人民幣加入SDR對我國跨境資本流動管理和貨幣政策調整帶來的影響
——基于“三元悖論”的角度分析

(安徽財經大學 安徽 蚌埠 233000)

隨著經濟全球化的發展,中國已經成為全球四個最大的商品與服務貿易出口地之一。而這是IMF通過的一國貨幣加入SDR貨幣籃子所必須滿足的兩個標準之一。另外一個條件則是成為自由使用的貨幣。2010年時人民幣加入SDR的進程曾經受到阻礙。基于“此前中國對人民幣的自由兌換進行嚴格的管制,且中國資本市場在很大程度上處于封閉狀態”的原因IMF決定暫時不將人民幣納入特別提款權的籃子。世界貨幣基金組織認為,即使人民幣不能做到像其他IMF主要參加國貨幣的開放程度一樣高,其可自由兌換的比重也應至少達到被納入SDR的那部分所占人民幣總值的比重。因此,在2010到2015年期間,中國在香港,倫敦以及紐約等地方積極發展離岸人民幣市場業務,批準了其中一部分的境外金融與非金融類機構進入到中國銀行間的外匯市場,從而推進人民幣的廣泛使用,促使人民幣成為貿易融資外匯交易等的重要貨幣之一。

2016年10月1日,人民幣正式加入了SDR一籃子貨幣。在這之后,人民幣國際化進程在短期和長期過程中將分別會有不同程度的提高。但是,在這一過程中同時出現的跨境資本流動管理的挑戰是我們不可忽視的。短期內,其他國家對人民幣的儲備需求都可能高頻率增加。具體的表現即為各國央行類的機構將會增持人民幣資產,巨額的資金正在進入中國的資本市場等。這種相比較之下無序的資本跨境間的流動最終將通過多種經濟變量變成決定性因素，進而影響中國宏觀市場的穩定。最重要的是,在我國特殊的國情下,我們不能夠拋開國內金融體系的穩定和安全,盲目地因為人民幣加入SDR就加速資本賬戶的開放進程。中國長期以來采取的都是有管制的浮動匯率制度,同時實現了貨幣政策的獨立性。基于“三元悖論”的角度,中國始終對資本賬戶的開放實行嚴格的管制,且成效顯著。然而,人民幣加入SDR后,宏觀經濟環境將會被動地發生變化,促進貨幣政策框架將從數量型轉向價格型。這意味著,我國貨幣政策的制定以及轉型需要考慮的因素將會變得更多更復雜。綜上所述,研究分析人民幣加入SDR對中國跨境資本流動的管理和貨幣政策的調整對策有著重大的現實意義。本文將重點討論上述所提到的兩方面問題。

一、人民幣加入SDR對跨境資本流動及其管理的影響

(一)人民幣加入SDR倒逼資本賬戶開放

在加入SDR之前,對于人民幣的自由兌換我國實行了嚴格的限制,幫助降低了國際金融市場波動對我國經濟體系的沖擊。例如在1997年和2008年的金融危機中,不少國家的經濟都受到了毀滅性的沖擊。在這兩場金融危機中人民幣之所以還能夠保持幣值的大體穩定,都要歸功于所實行的資本管制。但在現階段，中國必須實現資本賬戶一定程度上的開放,即拋棄貨幣管制政策。這樣一來,我們就必須做一個擇優的平衡選擇,即選擇擁有貨幣政策的有效性還是保持人民幣幣值的穩定。

在中國國內經濟平穩運行的大環境之下,隨著人民幣加入SDR,使用范圍擴大,不斷提升國內資本項目的開放程度。即使短期內各國增加人民幣儲備作為資產的需求不會太大,卻仍會影響中國的金融環境使其變得比以前復雜得多。例如各國的金融與非金融機構尤其是央行類的機構,對人民幣的持有和交易需求必然會增加,進而要求我國資本的跨境流動更加無限制。按照國際市場以往的經驗,由這類型機構主導從而帶來的資本快速流動很可能會擾亂外匯市場的穩定,并將這種不確定因素傳染給貨幣市場和資本市場。

(二)資本流動管理面臨的挑戰

資本流速加快,對中國國內資本的管理是個巨大的挑戰,如何有效地監控和管理人民幣跨境資本的流動成為一個難題。盡管目前中國已經擁有世界上種類最為齊全的制造業體系以及世界工廠的地位也愈加的鞏固,但這也意味著中國國內的投資前景較大,將繼續保持較大的貿易順差。在這樣的條件下,向世界貢獻人民幣的流動性,只能通過資本逆差來實現。如今國際金融市場存在大量的投機行為,且國際投資者們迅速地意識到巨大的套利機會存在于人民幣離岸和在岸市場之間。有研究表明,隨著我國不斷發展人民幣離岸市場業務,如果國外投資商通過杠桿套利的形式,利用在岸和離岸市場的匯率差做空人民幣,不但會造成資金的無序流動,還會加大國內的金融風險。比如中國2015年的股市風險,2016年8月的匯市風波與人民幣離岸市場的大幅度貶值,以上情況的發生都是由投機套利行為引起的。

(三)促進跨境資本合理流動的對策

要解決這些問題,不能僅依賴限制資本項目的自由兌換,更需要做的是進行監管改革,加強對金融市場的監督,彌補已經出現的漏洞和不足。從資本賬戶開放來看,我國1996年已經開放了經常項目,假設按照國際上20年后會放開資本賬戶的一般規律,現在或者說未來的幾年已經到了全面放開資本項目的重要時機。但是,我國目前的情況是資本賬戶的名義開放程度與實際開放的程度在一定程度上比世界上的主要國際貨幣低,不過高于主要發展中國的貨幣。無論如何,人民幣國際化的進程要謹慎,穩定地進行。從資本跨境流動管理的角度來看,具體要通過貿易與金融渠道建立并且完善人民幣輸出與回流的國際大循環機制。

二、我國貨幣政策面臨的挑戰及調整對策

(一)貨幣政策將難以實現多重目標

人民幣入籃迫使我國金融市場進行改革,重新面對不可能三角的選擇。一般情況下,國家會通過協調搭配不同程度的財政政策和貨幣政策以實現對經濟體系的宏觀調控。現階段,我國經濟進入發展新常態,即經濟由之前的高速發展轉為中高速發展,更加注重經濟的可持續發展和發展的質量。如果還想留有自主有效的貨幣政策,就要針對現階段我國經濟體系的實際情況對貨幣政策框架做出相應的調整,以適應發展新常態,創建一個比以往都要穩健又靈活適度的貨幣金融環境。在“穩定增長步伐、促進改革進程、控制風險指數”等多重貨幣政策目標平衡的壓力下,面臨著巨大的挑戰。

(二)貨幣政策傳導機制將變得低效

根據凱恩斯流動性偏好理論,貨幣需求出于三個動機:交易動機,投資動機和預防動機。但國內國外加總的人民幣需求量是難以把控的。因為各個國家的投資者本身的投資偏好于面對的政策都不盡相同。在這種情況下,我國央行將很難再通過貨幣政策的調整來實現人民幣需求量與供給量的動態均衡。這樣一來,人民幣幣值浮動的幾率會增加，從而貨幣政策傳導過程的有效率也將大大降低。另外,貨幣政策傳導機制的其中兩個中介目標“可測性和可控性”在把控上是有較大難度的。出于此方面的原因,傳導機制也會受阻,傳導效果降低。

(三)貨幣政策獨立性將會被削弱

基于“三元悖論”的角度,“資本的自由流動”在現行金融市場中，已經成為必然的趨勢。即在長期中,我國不得不從之前的資本管制狀態轉向允許資本自由跨境流動。拿美元為例,2015年12月份美元提高市場基準利率,引起大量的資本外流。這一事例一定程度上證明了資本自由流動趨勢的必然性。此時,不可能三角的難題自然變成了在其它兩項中的抉擇。具體來說,作為世界第二大經濟體的中國毋庸置疑希望能夠掌握本國貨幣政策的獨立性。但同時,人民幣幣值的穩定也有不可取代的作用。不可能三角從理論上是不可能存在的,然而在現實中中國又同時需要這三角。人民幣入籃之后,不可避免的，會出現人民境內境外的雙向浮動。央行會盡可能不干預市場,但如果資本流動的頻繁程度和數量都超出了正常范圍,或者人民幣貶值的幅度過大,央行還是會采取干預的措施。綜上所述,為了保持人民幣匯率的穩定,我國很有可能會選擇削弱甚至犧牲貨幣政策的獨立性。

(四)貨幣政策調整對策

1.加強貨幣政策與其他政策的配合

面對當前的壓力,政府應該擇優制定并實行積極的財政政策與貨幣政策的組合。其中，積極的財政政策,如:降低稅率、加大政府購買支出等。而在積極的貨幣政策方面,央行可以增加人民幣的發行量。政策的協調配合,可以提高在人民幣入籃后低效的貨幣政策傳導機制。

2.制定貨幣政策時加強國際間的協調與合作

隨著經濟全球化的日益加深,各國之間貨幣政策的制定聯系緊密,具體表現為政策的調整會對其它國家產生溢出效應。在這樣的環境下,我國在制定貨幣政策時,應主動積極地了解其他各國金融市場的概況,國際間協調與合作制定互利合理的貨幣政策,建立有效的溝通機制和風險管理體系,讓貨幣政策更好地為人民幣穩定和國際化服務。

三、貨幣政策將獲得的有利影響

(一)有效推動貨幣政策框架的轉型

人民幣加入特別提款權一籃子貨幣后,會引入外部投資者尤其是國外央行類投資者,這對我國政府管理經濟和市場的行為會形成一定的約束。除此之外,金融市場的開放,意味著股票、債券等金融產品的定價逐漸與國際接軌。上述人民幣加入SDR后出現的現象都對我國的貨幣政策提出了更高的要求,即政策框架更加市場化,透明度更高,溝通更有效。

(二)有利于價格傳導

如上述第一條所說,加入SDR會給中國的金融市場帶來數量更多、類型更豐富的投資者從而提高金融市場的廣度和深度。這些都有助于發揮市場的價格發現功能。除此之外,這些投資者在為市場提供穩定的資金來源的同時,還能在邊際上引導長期投資和價值投資,促使投資行為趨向理性化,為價格傳導創造有序和穩定的市場環境。

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