傳統業務對券商盈利的影響研究
——基于2010-2016年16家券商的數據

(東南大學經濟管理學院 江蘇 南京 211189)

券商的三大傳統業務一直被認為是其主要盈利來源。但是近年來，以資產管理為代表的創新業務正在不斷壯大。在新時期，券商是否由傳統業務轉而依賴創新業務收入變得撲朔迷離。因此，研究目前傳統業務對我國券商盈利的影響情況具有重要意義。

目前，學術界關于傳統業務影響券商盈利的看法不一。有部分學者認為，雖然近年以來諸如資產管理業務的創新業務確實有較大的發展增速，但是并沒有達到撼動傳統業務地位的程度，我國券商的盈利仍在過度依賴“靠天吃飯”的傳統業務收入。也有學者認為，創新業務發展迅速，近幾年在規模上的驚人擴張，大有后來居上的態勢。那么如今傳統業務是不是券商盈利的主要來源，需要進一步采用具體數據通過實證來進行研究。

下面本文將首先梳理學者們關于各類業務對我國券商盈利影響的文獻，接著通過實證研究現階段傳統業務對券商盈利的影響，進而提出一些針對性建議。

文獻綜述

學者們對于各類業務對券商盈利的影響看法不一，有學者認為傳統業務始終是券商穩定依賴的盈利來源，也有學者提出創新業務將后來居上。

一個長期觀點是，我國券商的盈利不夠多元，主要是依賴傳統業務的收入(劉鶴翚，2013)，而以資產管理業務為代表的創新業務基礎單薄(陸岷峰，沈黎怡，2018)。對于落后地域的券商而言，經紀業務基本上是公司的惟一運營業務(朱全，黃炯祥，馬燕婷，2010)。在經濟比較發達的地區，雖然在各種沖擊下一定程度上影響了傳統業務的強勢地位，然而傳統業務仍然是公司盈利的“重頭”(馬保明，2017)。

然而，不少學者認為近幾年以來，傳統業務的發展基本穩定，對收入的貢獻也在逐年降低，而創新業務則后來居上，互聯網金融資產管理業務也在逐步興起(鄂春林，2016)。面對競爭壓力，券商只有持續地進行業務創新，才能增強其優勢(邸俊鵬，鄭忠華，2017)。隨著券商數量的擴增和創新類業務的發展，我國券商的收入開始呈現多元化發展態勢(郝杰，2017)。

通過以上的文獻梳理發現，學者們主要集中于理論研究，而對于傳統業務影響的量化分析較少。本文首先對券商業務進行分類，再結合相關券商數據，具體探究目前傳統業務對券商盈利的影響情況。

變量選取與實證分析

受股權分置改革影響，數據選取2007年后的較為合適。同時考慮到變量中數據的缺失以及部分券商的最新數據尚未披露等問題，本文的實證將選取2010-2016年16家券商財報中關數據，研究傳統業務對我國券商盈利的影響。

樣本選擇：截止至2017年末，我國券商130多家，其中近30家已經上市。鑒于數據的可得性，本文只選取2010-2016年16家券商的相關數據，主要包括：東北證券、東吳證券、方正證券、光大證券、國金證券、國元證券、海通證券、華泰證券、山西證券、申銀萬國、太平洋、西部證券、興業證券、長江證券、招商證券以及中信證券。

變量選取：在券商盈利的實證方面，學者們主要選取財報指標作為變量，本文選取仍然沿襲該思路。具體指標的分析與選取如下。對于券商盈利的衡量指標，本文選擇凈資產回報率，用roe表示。三大傳統業務包括經紀、投行和自營業務，收入之和作為券商的傳統業務收入，用total表示。采用經紀業務的收入比重來衡量經紀業務收入，用bro來表示。同理，投行比重作為投行業務的代理指標，用invest來表示，投資收益比重來衡量自營業務，用self來表示。考慮到除了傳統業務收入之外，還有一些其他因素也會對券商的盈利產生影響。本文將最大股東的持股占比(first)、資產規模(scale)和杠桿率(lev)作為控制變量。

實證模型：基于以上的變量選取，為了檢驗傳統業務對券商盈利的影響以及每個傳統業務的具體影響情況，可構建以下兩個模型：

roe=α+β1total+β2first+β3scale+β4fixed+β5lev+ε

(1)

roe=α+β1bro+β2invest+β3self+β4first+β5scale+β6fixed+β7lev+ε

(2)

傳統業務對盈利影響的回歸分析

首先，選取合適的回歸模型。在對樣本做個體效應檢驗時發現，P值為0.6194，說明固定效應不顯著，混合效應比固定效應更為貼合。繼而做時間效應檢驗，發現LM檢驗的P值為0.2776，說明隨機效應同樣不顯著，因此最終選擇混合效應模型來檢驗。

傳統業務對券商盈利的影響情況由(1)詮釋，系數為0.081，在5%水平下顯著為正，說明從整體上來看，三大傳統業務對券商盈利仍有顯著正向影響。雖然券商創新業務的逐步繁榮使得傳統業務的發展空間受到一定擠壓，業務收入比例有所下滑，但傳統業務的基礎較為穩固，而資管業務在規模不斷擴張的同時也逐漸暴露不少風險問題，從而監管也在不斷趨嚴。因此，從整體上來看，傳統業務仍然能夠較為持續地對券商的盈利產生較大影響。

進一步分析模型(2)的結果。自營和經紀業務分別在5%和10%水平下對券商盈利有顯著正向影響，而投行業務從結果上來看對盈利沒有顯著影響。事實上，從收入結構來看，在2010-2016年經紀業務和自營業務的收入比例分別為43.69%和21.03%，兩者已然超過營業收入的60%。而投行業務雖然從結果上看對公司盈利并沒有顯著影響，但是近幾年投行業務收入在不斷提升。同時，考慮到2017年出臺了較為嚴格的投行業務監管政策，會對其擴展有所制約，所以仍然認為經紀和自營業務對券商盈利產生較大影響。

結論與建議

在以資管業務為代表的創新業務不斷擴張的背景下，本文使用2010-2016年16家券商的數據，實證檢驗了包括經紀、投行和自營業務在內的傳統業務收入對券商盈利的影響。研究發現，在新時期傳統業務仍然對券商的盈利有顯著影響。

根據研究結果，本文提出以下兩個想法：(1)直觀上看，大力發展經紀自營業務是提高券商盈利的首要舉措。在新時期可以考慮積極尋求業務的優化與升級，如利用互聯網技術與資源，發展網絡經紀業務等。(2)重視創新業務的發展是提高公司盈利的重要引擎。傳統業務與二級市場的相關度非常高。只有不斷開拓創新業務并及時規范其發展，才能提升自身市場競爭力，更好地適應經濟發展方式的轉變。