B—S期權定價模型對我國企業價值評估的適用性研究

張云宇

【摘要】本文采用B-S期權定價模型，以鋼鐵產業為例，研究該模型在我國企業價值評估中的實際表現。研究表明：期權定價法對參數的敏感性較弱，估值變化相對平滑，但對企業價值的評估存在高估的現象，擬合程度不高，B-S期權定價模型對我國企業價值評估的適用性存疑。

【關鍵詞】實物期權定價法B-S期權定價模型企業價值評估

一、引言

目前，我國的上市公司都是股份有限公司，一旦公司發生破產需要清算，股東將會獲得剩余權益，即債權人優先受償后剩余的部分。股東無時無刻不在面臨著抉擇：要么持續經營，要么清算。實際上就是一種實物期權

實物期權理論衍生于金融期權，對此，梅森和默頓提出，金融期權定價法適用于實物期權定價。

為研究期權定價法在我國企業估值的適用性，本文采用B-S期權定價模型，以鋼鐵產業為例，研究該模型對于我國的企業估值在實際操作中的適用性。

二、實證研究

（一）樣本的選擇

綜合各種因素，選取鋼鐵業的7家上市公司進行分析，之所以選擇鋼鐵行業，是由于鋼鐵業的產品同質化程度較高，從而減少了不同企業之間存在的差異因素。

最終選擇的上市公司有：大冶特鋼（000708）、西寧特鋼（600117）、杭鋼股份（600126）、凌鋼股份（600231）、撫順特鋼（600399）、八一鋼鐵（600581）、新鋼股份（600782）。

（二）數據來源與評估時點

評估周期為2008年至2016年。在計算市場價值時，選擇每年的最后一個交易日收盤價作為每一個評估節點的股價。本文中使用的數據均來自東方財富choice數據庫。

（三）評估結果及分析

由于篇幅限制，僅以大冶特鋼為例，其他計算結果和原始數據可向作者索取。

1.參數的敏感性分析

B-S期權定價模型中，涉及到的參數有，企業資產價值S，企業負債K，資產波動率，到期時間T和無風險利率r。而在一個特定的估值節點，企業的資產負債結構確定，因此只需考慮可變參數如標的資產的波動率、到期時間T和無風險利率r三個參數的變動。在此以大冶特鋼年2012年末為例。

由圖一可看出，第一，企業估值的變化與三個參數的變化成正相關。第二，資產波動率的敏感性邊際遞增，而到期時間T和無風險利率r的敏感性邊際遞減。第三，三個參數的變動從-50%到50%，而估值僅在10%正負變動，可見，用B-S期權定價所得到的企業估值對資產波動率，到期時間和無風險利率的變動敏感性較低

2，市場檢驗

圖二反映了大冶特鋼（000708）在評估周期的估值和市值的同期對比情況

如圖二所示，采用B-S期權定價法的估值隨著年份平穩上升，企業的市場價值在其上波動，波幅顯著大于估值的曲線，由此看出，第一，估值的平均水平與市值的平均水平較為符合。第二估值的穩定性更強，相比于市值，估值似乎更能反映企業的內在價值

將7家樣本的計算所得數據進行加總，與其市值的加總進行對比，以消除單一樣本的可能的特異性，如圖三

如圖三所示，一方面，與大冶特鋼分析一致的是，估值的波動性較弱，穩定性較強。另一方面，與大冶特鋼分析不一致的是，估值完全位于市值上方。該方法對企業價值評估存在高估的現象。

四、結論與不足

（一）結論

相比于其他估值方法，利用期權定價法的一個優勢在于可以方便的進行敏感性分析，通過參數的變動來模擬現實中的不確定性，給出估值的參考范圍。

期權法的評估結果相較市場價值的優勢在于：

到期時間和無風險收益率存在一定的主觀性，資產波動率屬于客觀參數，而采用期權定價法的估值結果無論是對于前者還是后者均不敏感，說明期權法能減小無論是主觀還是客觀因素的波動對結果的影響，期權法的評估結果具有較高的穩定性，市場一些突發情況對其估值的影響較小，這種估值的穩定性可能更接近于企業的內在價值的內涵。

此外，由于模型中的參數可得性很強，即便是對于非上市公司來說，除了資產波動率較難取得之外，其余參數均易取得，而波動率可以參照行業的波動率，因此該方法操作性強、適用范圍廣。

本文采用B-S期權定價模型對企業的估值總體上顯著高于市值，筆者認為出現這種情況的原因可能是在企業的資產負債的確定上采用了財務報表的合并報表而非母公司報表。

如果將資產負債兩項數值調整為母公司報表之后，評估值下調位于市值均值附近。可以認為，采取母公司報表的B-S期權定價模型，能比較穩定可靠的反應企業的內在價值，否則，用B-S期權定價模型進行價值評估對我國企業的適用性存疑。

（二）研究不足

1.采用企業壽命作為到期時間，基于歷史數據數量有限，參考美國企業的壽命值，適用性存疑。

2.對參數資產波動率的估計中，默認企業的負債水平維持不變，而實際生活中，企業的負債水平不是一成不變的，企業可能根據需要增加或者減少債務值，可能導致資產波動率誤差。

3.選擇鋼鐵行業為例來測試期權定價法的在我國企業的估值的適用性，尚且缺足夠的代表性，如果能夠將主要行業都測試一遍，更具說服力。

4.由于時間和篇幅限制，本文未能采用其他方法進行評估，若采用了其他方法進行評估，應該能夠更準確地評價期權法的優劣。

5.也未能采用母公司財務數據將評估重新進行一遍，以觀察評估值顯著高于市值是否是由于采用了合并報表的財務數據引起的。