國際短期資本流動對我國貨幣政策的影響

(天津商業大學經濟學院 天津 300134)

一、國際短期資本流動的定義

國際短期資本流動指國際間的投融資活動，也可以理解為資本的跨國界流動。在流量分析中，資本流入說明一國對外國的資產增加會負債減少，資本流出說明對外國負債的增加或資產的減少。在存量分析中，凈資本輸入國指一定時期內該國累計的資本流入大于資本流出，凈資本輸出國指一定時期內該國累計的資本流入小于資本流出。

二、國際短期資本流入我國的渠道

在資本賬戶開放國家，短期國際資本可以通過正常渠道流動，但在資本管制國家，短期國際資本很難通過正常渠道頻繁流動，隱蔽性短期國際資本流動占到資本管制國家的較大比重。“半開放、半管制”的國際收支結構和“寬進嚴出、放長限短”的資本管制特點決定了短期資本在華流動的隱蔽性和復雜性。中國是一個資本流動尚未完全開放的國家，對資本是“寬進嚴出、放長限短”的，但是國際短期資本由于其高度的敏感性和逐利性，還是通過各種方式進出我國，其中有合法的，也有非法的短期國際資本流入，大規模的短期資本的頻繁流動將會給我國貨幣政策的獨立性和有效性造成影響。因此，了解和掌握國際短期資本流動的經常性渠道，才可以針對性地制定出各項合理的監管政策，進而進一步有效地對國際短期資本的流動進行監管。

三、國際短期資本流動影響我國貨幣政策的具體表現

進入21世紀以來，由于受到全球經濟一體化、人民幣升值預期以及中國經濟的高速增長等各方面因素影響，國際短期資本大量的流入我國，對貨幣政策產生沖擊，貨幣政策的效果受到削弱，目前國際資本流動主要是對貨幣政策的中介目標、最終目標以及貨幣政策有效性產生影響。

(一)國際短期資本流動通過外匯占款影響我國貨幣供給量。我國基礎貨幣增加的渠道主要有向金融機構發行再貸款、財政赤字以及外匯占款渠道投放等途徑。自從外匯管理體制改革之后，外匯占款在基礎貨幣投放中的比例快速增加，雖然我國的匯率制度是有管理的浮動匯率制度，但央行實際上承擔著穩定匯率的任務，這迫使我國央行通過外匯市場操作以沖銷資本流動的波動來維持匯率的穩定，也就進一步影響了基礎貨幣的投放。國際短期資本流入時，央行通過在外匯市場買進外匯，從而增加了外匯占款。為了抵制國際短期資本流入的貨幣效應，短期內央行可以通過發行債券，減少對政府或者商業銀行的債權等，沖銷其影響來維持基礎貨幣的穩定。但在長期內，這種做法的效果并不長久，央行的沖銷能力是有限的，持續大規模的流入會導致貨幣供應量在后期增速加快。反之當其流出時在長期來看會帶來基礎貨幣的減少。

(二)國際短期資本流動通過資產價格影響我國貨幣供給量。國際短期資本是通過影響資產價格變化進而導致信貸規模的變化的，主要通過三個渠道實現：一是直接進入房地產、證券等市場，導致資產價格上升；二是通過影響貨幣供給改變資本市場的環境，影響資產價格進而影響信貸規模；三是通過影響資產價格扭轉公眾的預期，進而引起國內投資需求的改變，導致國內信貸需求隨之改變，信貸規模隨之被影響。而銀行的信貸擴張和收縮與大量資本流動緊密相關，銀行流動性大幅波動導致我國貨幣供給量的波動。

(三)國際短期資本流動影響我國貨幣政策的最終目標。二十世紀八十年代到九十年代初期，我國貨幣政策的目標把發展經濟放在首要地位，到1995年《中國人民銀行法》正式頒布確定了我國貨幣政策目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。從此開始，幣值穩定的重要性開始優于經濟增長的目標，逐漸居于首要地位，但總的來說貨幣政策最終所要實現的四大目標包括穩定物價、充分就業、經濟增長和平衡國際收支。隨著經濟形勢不斷的發生變化，貨幣政策最終目標的偏向也是一個相機抉擇的過程，隨著我國的經濟環境變化而不斷變化其側重點。

四、國際短期資本流動削弱了貨幣政策的獨立性

國際短期資本流動導致匯率失衡是必然的和經常的，由于我國實質上不是采取完全浮動的匯率制度，央行的貨幣政策在很大程度上必須致力于維持匯率穩定。由于外匯占款增加使得被動投放基礎貨幣所帶來的過剩流動性很可能導致國內通貨膨脹，為了抑制通貨膨脹而不得不提高市場利率時，國際短期資本因為利差增大就會大規模流入我國境內，迫使我國又再次被動增加貨幣投放以對沖流入的資本，并且為了沖銷由此引起的通貨膨脹壓力還要實施一系列宏觀調控措施，這種局面就抵消了緊縮性貨幣政策的效應相反地，實施擴張性貨幣政策也同理被抵消。這樣就束縛了我國貨幣政策的獨立性和自主性，導致了中國人民銀行頻繁被動的制訂各項政策以面對市場隨時的波動。從現在來看國際短期資本的流動讓我國貨幣政策陷入進退維谷的困境：一方面經濟復蘇的步伐尚未穩固，投資者和市場的信心仍然還很脆弱，如果持續的實行緊縮貨幣政策，則可能使得才有起色的經濟增長再次發生下滑，宏觀經濟面陷入低迷；另一方面，如果貨幣政策過于寬松，短期資本又會流入促發我國通貨膨脹和資產價格上漲的隱憂，所以在面對大量國際資本的流動時，我國貨幣政策面臨著前狼后虎的困境，獨立性難以維持。

五、國際短期資本流動增加了貨幣政策的調控難度

由于我國目前還尚未實現資本的完全自由流動和真正的浮動匯率制度，加上歐美日新一輪寬松貨幣政策的實行，人民幣匯率升值預期增強，央行指定實施貨幣政策時候既要考慮加大國際短期資本的機會成本，又需要使得市場利率與美元利率保持一定的利差空間。這種局面使得我國利率政策和匯率政策產生了矛盾，給央行對貨幣政策的協調配合運用提出了新的難題。而在金融自由化和金融創新速度加快的背景下，以套匯套利為目的國際短期資本完全有可能在一個很短的時間內大規模的進出我國的金融市場，造成人民幣幣值和外匯儲備的劇烈波動，改變全社會的資金總量和結構。使得央行在兼顧經濟增長、幣值穩定等多重目標的平衡下以數量型貨幣政策工具為主的調控手段實現調控目標的難度加大，負面效果愈加明顯，加上貨幣政策從出臺到影響金融機構和實體經濟要有一個過程，調控效果本身就具有一定時滯性，這也增大貨幣控制操作的調控難度，影響了貨幣政策的調控效果。

六、結語

國際短期資本能夠通過多渠道影響我國貨幣政策的實施效果，隨著我國金融業的對外開放程度的加深以及資本賬戶的逐漸開放，國際短期資本流動對我國貨幣政策造成的影響必定也會越來越顯著，貨幣政策制定和執行的有效性受短期資本流動的不利沖擊也將越來越大。因此我們有必要從對加強國際短期資本流動的監管、提高貨幣政策自身建設以及金融體制深化改革三個方面入手，有效降低國際短期資本流動對我國貨幣政策實施效果的不良影響，充分發揮貨幣政策的作用。

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