上市公司強制分紅的法律研究

(西南政法大學　重慶　401120)

一、我國現金分紅現狀

(一)現金分紅現狀的輿論態度

根據國泰安數據庫(CSMAR)數據顯示，盡管2011—2016年上市公司不分紅比例從45%下降至33%，但是不分紅比例仍存有波動，并非穩定下降，不分紅現象依然普遍存在。2013年11月3日，證監會出臺了《上市公司監管指引第3號—上市公司現金分紅》后，上市公司的分紅狀況依然不樂觀。在中國上市公司協會第二屆會員代表大會上，證監會主席劉士余強調重視現金分紅，批評上市公司不分紅，表示嚴肅處理“鐵公雞”。中國財經信息網報道：“對于長期不分紅乃至從不分紅的上市公司，其理由各不相同，但長期下來，都會使A股投資者感到麻木。鐵公雞上市公司，不僅是一毛不拔，而且還不停想著圈錢抽血，而這類上市公司的長期存活，也給A股市場帶來了不少消極的影響。”從諸多媒體報道可見，上市公司不分紅現象帶來不良的市場反應，“鐵公雞”上市公司的存在給市場帶來了巨大的危害。

(二)我國現行制度及其缺陷

股東的分紅狀況，本質上是股東的利潤分配請求權的實現問題。對此，我國通過相關法律和行政規章加以保障，但這些規定存在缺陷，亟待進一步完善。

為遏制股東大會資本多數決的決策方式導致公司長期不分紅、少分紅，公司成為圈錢機器的現狀，保障中小股東利益，我國證監會從2001年陸續出臺規制上市公司分紅的文件。2006年頒布的《上市公司證券發行管理辦法》規定：“上市公司公開發行證券的條件應符合最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現年均可分配利潤的百分之二十。”在2008年頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》將該比例修改為百分之三十。

這種帶有“軟約束”性的股利監管制度被形象地稱為半強制分紅政策。它僅針對有證券發行意圖的上市公司，并且僅針對公開再融資的上市公司，定向增發并不受此限制，上市公司易規避強制分紅。可見，規制現金分紅的政策不具有普遍約束力。而將現金分紅與再融資掛鉤也存在矛盾之處。上市公司進行再融資，就表明其有資金上的需求，而分紅則需要上市公司有多余的流動資金。半強制分紅政策要求上市公司先進行分紅才能取得再融資資格，相當于讓企業將本來就缺乏的流動資金用于分紅，這就出現了“監管悖論”。

證監會出臺的一系列文件對上市公司分紅做出了具體規范，但其效力層級低，強制力不夠。而效力層級較高的法律卻只做出了原則性規定。《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)中第三十四條規定：“股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。”《公司法》第三十七條、第四十六條規定公司的利潤分配方案由董事會制定，由股東大會審議批準。對于股東的利潤分配請求權，《公司法》沒有規定具體行使細則，也沒有規定訴訟依據，使其在實踐中成為一項虛化的概念性權利。可見，我國上市公司現金分紅的依據、救濟制度仍有待解決。

(三)現金分紅案件的司法態度

分紅權是股東享有的以其身份和地位為基礎、以公司為請求對象的財產性權利，通常可分抽象分紅權和具體分紅權兩個層面。抽象分紅權，指股東基于其公司股東的資格和地位而享有的一種股東權權能，是一種期待權。具體分紅權，是指當公司存有可資分紅的利潤時，股東根據股東大會分派股利的決議而享有的請求公司按其持股比例或約定的比例向其支付特定股利金額的權利，是一種既得權。公司做出分紅決議后，股東的抽象分紅權就轉化為具體分紅權。

在《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定(四)》(以下簡稱《公司法解釋<四>》)頒布之前，(2004)濟中民一終字第359號判決書中寫道：“依《公司法》規定，股東請求分配公司盈余，應依股東會決議進行。金某訴請直接清算公司收益并分配利潤，該起訴無法律依據，不屬于法院受理民事訴訟范圍，應予駁回。”(2006)民二終字第110號判決書中載明：“由于公司是否分配利潤以及分配多少利潤屬公司董事會、股東會決策權范疇，原審判決認定思維公司有巨額利潤而長期拒不向股東分配損害了占股比例較小的股東的利益，并據此逕行判決公司向股東分配利潤，不符合公司利潤分配的法律規定，應當予以糾正。”(2012)民二終字第28號判決以原告直接起訴要求法院分配紅利“既違反利潤分配的法定程序，也侵犯《公司法》規定的股東會審議批準利潤分配方案職權”為由駁回了原告相關訴請。(2014)武中民終字第507號判決中，法院認為“公司利潤分配方案是公司股東會審議批準的事項，公司利潤如何分配、何時分配，均應由公司股東會審議批準，股東請求分配公司盈余，應當根據股東會決議或公司章程約定的具體分配方案進行，因此公司盈余分配問題屬于公司自治范疇，人民法院無權直接決定公司的盈余分配。”(2016)滬01民終9374號判決寫道：“對于其他期間的公司資產收益，劉國強可另行提請公司股東會決議分配。”另外，《上海市高級人民法院關于審理涉及公司訴訟案件若干問題的處理意見(一)》第一條第二款規定：“股東起訴公司要求分配利潤的，應視情況分別處理：對于已有分配方案的，可以根據股東出資的具體條件予以判決；對于是否分配及分配比例未作決議的，法院不宜直接裁判。”

由此可知，股東的抽象分紅權得不到司法保障。法院認為利潤分配問題應依照股東會決議或公司章程的規定進行，屬于公司自治范疇，司法不應進行干預。

此后，《公司法解釋(四)》第十四條明確了股東具體分紅權應當得到支持的態度；第十五條規定了“股東未提交載明具體分配方案的股東會或者股東大會決議，請求公司分配利潤的，人民法院應當駁回其訴訟請求，但違反法律規定濫用股東權利導致公司不分配利潤,給其他股東造成損失的除外”，從而改變了抽象分紅權訴訟無法可依的現狀。但是，該規定仍然存在不足之處，首先，何謂“濫用股東權利導致公司不分配利潤”？我們認為應該對其客觀行為表現作進一步探討；其次，由于惡意操縱導致的股東因分紅得到的股利低于公司章程規定的比例、由于惡意提取法定公積金導致的利潤分配基數減小等情況，同樣會導致侵害股東盈余分配請求權的結果，而這些在該條中沒有得到體現。

二、實施強制分紅的必要性

由以上分析可知，我國上市公司現金分紅狀況不容樂觀，僅依靠公司內部自治無法改變如此現狀。因此，有必要采取更加有效的干預方法，即通過強制分紅的制度來促進上市公司進行現金分紅，以實現股東的固有權利，促進證券市場的整體發展。

通過實行強制分紅，可以使上市公司相對穩定、持續地進行現金分紅，降低股東與管理者之間的關系產生的代理成本，有利于公司的后續發展。現金股利是緩解公司代理沖突、降低代理成本的一種治理機制。公司應當降低公司留存的利潤，將公司利潤以現金分紅方式發放給股東以減少公司現金流量，從而降低公司經營者支配公司現金流量的空間，從總量上控制公司經營者對公司利潤的蠶食，以及縮小公司經營者在業務上操控自利的空間。同時，公司現存利潤減少后，需要通過外部融資來滿足公司經營發展的需要，外部融資的行為會使公司置于更為嚴格的外部監督和審查下，公司經營者的行為受到來自公司內部和外部多重監督，不得不更加審慎經營，收斂謀取私利的不正當行為。李彬等根據其理論假設和實證檢驗發現，上市公司的現金分紅行為有助于公司業績水平的提升。[1]徐壽福等從現金股利代理理論的視角出發，通過研究得出現金股利顯著降低兩類股權代理成本，繼而提高上市公司績效的結論。[2]鄧舒文在研究報告中通過跟蹤分析15年連續三年“應分、能分但不分”的公司情況中指出，能分但不分的公司后續盈利能力比分紅公司差。[3]

通過強制分紅督促上市公司按照公司章程記載的利潤分配方案進行分紅，不僅是對單個上市公司而言有良性的促進作用，也有利于整個證券市場的長遠發展。1962 Gordon提出了“股利效應假說”，又稱“股利信號理論”，認為高股利可以增加企業的價值。分紅政策一般來說是穩健投資者選擇股票的一個標準，故而在穩健投資者長期持有分紅股票的情況下，股價平穩上升則成為了一種必然趨勢。李加棋、厲凱恩等的研究都表明：股票分紅對于股價的提升有促進作用，分紅幅度越大，股價提升的幅度越高。[4]

此外，通過強制分紅有利于股東財富最大化。我國股市存在換手率高、股指波動性大的現象，換手率越高，股票轉手買賣頻率越高，投資者期待通過高頻的低買高賣以賺取差價的意愿越高，此時股市投機行為盛行。由于我國中小投資者普遍缺乏投資經驗，對資本市場的整體趨勢和個股的走勢缺乏科學的判斷，加之，國家宏觀經濟政策常常并沒有起到保障股市不斷上漲的作用，頻繁轉讓股票極易導致虧損。[5]此時，為了促進投資者的參與，滿足投資者的預期收益率，股市應發出現金分紅回報高和持續性強的信號。但實際證明，我國現今的現金分紅持續性低、不分紅現象普遍存在，所以為保障股東收益最大化，應對上市公司采取強制分紅政策。

三、強制分紅與公司自治并不矛盾

盡管在法理上，公司的股利盈余分配屬公司內部事務。但公司自治是相對的，強制分紅制度對公司自治權的干涉可以控制在合理范圍內。

首先，公司自治應在公司章程的范疇內。根據《公司法》第八十一條的規定，股份有限公司章程應當載明公司利潤分配辦法。當董事和控股股東濫用權力，不按照公司章程規定的利潤分配辦法執行，理應承擔相應的責任。實踐當中，*ST三維、新疆天業等上市公司雖在公司章程中規定了詳細的分紅辦法，但這些公司并未執行，具備分紅條件卻多年不分紅，這表明我國證券市場亟待建立“強制分紅制度”解決公司章程利潤分配條款的法律效力問題，從而規制公司自治權的濫用。

其次，公司自治的機制是存在缺陷的。在我國，“一股獨大”公司資本結構給大股東和內部管理者掠奪中小股東以巨大空間，資本多數決原則下的“一股一票”的投票方式使大股東占據絕對控股的優勢地位。從大部分上市公司的現金分紅的過程來看，管理層的現金分紅提議、董事會的現金分紅方案的制定、股東大會的審議表決，基本只體現控股股東意志。[6]大股東往往更傾向于將股利留在公司內部，從而擴大公司規模，他們控制并利用著公司資源，可從多種途徑中獲得股利，而中小股東則僅能通過分紅來獲取利潤。倘若一味地維護公司的意思自治，最終只能讓大股東為所欲為，操縱公司自治機制，使先天的不公平擴大。[7]

此外，上市公司是公眾公司，代表著公眾投資者的利益，與社會財富分配和社會和諧穩定息息相關。因此，相關機關代表國家對公司行為進行干預，不僅有利于保護作為弱勢群體的中小股東的利益，更有利于實現公共利益，真正發揮上市公司整合社會資源的作用。

綜上所述，在我國資本市場不成熟、股權結構不合理的條件下，我們有必要通過合理的強制分紅制度設計，限制公司的自治權，督促控股股東遵守公司章程，保障股東分紅權。這也是《民法總則》第132條“禁止權利濫用原則”的內在要求。

四、強制分紅的制度設計

我們認為，應通過事先法律保護和事后訴訟救濟結合的方式在我國建立強制分紅制度，取代證監會的半強制分紅政策，完善《公司法》關于上市公司分紅的相關規定，明確股東盈余分配請求權的起訴條件。

(一)細化《公司法》對公司分紅前提和標準的相關規定

1.在《公司法》中確立優先股制度

優先股股東對公司資產、利潤分配等享有優先權，優先分紅的權利是以放棄對公司經營管理表決權的前提下擁有的。一方面，上市公司對優先股以事先約定的形式進行現金分紅，有利于增加其現金分紅政策的透明度；另一方面，看重現金紅利的投資者選擇優先股，看重公司發展前景和成長成果的投資者選擇普通股，從而以市場化的方式促進上市公司現金分紅。[8]

我國已開展優先股試點，不斷活躍的股票市場為優先股的發行創造了條件，在法律上承認優先股的地位有利于更好的發揮其作用，使之與普通股利弊互補，以市場化的方式促進上市公司現金分紅。

2.確定優先股股息分配和任意公積金提取的先后順序

我國《公司法》第一百六十六條規定了公積金和股利分配的順序以及股東會或股東大會對提取任意公積金的決定權。優先股股東放棄了對公司經營管理的表決權，實踐中普通股股東常常憑借擁有表決權的優勢而大量提取任意公積金來減少優先股應由的股利份額，任意公積金的提取并未給優先股股東帶來實質上的利益回報。為了對優先股股東權利進行平衡和補償，我國可以在法律中明確規定優先股息的分配優先于任意公積金的提取。

3.明確規定任意公積金的提取上限

《公司法》規定股東大會有權決議從稅后利潤中提取任意公積金，但并未對任意公積金的提取比例做出限制。這就給控制股東濫用股東權利過度提取任意公積金，損害其他股東的權益提供了可能，因此，立法應明確限制任意公積金的提取，以規制上述情形的出現。

(二)建立強制分紅之訴制度

司法介入是實現股東盈余分配請求權的內在要求。相比證監會通過有關文件進行事前的行政干預，司法的事后干預具有不可比擬的優越性。本文借鑒了成熟證券市場的相關制度，例如美國的強制分配股利之訴和英國的“不公平損害”責任之訴，以下是對在我國建立強制分紅之訴的構思。

1.引起強制分紅之訴的內在根源——控制股東違反受信義務

受信義務是一種管理義務，主要適用于基于“委托——代理”關系所發生的“代理人”對“委托人”的管理責任。股東的受信義務主要是一個控制股東受信義務的概念，也就是只有股東實際上處于控制和支配地位或者事實上實施了控制和支配行為時，才會承擔受信義務。我國在《公司法》第二十條規定了股東的受信義務。股東違背受信義務主要體現為控制股東濫用多數權利欺壓少數股東或者損害公司利益或者從事其他欺詐行為。[9]《公司法》第八十一條、《證監會監管指引第3號》第三條都明確規定利潤分配辦法是上市公司公司章程的絕對必要記載事項。控股股東的受信義務要求其依照公司章程進行分紅，否則，違反受信義務的股東將根據《公司法》第二十條承擔賠償責任，同時這可能引起其他股東對公司提起的強制分紅之訴。

2.強制分紅之訴的當事人

提起強制分紅之訴的原告為受害股東，由于上市公司為公眾公司，受害股東往往人數眾多，且起訴時難以確定人數，因此該類訴訟可采用民事訴訟中的“人數不確定的代表人訴訟”制度。強制分紅之訴的被告則應是公司。

3.提起強制分紅之訴的客觀條件與責任承擔

第一，當公司滿足分紅條件時，股東大會違反公司章程未做出分紅決議或決議不分紅。當控制股東濫用股東權利，違反受信義務，做出不分紅決議或者決議不分紅違反公司章程時，可以認定為《公司法司法解釋(四)》第十五條“違反法律規定濫用股東權利導致公司不分配利潤，給其他股東造成損失”的情形。股東提起訴訟，法院應判決按照公司章程的規定進行分紅。

第二，當公司滿足分紅條件時，股東大會決議的分紅比例少于公司章程規定的比例。《公司法》規定違反章程內容的決議可撤銷，但在強制分紅之訴中，為了簡化司法程序，同時保護股東的分紅權，應當在撤銷股東會決議的同時判決公司按照章程規定進行分紅。

第三，當公司滿足分紅條件時，股東大會依照公司章程做出分紅決議，公司拒絕執行。依照我國《公司法解釋(四)》第十四條規定：“股東提交載明具體分配方案的股東會或者股東大會的有效決議，請求公司分配利潤，公司拒絕分配利潤且其關于無法執行決議的抗辯理由不成立的，人民法院應當判決公司按照決議載明的具體分配方案向股東分配利潤。”

4.強制分紅之訴的舉證責任

通常分紅權受到侵害的都是小股東，他們難以取得公司的財務報表等材料，因此此類案件應適用舉證責任倒置。當上市公司未召開股東大會、未做出分紅決議、決議違反公司章程、未按分紅決議進行分紅時，原告股東承擔初步的舉證責任，證明上市公司有上述行為，公司則需證明其是否盈利及上述行為的合理性，被告公司無正當理由拒絕舉證、舉證不能或毀滅證據，則應承擔敗訴風險。[10]

5.強制分紅之訴的限制

股東應在窮盡其他內部救濟途徑之后提起強制分紅之訴。強制分紅是對公司事務的干涉，上市公司作為重要市場主體，其自治應得到充分尊重。股東在起訴之前，應當先尋求內部救濟，如直接向公司提出分紅或者要求監事會行使其監督權，當窮盡內部救濟途徑還無法實現權利時，方可提起強制分紅之訴。

五、結論

針對我國當今證券市場上市公司不分紅現象普遍存在的不良狀況，以及我國相關制度存在的缺陷，考慮到分紅給公司本身、股民、證券市場帶來的好處，本文在不過度干預公司自治的前提下，提出了強制分紅的制度設計，一方面，細化《公司法》對公司分紅前提和標準的相關規定，旨在通過立法方式進一步保障股東分紅權的實現；另一方面，建立股利強制分配之訴，確保了分紅權的救濟。本文對該類訴訟的當事人、起訴條件、舉證責任進行了討論，希望通過訴訟的方式督促上市公司控股股東、董事會履行受信義務，按照公司章程分紅，為股東抽象分紅權的實現提供保障。