多層次資本市場和金融資源配置效率分析

徐波

[摘要]為提升金融資源配置效率，本文在簡要分析我國資本市場效率缺失現狀的基礎上，探討多層次資本市場的構建及金融資源配置效率的提升策略，討論多層自資本市場和金融資源配置的有效性。

[關鍵詞]資本市場 金融資源 配置效率 有效性

隨著社會經濟的快速發展，資本市場競爭日益激烈，金融資源配置不均衡問題越發突出，導致金融資源配置效率偏低。作為金融市場的核心部分，資本市場的發展直接影響著金融資源配置，而金融資源配置的有效性體現在依托資本市場聚集社會閑散資金，合理配置金融資源，促進金融資源配置效率與資金使用效率的提升。根據各種利益關系，依托資本市場實現金融資源的再分配，對推動經濟發展具有重要意義。

一、我國資本市場效率缺失的現狀

（一）資本市場定價效率較低

資本市場是金融市場的重要組成部分，主要是根據各種利益關系進行金融資源的再分配。然而，當前我國資本市場處于弱式有效市場狀態，資本市場的價格形成機制不完善，關于過去證券價格的相關信息不全面、不準確，導致資本市場定價效率偏低。假日效應與周五效應的存在為市場獲取超額收益帶來了機會，而兩市日收益序列標準殘差均存在自相關，無法為市場定價效率達到弱式有效予以支撐。非市場力量、虛假與遲滯信息的披露、市場操縱與上市公司基本面背離是造成我國資本市場定價效率偏低的主要原因，政府有關政策與調控手段屬于典型的非市場力量，對股價的影響較大；而虛假、遲滯信息的披露容易造成市場定價機制的扭曲，助長市場泡沫，不利于提升金融資源配置效率。

（二）資本市場結構不平衡

資本市場是金融資源再分配的重要途徑，而資本市場的運作效率決定著金融資源的配置效率。高效率的資本市場有助于金融資源的合理、高效配置，主要是指中長期債務市場與股權市場相互補充的市場。從我國的資本市場發展來看，由于政府太過依賴股權市場，政府行為對資本市場的影響較大，中長期信貸市場不受重視，高效率的資本市場在金融資源配置中的作用并未得到充分發揮，造成資本市場結構的不平衡，從而影響到金融資源的配置。資本市場的畸形發展與蓬勃發展的股票市場形成鮮明反差，而我國個人持有國債占比過高，以及資本市場結構的不均衡，影響到國債流通與利率的形成，對企業融資渠道造成限制，資本市場功能無法真正發揮作用，從而影響到經濟的發展。

二、構建多層次資本市場，提高金融資源配置效率

（一）建設健全的多層次資本市場體系

金融體系的適宜性、完善性決定著金融資源配置的有效性，直接影響著金融資源的配置效率。資本市場是影響金融體系建設的重要因素，也是構成金融市場的重要部分，資本市場效率是對金融資源配置效率的體現。為了大幅度提升金融資源配置效率，根據金融市場相關要求，應充分考慮資本市場效率問題，建設健全的多層次資本市場體系，完善金融市場相關機制與制度，促進資本市場的日益成熟，從而保障國民經濟的穩定發展。目前，與國際市場平均水平相比，我國資本市場的直接融資比重偏低，證券衍生品市場不完善，風險規避、防控機制不健全，機構投資者占市場比重較小，資本市場的結構性矛盾較為突出，造成證券市場出現較大波動，投資產品存在較大風險，固定收益類產品不發達。通過建設健全的多層次資本市場體系，解決當前資本市場發展遇到的問題，充分發揮資本市場在金融資源配置中的積極作用，圍繞提升資本市場效率，明確資本市場的發展導向，完善金融體系，促進金融資源配置效率的提高。

隨著經濟全球化發展，我國成為世界上第二大經濟體，而完善的金融市場體系，以及該體系與經濟發展政策的匹配，支撐我國經濟的長期穩定發展。根據我國經濟發展規劃及相關政策方針，應對金融市場體系進行完善，包括資本市場，嚴格規范主板市場，明確各類企業在資本市場上的定位，建設健全的多層次資本市場體系（見圖1），大力發展中小企業板市場，從而提升金融資源配置效率，為自主創新與經濟發展提供保障。

（二）明確各個市場層次的細分定位

交易所是一國資本市場的最頂端，也是金融資源配置的重要場所。為實現對金融資源配置效率的提升，應總結資本市場分層經驗，根據國家相關政策方針，規范公司上市標準，滿足各種不同參與主體的交易需求。交易所市場聚集了大量的社會閑散資金，各類企業特別是大型企業都想從資本市場獲取融資，是較為理想的融資場所。而上市公司因投資風險小和業績穩定，是深受各類投資者追捧的投資對象。區域性市場、場外市場等眾多非正規經濟體所服務的對象與交易所市場有著明顯區別，區域性市場等非正規資本市場主要是為民營經濟服務，相較于交易所市場，非正規資本市場的上市標準與準入門檻較低，投資風險較高，但收益優勢也比較明顯，對風險承受能力高的專業投資者具有較強的吸引力。交易所市場與非正規資本市場在發展重點與定位等方面的差異比較明顯，但兩者間也有一定的關聯性，相互補充，從而形成交易所市場與非正規資本市場之間良性互動的完善機制。根據現代資本結構理論，充分考慮上市公司在股權融資方面的偏好，并按照企業優化資本結構的內在要求，合理改變上市公司控制權結構，轉變重股權輕債券的思想，加快利率市場化改革，促使場外市場成為上市公司的孵化器，提升金融資源配置效率，保障資本市場的健康發展。

（三）減少政府過度干預

為確保多層次資本市場體系的建設能夠符合我國經濟發展規律，滿足市場發展的實際需求，在充分考慮我國資本市場發展的政策環境、資本環境的基礎上，應參考西方發達國家成熟的多層次資本市場體系，順應資本市場的自然演進，詳細分析不同類型企業的不同發展階段的實際需求，減少政府對資本市場發展的過度干預，為資本市場的健康發展提供保障。政府在資本市場發展中的作用，是對外部環境進行改善，滿足資本市場發展對政策、資本等環境的需求。這要求在多層次資本市場體系建設中，應根據資本市場的發展現狀及困境，準確定位政府在資本市場發展中的角色，降低政府對資本市場發展的影響，準確界定資本市場中政府的活動范圍，優化政府調控手段，滿足多層次投融資主體對完善金融體系的需求。為保障資本市場的自然演進，構建多層次資本市場體系，政府對資本市場的調控，應充分考慮市場規律，以間接且理性的參與對資本市場發展進行積極引導，建立良性且規范的法律與制度環境，為金融資源的合理配置提供保障，從而提高金融資源的配置效率。

三、多層次資本市場和金融資源配置的有效性分析

（一）發揮資本市場在金融資源配置中的作用

資本市場被認為是金融資源配置的最有效方式，而資本市場效率決定著金融資源配置效率，關系著資源配置狀態的好壞。基于提升金融資源配置效率的目的，根據我國金融市場的政策環境，應依托多層次資本市場體系，在金融資源配置中充分發揮資本市場所具備的功能，通過規范設定市場價格，優化金融資源配置，將金融資源向效率高的產業或地方進行引導，促進金融資源利用率的提高。資本市場作為金融市場的重要組成部分，也是調整資本結構、調節資本余缺和配置金融資源的重要場所，對國民經濟發展具有很大影響。資源配置是資本市場所具備的核心功能，對社會資金流動具有一定的引導作用。根據市場規律及資源配置需求，依托資本市場合理配置金融資源，優化配置社會資源，將閑散資金向帶動效應大的某一領域或產業進行聚集，充分利用有限的、不同形態的資本，以產權交易實現資本的重新組合，適當改變資源配置狀態，依據各種利益關系進行金融資源的再分配，從而保障金融資源的高效利用，提升金融資源配置效率。企業特質信息的價格波動對企業的融投資決策具有一定的指導作用，而企業的實際運營情況與投資項目的運作情況，是資本市場考量企業入市標準的重要依據，促使資本市場對企業價值評估作出調整，對市場定價機制的完善具有保障作用。

（二）發展多層次資本市場促進金融資源配置效率的需要

“一刀切”的市場門檻體現出我國資本市場準入的高標準，增加了部分企業融投資的難度，特別是發展潛力較大的民營企業。由于評估企業進入資本市場的標準較高，使得很多發展潛力大的企業的融資渠道較少，無法獲得資本市場的充足資本予以支持，不利于企業的健康長遠發展。根據投融資雙方多樣化的交易需求，為更好地提升金融資源配置效率，應通過建立多層次資本市場體系，充分發揮資本市場對金融資源配置的促進作用，最大程度提高資本市場效率，保證股權市場與債權市場結構的平衡，優化資本市場制度結構，減輕政府對股權市場的依賴，擴大債券市場發展規模，真正發揮中長期信貸市場與債券市場的作用，從而提升我國金融市場的整體資源配置功能，促進金融資源配置效率的提高。

四、結束語

資本市場效率決定著金融資源配置的效率，對國家經濟與資本市場發展具有很大影響。為達到提升金融資源配置效率的目的，根據資本市場在金融資源配置中的重要作用，可建設健全的多層次資本市場體系，優化資本市場制度結構，促進資本市場效率的提升，從而推動經濟的健康穩定發展。