隨著控制權和現金流量權之間差異的擴大而減少。雙層股權結構被高能力的管理層用來提升股東價值（Chem-manur&Jiao;，2012），在這種情境下，管理層有可能利用多種治理機制來降低雙層股權結構所導致的代理問題。其中一種方式就是公司股利政策。將股利政策作為一種前置承諾機制，管理層向外部投資者保證不會攫取他們的利益，從而弱化代理問題?；谶@種邏輯，與單一股權結構公司相比，雙層股權公司也許愿意支付現金股利或回購股票。與Amoako-Adu et a1.（2014）的研究結果相反，Jordan et a1.（2014）研究發現雙層股權公司比單一股權公司有更多的現金股利支付和總股利支付，并且常規股利支付要多于特別股利和回購，并且成長前景不佳和擁有更多現金流的雙層股權企業效應更加明顯。在支付結構方面，公司為什么會偏好于現金股利而不是股票回購？一種可能的解釋是與回購相比現金股利是一種更具說服力的信號，因為它使管理層“鎖定”一種默會承諾：在未來，公司也會繼續派發相同或更多數量的現金。而股票回購是一種更富彈性的支付形式（Jagannathan et a1.，2000），并且企業也不會在未來重復回購。另外一種可能的解釋是雙重股權結構公司的高管是缺錢的，因此，他們樂于進行現金股利支付，而公司的現金流總體是匱乏的，無力支持回購。此外，與單一股權公司相比，雙層股權公司回購更多的股票。一種可能的解釋是管理層為了進一步鞏固自己的控制地位。但是，基于這種假設，雙層股權公司會支付更少的現金股利而不是更多，因為現金股利并不能增加管理層的投票權，并且也會減少管理層可使用的現金流來回購股票進而鞏固自己的控制地位。因此，回購股票鞏固自己的控制地位的假設并不成立。總之，Jordan et a1.（2014）的研究基本上肯定了雙層股權公司將支付政策作為降低代理問題的前置承諾，有利于提升股東的價值。

雙層股權結構作為一種制度安排，它可以解決一部分“資本主義困境嚇的公司治理問題，也就是公司在特定條件下的有效投資不足、管理層專用人力資本投資不足、投資活動短視化的問題，也有助于緩解一些公司股票折價發行的情況。而縱容管理層攫取私利和惡化代理成本，這可能是推行雙層股權結構時面臨的最大制度缺陷。而完善的法律基礎設施，如嚴格的投資者保護，能夠降低控制權的私利，弱化代理成本（La Porta et a1.，2000a；Nenova，2003；Shleifer&Wolfenzon;，2002；Zingales，1994）。因此，作為采用雙層股權結構的前置承諾，國家應該進一步完善法律框架，健全投資者保護措施，嚴格推進依法治國方略，切實做到有法可依，有法必依，執法必嚴，為完善公司治理機制提供良好的制度基礎。