我國證券市場監管困境的法理探究及解決之道

李雪兒

（澳門科技大學 澳門 999078）

我國證券市場起步于上世紀90年代，隨著國民經濟快速發展和居民收入水平穩步提高，我國證券市場發展迅速，目前已經成為全球主要券市場之一。然而，市場參與主體的迅猛增加，我國證券市場在蓬勃發展的勢頭下逐漸暴露出一些問題，相關制度的進一步完善成為完善證券市場的頭等大事。

一、證券市場監管困境的法理探究

經過近30年的建設，我國證券市場已經發展成為全球最大的證券市場之一。然而，從國際對比看，我國證券市場存在的問題尤為凸顯。證券市場監管失靈，內幕交易、信息造假等違法行為頻頻出現，其原因除了執法體制機制本身的問題，同時也存在著深刻的體制性根源和法治文化根源。經濟體制與法律自古以來就具有密切的連帶關系，經濟決定著法律的有無和法律的發展進度，而法律對于經濟又具有決定性的反作用，經濟的“利他”本質在法律缺位移位的情況下將會引領社會走向無底深淵，我國證券市場監管難題的根源在于背離了其法理根源。

（一）“利他”本質與政府錯位的悖論

諾貝爾經濟學家獲得者加里貝克爾曾經提到，經濟的概念就是以最小的代價，去賺取最大的效果，其參與者往往會嘗試在其所處的主觀和客觀制約下，選擇能夠為其提供最大價值的選項[1]。經濟的本質是逐利和利他的，其每一項行為都是在經過成本和收益計量下完成的，然而其所帶來的結果在經濟本身中并沒有十分有效的方法來解決。因此，人們形成契約來約束市場相關方，同時也約束自己，從而達到期望中的平衡。而市場監督者設置的作用在于提供一個在市場當中享有最高地位的獨立第三方來對契約各方進行監督。然而，無論是我國證券市場的定位還是政府自身在這些關系中的定位，都偏離了其本質屬性。

在我國證券市場中，政府往往既是執法者和監管者，同時也是市場的參與者。我國的證券市場在設立之初，其目的是讓國有企業解困脫貧，而不是追求資源的最佳配置，這一初衷導致眾多財務狀況不佳的國有企業在市場中存活，然而正是因為證券市場這種錯誤定位，中小投資者被迫處于不公平的競爭狀態之下。由于市場多數國企的大股東本身就是政府，導致了政府在證券市場上的雙重角色，吹哨人也成為了參賽者，其結果必定是監管缺位。監管者角色的錯位，嚴重扭曲和弱化了政府的監管職能，在市場參與各方中，政府并不是起到了獨立監管方的職責，而是作為“利他”主體之一來進行市場競爭，此種定位錯誤本身就極易于引領證券市場淪為政策市場，從而使得參與證券市場的前提并非尋求價值規律，而是摸索政策導向，加之各種既得利益者對于市場的干擾，證券市場投機之風難以有所逆轉，價值投資無望成為主流，也將嚴重侵害廣大中小投資者的合法權益。

（二）政府在宏觀經濟調控中缺失監管

現代經濟是以自由競爭為核心的市場經濟。市場經濟下，宏觀調控應當以基本的經濟科學原理為依據，配合以公平公正的法律環境和強有力的執法能力，以及廉潔高效的行政職能。我國自二十世紀90年代以來，政府在經濟管理中運用了眾多的財政、稅務、金融、產業政策等宏觀政策，促進了經濟的快速發展；證券監管機構也在國家的宏觀調控中對證券市場產生了重大影響。這其中，不乏喜人的成績，然而也存在眾多缺陷，主要表現在我國監管機構在監管權力、權威性和獨立性等方面的不足，以及整體監管體制缺乏系統性和健全性制度。

我國現階段的證券市場監管體制，主要是模仿美國等發達國家監督體制設立的集中型監管體制。雖然從架構上看，與美國證監會類似，但是從實際的監管過程和監管結果上看，兩者的監管效能卻存在較大差異。從證監會所處的環境看，證監會目前是受國務院直屬的正部級機構，證監會的人事任免、財政權力等都受到政府的嚴格管理，然而在面對證券市場的巨額利益面前，證監會需要面對的不僅僅是單個的違法者，更多的是背后的政治集團利益、部門利益、權貴利益以及省市地方利益，各種力量的權衡之下，證監會的監管權力和獨立性受到多方面力量的制約。從證監會內部上看，證監會內部存在著執法力量薄弱的問題。現階段我國資本市場發展迅速，犯罪數量觸目驚心，犯罪數額驚人，以證監會目前的執法人員編制和機構配置，執法人員與任務嚴重不匹配。因此，急需擴大證監會的預算編制、人員配備，迅速升級證監會的人才隊伍和執法工具設備，以快速查處層出不窮的違法犯罪案件，給犯罪者以雷霆般震懾，方能遏制急速上升的犯罪現象。

金融市場是以信用為核心和基礎的，信用是這個龐大市場的基石，是這個市場能夠高效運行，隨著市場經濟蓬勃發展并綿延幾百年的靈魂。我國證券市場的監管失靈導致的直接后果就是市場信用的崩塌。從國際上看，發達國家的金融市場之所以能夠高效運轉，正是因為具有完善的法律制度和監管體制作為保證，充分維護了各個市場參與者的權力，形成一種長期演化、改進并被普遍信任和依靠的體系。目前我國金融市場的信用令人擔憂。

（三）證券市場法律體系缺乏系統性和配套性

法律服務于經濟中的各個基礎個體，良好的經濟基礎對于經濟快速發展有著重大的影響，因此完善的法律法規對于經濟基礎的健康發展、對于市場經濟整體的快速發展具有重大作用。現代社會下的市場經濟是以契約為基礎的，平等、自由的充分競爭的經濟環境需要保護市場主體平等競爭，保證良好的法制環境。證券市場是一個坐擁天量資本的市場，有及時豐富的信息市場和各種光環，同時也是不堪的競技場，因而只有具備完善法制的市場才能實現資本市場的初衷。如果沒有構建出一個健全完備的法律體系，使各市場參與者能夠有法可依，能夠敬畏法律的嚴肅性，將會導致證券市場失去秩序，監管喪失其應有的作用。

目前，我國證券市場的法律體系并不完善，法制建設尚需進一步完善，證券市場監管涉及的眾多領域尚屬空白，對各種新型犯罪行為缺失了法律懲戒的效用，上市公司財務造假、股價操縱等現象愈演愈烈。此外，我國投資者的損害賠償制度更是形同虛設，不但無法起到保護投資者合法權益的作用，反而成了眾多違法犯罪之人用來對付維權投資者的良好工具。對于諸多犯罪行為，投資者也面臨著違法犯罪行為認定難、立案難、取證難、賠償難的困境。建立一個強大、有力、公平的法律體系已迫在眉睫。

經過30年的時間，我國證券市場面臨的違法成本低、重罪輕罰等問題已然非常突出，長時間的法治不彰助長了違法犯罪者的囂張氣焰和僥幸心理，導致違法犯罪者肆無忌憚，有恃無恐。如何讓操盤者不肆意妄為，如何使小散戶信心不倒，是在經濟學“利他”本質的驅使下無法解決的難題。

二、證券市場監管困境解決之道的探索

經濟活動是人類社會存在和發展的決定性力量，其決定了法律的產生和發展，馬克思指出“經濟基礎決定了法律制度，法律應該以社會為基礎，法律應該是社會共同的、有一定物質生活方式所產生的利益和需要的表現”[2]，對經濟的調整是法律的使命。法律服務于經濟，并且對經濟有著積極的反作用，恩格斯曾經把法律對經濟的服務形式概括為三種：“它可以沿著同一方向起作用，在這種情況下就會發展的比較快，它可以沿著相反的方向起作用……或者可以阻止經濟發展沿著既定的方向走，而給它規定另外的方向。[3]”法律對其賴以存在的經濟基礎提供引導、促進和保障作用，也對與之沖突的舊的經濟基礎加以改造或摧毀。因此，解決我國證券市場的監管困境應當做到幾點：

（一）加大違法成本刻不容緩

首先，建議大幅提高證券市場違法的處罰金額。對于近期某明星的空殼公司以51倍杠桿30億元收購上市公司的大戲來看，證監會對其僅以警告，并處以30萬元至60萬元不等的罰款為懲罰。以其主觀惡性、損害覆蓋面來計量，處罰力度確實過于微弱。人類從事的任何社會活動都必須遵循經濟性的原則，即力求以最小的耗費取得最大的成果[4]，如果犯罪的成本過輕，客觀上沒有辦法制止該種行為甚至會在某種程度上誘導更多的同類犯罪；然而如果相較所承擔的風險，該種犯罪的獲益更加豐厚，行為人難免會鋌而走險。在此種情形下，如果這一領域的制度出現了某種程度上的空白，行為人發現有機可乘，便易于大量反復地實施該種行為。低廉的犯罪成本不但無法達到懲罰效益，更助長了其囂張氣焰，亦為同行業樹立了不良之風。其次，建議加大刑法層面的處置力度。證券市場違法成本偏低，“以刑治市”或有助于營造理性和公平的投資環境，推進證券市場向強法治發展。

（二）加強執法部門的獨立性

另一個亟待解決的問題在于當前證券市場監管機構并未有其應有的獨立性，如上文所述，監管機構作為監管方應當為獨立于市場參與各方的一方主體，如此一來，方可行使公正不倚的監管措施。金融的穩定是市場經濟中一個重要的指針，經濟分析法學中著名的“丁伯根法則”指出政策工具如果不是多于政策目標，也至少需要等于其數量。證券監管機構的首要功能應當是金融維穩。對于這一使命之外的任務，監管機構應考慮以改革的方式將其責任移出，由專門機構負責，而證券監管機構則僅僅圍繞金融維穩這一主題開展工作。另外，在監管政策從制定到落實的全過程，應盡一切可能避免干預，保持其獨立性，明確各部門的權責,清晰分工劃界，避免責任推諉。放手讓專業的人做專業的事，避免過多的政府干預。

（三）投資者損害賠償制度立法列入立法進程

對于證券市場中的重大違法犯罪，亟需進行投資者的損害賠償制度立法，讓投資者在受到損害時，可根據強有力的法律制度進行快速索賠，形成保障投資者權益的最后一道防線。規范投資者損害賠償制度，加大犯罪成本和難度，還證券市場一片凈土。

（四）建立符合科學原理的證券市場

發行審批制度已執行近30年，以實際效果來看，篩選優秀IPO企業的初衷雖略見成效，但也存在擾亂市場經濟自身的規律和節奏的現象。因此，將企業的上市、發行、交易完全交由市場來遴選，在自由競爭之下優勝劣汰，從不同維度綜合分析得出分層參數并將企業劃分為不同層級，對于不同層級的企業采用不同程度的監管強度，并進一步完善退出機制。目前，全國中小企業股份轉讓系統是國內發展最快的、最具活力的市場，建議可以以股轉系統為試驗田，繼而逐步推進至全市場。

三、余論

經濟學考慮的主要因素為效益，其“利他性”本質無法去除，而法律考慮的主要因素為公平，因此，以經濟推動法律發展的同時，亦需用法律促使經濟在其既定的框架內活動，使市場主體各得所需，不侵占他人應得份額，或將為解決證券市場困境可行之道。然而，證券市場的困境并非一朝一夕形成的，要改變其困境也不可求之過急，歷史上矯枉過正的案例不勝枚舉，因此，改革步調仍待進一步在實踐中摸索。