上市公司信息披露行為的分類監管模式設計與創新

張紹合

摘 要：本文以上市公司信息披露行為為研究對象，基于上市公司主動型與被動型信息披露行為，分析了不同利益群體利用上市公司信息披露侵害中小投資者利益的情形，創新地設計出上市公司信息披露行為的分類監管模式。建議監管層從事前預防、事中監管、事后處罰、投資者利益保護等方面采取措施分類監管上市公司信息披露行為，維護證券市場的必要秩序。

關鍵詞：上市公司；信息披露；監管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.01.07

中圖分類號：F231 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2018）01-0037-08

上市公司信息披露是投資者獲取上市公司各種信息的重要途徑，由于信息不對稱等，中小投資者在有關上市公司信息的獲取與股票的交易中，往往處于弱勢地位。同時，特殊利益群體也存在利用上市信息披露來達到實現自身利益的動機，致使中小投資者的利益受到嚴重侵害而難以獲得有效保護。目前，上市信息披露亂像叢生，如上市公司選擇性信息披露，特殊利益群體利用上市公司信息披露侵害中小投資者利益的現象時有發生。上市公司信息披露問題亟待有效治理，尤其是在IPO提速，上市公司數量不斷增加的背景下，影響股票價格波動的上市公司信息披露正越來越成為證券市場監管的核心內容。

一、文獻綜述

研究上市公司信息披露相關問題的文獻較多，主要集中在不同利益群體利用上市公司信息披露侵害投資者利益等方面，主要有如下兩種情形：

（一）關于上市公司主動型信息披露行為的研究

在股票市場中，上市公司的大股東或內部人往往是信息披露義務人。大股東或內部人作為上市公司信息披露的義務人，能夠提前獲知影響公司未來股票價格的相關信息，且具有選擇信息披露內容、時間等優勢，并據此擇時買賣本公司股票，在實現自身與相關利益方的利益的同時，致使中小投資者的利益受到侵害。Piotroski and Roulstone （2005）認為內部人同時有估值判斷優勢和業績預測優勢，并據此擇時買賣本公司股票。朱茶芬等（2011）從不同角度綜合考察了高管交易與信息優勢利用的關系。通過實證分析發現，高管在賣出股票中充分利用了估值判斷優勢；在買入股票中主要利用了業績預測優勢與估值判斷優勢。蔡寧（2012）以上市公司業績預告前后的減持事件為研究對象，考察了大股東利用信息優勢的內幕交易問題，研究發現大股東利用信息優勢據此實現自身利益的證據。

內部人的另一優勢在于可以直接影響信息披露的內容和披露時間，選擇性披露有助于自己買賣股票的相關信息。Cheng and Lo（2006） 發現內部人在買入上市公司的股票前自愿披露了更多壞消息。

吳育輝和吳世農（2010）以2007～2009年被大股東減持的深交所上市公司為樣本，研究股票減持過程中的大股東掏空行為。研究發現，被減持上市公司傾向于在減持前披露好消息，或將壞消息推遲至減持后披露；減持規模越大，大股東操控上市公司信息披露的概率就越高；相比其他大股東，控股股東對上市公司信息操控更嚴重，獲得的減持收益也更高。曾慶生和張耀中（2012）從信息不對稱角度出發，通過比較定期財務報告披露前窗口與其他窗口內的內部人交易短期和中期超常回報差異，以檢驗內部人在報告披露前窗口的交易是否利用了非公開信息。研究發現中小板公司內部人傾向于在定期報告披露壞消息前和好消息后賣出股票，在定期報告披露前窗口利用信息優勢獲取了短期和中期相對超常回報。李心丹等（2014）通過研究我國股票市場的“高送轉”現象，分析了“高送轉”的內在動因和背后的利益機制，從上市公司增發和大股東減持角度揭示了“高送轉”是管理者及其利益相關者的利益實現路徑和方式。上市公司管理者及大股東在“高送轉”前增發，在“高送轉”后減持，利用“高送轉”導致的股票溢價來實現其自身利益最大化。中小投資者的利益被上市公司管理者及大股東所侵害。Devos，Elliott and Warr（2015）發現股票拆細會影響內部人買賣股票的時間安排。謝德仁等（2016）研究了上市公司有決策權的內部人股票減持和公司“高送轉”之間的因果關系。研究發現，內部人有意識地通過高送轉進行市值管理以增大其減持收益，即“高送轉”是內部人減持的“謀定后動”，且內部人的這一自利動機對公司的送轉行為產生了重要影響。

（二）關于上市公司被動型信息披露問題行為的研究

在股票市場中，由于投資者的交易因素、市場傳聞、媒體報道、上市公司研報等事件，存在可能引起上市公司股價波動的信息時，往往會引發上市公司的被動型信息披露行為，如上市公司股東權益變動公告、停牌并發布澄清公告等信息。某些特殊利益群體可能存在利用自身優勢與上市公司信息披露來達到獲利的目的。

余峰燕、郝項超和梁琪（2012）考察了大眾媒體重復舊信息行為對資產價格的影響，研究發現媒體重復信息會影響資產收益，好消息重復程度越高，涉及股票的收益越低，但這種影響是暫時性的，投資者對舊信息的過度反應在短期內會得到修正；發行人以及其它潛在獲利者可能收買大眾媒體，通過不斷重復公司招股說明書范圍的舊信息，可以推高上市后短期內的價格，使得發行人等可從中獲取巨額收益。游家興和吳靜（2012）借用傳播學媒介效果研究中的“沉默的螺旋”理論，以金融市場上長期存在的異象——資產誤定價為切入點，首次從媒體情緒的視角研究新聞媒體對金融市場運轉可能存在的負面效應。研究發現，當新聞報道所傳遞出的媒體情緒越高漲或越低落時，股票價格越有可能偏離基本價值水平，媒體情緒對資產誤定價的影響越顯著，認為樂觀的媒體情緒更容易推動價格向上偏離基本價值，導致股價泡沫產生。史青春和周靜婷（2015）以2012年3月1日～2015年2月28日期間中國A股271家上市公司為樣本，運用事件研究法，對不同性質的市場傳聞、不同態度的澄清公告的市場反應進行實證研究，并通過熊、牛市對比，研究了不同市場態勢下的市場傳聞與澄清公告對股價波動的影響程度，實證結果表明，市場傳聞使股票價格產生顯著的異常波動。

張磊（2017）以我國上市公司公開披露的權益變動類信息為對象，分析了媒體報道基調對于股票價格行為的影響，研究發現：媒體的報道基調對股價行為的影響顯著，具有不對稱性，股價對于負面報道的反應更為強烈，給股價造成了更大的下行壓力，而對于正面報道的反應則比較平緩。

綜上所述，相關學者的研究主要聚焦上市公司信息披露行為的研究，多數研究結論支持大股東或內部人、特殊利益群體等利用上市公司的信息披露行為侵害中小投資者的利益，而對于如何監管不同利益群體利用上市公司信息披露侵害中小投資者利益鮮有研究。基于此，本文以上市公司信息披露行為為研究對象，基于上市公司信息披露行為分類，分析了不同利益群體利用上市公司不同類型信息披露侵害中小投資者利益的情形，創新地提出了上市公司信息披露行為的分類監管模式，建議監管層從事前預防、事中監管、事后處罰、投資者利益保護等方面采取措施分類監管上市公司信息披露行為，維護證券市場秩序。

二、 上市公司信息披露分類監管模式與設計

（一）上市公司信息披露的分類

我國上市公司信息披露主要由信息披露義務人負責實施，根據《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》等相關條文的規定，上市公司的信息披露義務人包括發行人、上市公司及其他信息披露義務人。上市公司進行信息披露通常存在兩類情形。

1.主動型信息披露

主動型信息披露是指上市公司正常依法披露的相關信息，主要包括強制性信息披露與自愿性信息披露，無論是強制性信息披露還是自愿性信息披露都是由上市公司主動進行的信息披露行為。主動型信息披露行為披露的信息內容是涉及上市公司自身的相關信息，由上市公司、上市公司的實際控制人或控股股東、中介機構等作為信息披露義務人進行主動披露，具有事前性、可控性等特點。

2.被動型信息披露

被動型信息披露是指由外部因素導致的上市公司信息披露行為，如市場出現對公司股價造成影響的市場傳聞，投資者舉牌等情形，上市公司則要及時進行信息披露。被動型信息披露行為披露的信息內容也是涉及上市公司自身的相關信息，但引發被動型信息披露行為不是由上市公司主動發出的，而是由特殊利益群體，如市值管理方、再融資方、媒體等，通過公司研報、市場傳聞等途徑發布影響上市公司股價有關的重大信息時，需上市公司等作為信息披露義務人在事后進行停牌澄清、說明和公告，具有事后性、不可控性等特點。

（二）上市公司信息披露中侵害投資者利益的情形

1.上市公司主動型信息披露侵害投資者利益

上市公司主動型信息披露是可控的行為，但大股東、內部人等作為信息披露的義務人在披露信息的過程中可能會出現差錯，存在給投資者造成損失的可能；在信息披露的過程中，為追求自身利益最大化和實現相關利益方的利益而進行選擇性“利好”信息或選擇披露時間，甚至違規披露等，侵害投資者利益。

（1）正常履行信息披露的情形。上市公司及其他信息披露的義務人在正常履行主動型信息披露的過程中，可能會出現由于相關負責人的人為失誤等原因，造成信息披露內容缺乏真實性、及時性、完整性等，在向投資者傳遞上市公司的相關事件信息時失真，投資者據此進行投資決策可能會導致出現損失。

（2）選擇性履行信息披露的情形。上市公司及其他信息披露的義務人在正常履行主動型信息披露的過程中，大股東或內部人為追求自身利益最大化或實現相關利益方的利益而進行選擇性信息披露，在合理規避違規的基礎上，對信息披露的內容、時點進行選擇，侵害投資者利益。主要表現在以下等方面：如上市公司在實施股利分紅政策時進行高送轉屬于典型的“利好”消息，上市公司大股東或內部人利用公司高送轉為自身與相關利益方牟利已屢見不鮮。胡聰慧和于軍（2016）通過研究上市公司高送轉與定向增發事件之間的內在關聯發現，定向增發企業的送轉傾向和送轉規模均顯著大于未定向增發的配對企業，送轉日期往往在財務投資者解禁前后。Wind數據顯示：2016年推出高送轉的股票數量達331家，其中148家推出高送轉方案后上市公司被重要股東減持。又如上市公司業績預告是上市公司的正常信息披露行為，往往也成為大股東侵害投資者利益的手段。Wind資訊數據顯示，截至2016年2月9日，有2801家上市公司發布2016年年度業績預告，其中129家公司存在業績修正行為，業績“變臉”現象還普遍存在。再如，2017年以來，“雄安新區”設立上升為國家戰略，不少上市公司發布公告蹭“雄安概念”，借此推高公司股價意圖明顯，待股價上升到高位，冀東裝備等多家上市公司大股東及相關利益方伺機大幅減持。

（3）違規信息披露的情形。上市公司信息披露違規行為，是指上市公司在信息披露過程中違反相關的法律、法規，編制和對外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實的信息披露行為。主要表現在未及時披露公司重大事件、未依法履行其他職責、涉嫌違反證券法律法規等方面。吳國萍（2009）研究發現，延遲披露和重大遺漏是上市公司信息披露違規的主要形式，信息披露不及時和不全面是上市公司信息披露違規行為中存在的主要問題。屈文洲和蔡志岳（2009）以 2001—2005 年間因為信息披露違規行為被監管層處罰的188家 A股上市公司及其 188 家配對公司為研究對象，運用條件 Logistic 回歸模型對公司信息披露違規的動因進行實證研究，結果表明： 大股東掏空程度、內幕交易程度以及盈余管理程度與公司信息披露違規行為顯著正相關。上市公司信息披露是股票市場的基石，信息披露的內容往往是投資者在二級市場買賣公司股票的重要決策依據。若上市公司信息披露無法按期披露、信息披露不及時、信息披露造假等，不僅會給投資者決策造成誤導，而且容易滋生違法違規行為。上市公司信息披露違規往往會遭到證監會處罰，對于上市公司來說屬于典型的“利空”消息，股價在短期內往往大幅下挫，從而給投資者造成巨大損失。同花順iFinD數據顯示，2016年有353家上市公司信息披露存在違規，信披違規的公司占上市公司總數的10%左右，信披違規現象在我國股票市場還相當普遍。

2.上市公司被動型信息披露侵害投資者利益

上市公司被動型信息披露也存在被特定利益群體利用，以達到侵害投資者利益的目的。如某些個人或機構投資者通過增持上司公司股份接近舉牌線，發布關于粉飾上市公司業績的研究報告，利用發布與上市公司有關的傳聞或虛假信息等手段，從而導致上市公司發生被動型信息披露行為。

（1）特定利益群體利用股東權益變動公告，侵害投資者利益。利用股東權益變動公告侵害投資者利益的典型是2016年的“險資舉牌”事件。與安邦系涉獵萬科A、南玻A等上市公司控制權不同，恒大系旗下險資恒大人壽采用“精準持股，快進快出”的短線投資手法，通過提前低價買入梅雁吉祥、國民技術、棟梁新材等數家上市公司股份4.95%左右達到“準舉牌”或成為股權分散上市公司第一大股東，借助上市公司股權權益變動公告時間窗口，同時利用自身在資本市場對股價的影響力，誘導投資者進行跟進，在公司股價飆升時清倉，侵害中小投資者利益。

（2）特定利益群體利用上市公司研報，侵害投資者利益。由于特殊利益群體的存在，如上市公司進行市值管理方往往與上市公司大股東相互配合，有計劃、有步驟地迎合上市公司相關利益方的需要發布有關“利好”消息。由于投資者受到研報的影響較大，研報機構由于內部制度管理以及外部經濟利益關系對上市公司信息披露的真實性、客觀性的缺失侵害了投資者利益。利用上市公司研報侵害投資者利益的典型案例是安碩信息、全通教育等上市公司，給參與交易的中小投資者帶來難以想象的損失。

（3）特定利益群體利用市場傳聞，侵害投資者利益。市場傳聞，主要指的是市場中未經官方證實，或者未經上市公司確認或披露的相關信息，并于各公共媒體中傳播的消息或言論。資本市場作為利益博弈的場所，市場傳聞往往給某些特定利益群體利用不實言論操縱市場提供了可能。尤其是互聯網、新媒體、自媒體等傳播手段出現以來，發布并廣泛傳播上市公司的有關信息成本較低，由此而生的網絡傳聞給中小投資者的投資決策帶來困擾。對于中小投資者來說，并沒有正確區分該消息到底是傳聞或是真實事件，使得某些特定利益群體通過散播傳聞造成股指或上市公司股價短期劇烈波動，利用投機資本可以實現通過做多、做空相關股指或融資、融券相關上市公司而獲得暴利。而證券市場對市場傳聞的打擊和監管卻明顯存在滯后性，監管部門或上市公司往往是跟在謠言或市場傳聞后邊被動澄清或公告。同時，在我國資本市場逐步開放的過程中，隨著滬港通、深港通、滬倫通的逐步開放，影響上市公司股價信息的跨境市場傳播將成為一個棘手問題，跨境信息披露監管更是難上加難。

（三）上市公司信息披露行為的分類監管模式與設計

1.現有上市公司信息披露行為的監管模式

我國對上市公司信息披露的監管主要聚焦在主動型信息披露行為。現有的上市公司信息披露監管由證監會及其派出機構注冊地證監局和證券交易所進行雙重監管。證監會主要負責全面監管，包括上市公司發行核準前的事前監管，發行后的事中監管和事后監管，證券交易所注重上市公司發行后的事中監管和事后監管。其中，證監會依法對上市公司、上市公司控股股東、上市公司實際控制人和其他信息披露義務人的行為進行監督；其他信息披露義務人主要包括為信息披露義務人履行信息披露義務出具專項文件的保薦人、證券服務機構，如會計師事務所、資產評估機構、律師事務所、財務顧問機構、資信評級機構；證券交易所對上市公司及其他信息披露義務人披露信息進行監督，督促其依法及時、準確地披露信息，對證券及其衍生品種交易實行實時監控（見圖1）。

2.改進的上市公司信息披露行為的監管模式

由圖1可知，對主動型信息披露行為具有較為嚴密的監管體系，然而，對于被動型信息披露行為的監管幾乎處于“真空地帶”。對于特殊利益群體如媒體、市值管理方、再融資方等缺乏監管。需要指出的是，上述利益群體可以通過諸如市場傳聞、研究報告等手段影響上市公司的信息披露行為，從而導致上市公司股價的波動，從而達到實現自身與其他關聯方的利益服務的目的。因此，證監會也應將被動型信息披露行為與主體納入監管體系，證監會及其派出機構與證券交易所對特殊利益群體的行為與主體進行雙重監管，重點監控由特殊利益群體引發的上市公司被動型信息披露行為與事項（見圖2）。改進后的上市公司信息披露行為監管注重將主動型與被動型信息披露結合起來進行全面監管，從而使上市公司的信息披露義務人、特殊利益群體一起置于證監會的監管之下，進一步健全與完善了上市公司的信息披露行為。

三、結論與啟示

當前，股票市場中上市信息披露存在的問題層出不窮，如何實施有效監管降低或減少投資者利益的侵害是監管者面臨的重要任務，通過上述分析，筆者建議從對上市公司的信息披露行為進行分類監管。

（一）事前防范主動型與被動型信息披露

首先，證監會應對信息披露義務人及中介機構加強監管，強化信息披露義務人的責任意識，并落實具體責任到個人，從而保證信息披露的“三公”原則及其真實性、準確性、完整性、及時性，減少或避免差錯的發生。其次，在監管選擇性信息披露，違規、違法披露方面等，應加大處罰力度，區別對待，尤其是對有意、惡意違規、嚴重違規、多次違規的上市公司進行從重處置與處罰，并嚴格退市制度，增強威懾。目前學術界一致認為違規披露現象屢禁不止，懲戒力度不夠、違法違規成本過低是重要因素。再次，監管層要及時關注股票市場信息披露問題出現的新情況，并及時將其納入監管內容體系，加快對《證券法》《刑法》《上市公司信息披露管理辦法》等主體法律、法規相關條文的修訂與完善，加大處罰力度的同時加快處罰效率；制定新的相關法律、法規、制度來防范，真正做到有法可依，事前防范主動型信息披露問題，增強可控性。

對于上市公司被動型信息披露證監會應嚴格規范信息披露渠道，通過將特殊利益群體納入監管范疇，避免監管真空現象，增強被動型信息披露行為的可控性，可采取如下做法：嚴禁個人、特殊利益群體利用上市公司信息披露侵害投資者利益，任何人發布上市公司的相關信息，如研究報告等，需在指定媒體上進行發布，在消息發布前，涉及上市公司的有關信息必須向上市公司相關知情人進行問詢，得到核實與許可后，才能正式發布，從而保證信息的質量，而非傳聞。除指定媒體上的信息發布，一律視為違規、違法行為，并追究相關人員的法律、刑事責任，從而減少或杜絕市場傳聞的出現；對于股權權益變動問題，則視利益方行為主體的行為結果，是否在上市公司發布相關公告后短期內進行了股份的減持等，若是，則視為違規、違法，真正做到事前防范被動型信息披露問題。

（二）證監會及其派出機構、交易所應加強事中監管

在現行核準制下證監會有權對上市公司信息披露等問題中的違法、違規行為進行處罰，證監會及其派出機構要加強對上市公司的信息披露問題的真實性審查與監管。上市公司在IPO和再融資過程中要披露上市公司的諸多信息，證監會作為核準方需進行實質性審查，應把好市場準入關。監管部門與中介機構應一起盡職地參與上市公司信息披露的監管，包括上市前的初次披露以及上市后的持續披露、內部交易披露等方面，信息披露責任由發行人、注冊材料及披露文件簽署人、在注冊材料上簽字的所有中介機構的人員和證券承銷商共同承擔，其中主要責任是由發行人、承銷商以及獨立審計機構承擔。同時加強對上市公司的持續信息披露監管。

證券交易所承擔著一線監管的職能，事中監管是其重中之重。需加強對上市公司信息披露問題關注、問詢與監管。凡涉及上市公司的影響股價波動的重大信息，交易所應向上市公司發出問詢函，明確上市公司信息披露的意圖。如涉及到高送轉信息，大股東及內部人是否有減持計劃，是否配合機構投資者解禁，是否與自身的業績相匹配等。以此明確上市公司信息披露義務人相關動機的真實意思表述，讓投資者辨析上市公司信息披露的真正動機。同時，交易所應及時發布涉及上市公司的相關信息，如信息披露違法、違規，編造、傳播虛假信息，內幕交易，市場操縱等問題，真正做到監管細、監管及時，不給投資者造成持續、擴大損失。

（三）建立上市公司投資者保護基金

我國現有投資者保護基金是針對證券市場系統性風險而設立的，是在上市公司、證券公司出現支付危機、面臨破產或倒閉清算時，由基金直接向危機或破產機構的相關投資者賠償部分或全部損失的保障機制。對于由非系統性風險如上市公司自身信息披露問題而導致的投資者損失缺乏有效的保護。建議再設立上市公司投資者保護基金，其資金來源可以由信披違規中的全部違規罰沒收入，證券交易所中投資者繳納的一定比例的交易費，上市公司的部分利潤，會計師事務所、律師事務所、保薦機構等中介機構按業務收入的一定比例進行計提，上述參與方共同出資設立上市公司投資者保護基金，以應對由非系統性風險如某些上市公司因信息披露問題導致投資者損失的情形，完善現有的投資者利益保護制度。同時，監管層要進一步完善投資者索賠機制，以此保護廣大中小投資者的合法權益。

綜上所述，上市公司信息披露會對公司股票價格造成波動，上市公司信息披露絕不能成為信息披露義務如人大股東、內部人或特殊利益群體據此“謀定后動”獲利或侵害中小投資者的手段和途徑。層監管層應著重從事前分類預防、加強事中監管、加大事后處罰、建立和完善投資者保護機制來保護中小投資者利益，維護證券市場秩序的公平與正義。■

（責任編輯：李興發）

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