2018年股市的變與不變

許亞嵐

中國股票市場既是中國經(jīng)濟運行的晴雨表，也受到全球政治經(jīng)濟外部環(huán)境和國內(nèi)外貨幣政策、監(jiān)管政策的影響。2018年股票市場運行面臨更為復雜和嚴峻的外部環(huán)境。

兩極分化與結構調整

2018年，股票市場也面臨一些積極因素，全球經(jīng)濟復蘇帶動中國進出口的快速回升，經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，企業(yè)盈利回升改善股票市場估值。同時2014年-2016年的債務置換大幅改善銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表，去產(chǎn)能與供給側結構性改革極大地優(yōu)化了產(chǎn)能和經(jīng)濟質量，這些都是經(jīng)濟運行出現(xiàn)的積極因素。但這并不意味著牛市的來臨。

解禁壓力成懸梁之劍

股市面臨的消極因素同樣不少。“一方面是美聯(lián)儲加息和全球通脹壓力會使國內(nèi)貨幣緊縮壓力持續(xù)上升，市場流動性的預期依然悲觀，國債利率仍然有上行壓力；另一方面地方政府債務的處理在2018年將趨于明確，地方債務的信用風險會得到一定程度的釋放，將沖擊資本市場定價。”長城國瑞證券總裁王勇對《經(jīng)濟》記者稱，房地產(chǎn)的長效機制和居民去杠桿的壓力會帶來房地產(chǎn)價格下跌的風險，特別是一線城市已經(jīng)出現(xiàn)價格回調；金融監(jiān)管的繼續(xù)強化會影響到資本市場的圍觀結構，客觀上也構成了價格波動的因素。

華創(chuàng)證券研究所副所長牛播坤向《經(jīng)濟》記者表示，2018年非標回表壓力比較大，同時全球還在加息的周期當中，中國不排除會跟隨美聯(lián)儲做MLF操作調整的可能。“所以不管從利率上，還是從整體資金面上股市都不具備全面牛市的條件。”

雖然今年A股市場全面牛市的概率很低，但英大證券研究所所長李大霄告訴《經(jīng)濟》記者，藍籌股的牛市概率相對比較高，一些績差股的熊市概率也比較高。“今年是一個兩極分化、結構調整的過程。”

對于A股市場，2017年企業(yè)盈利改善程度超出市場預期，但流動性偏緊導致全社會資金的無風險收益率上升，在業(yè)績沒有發(fā)生改變的條件下，受沖擊最大的就是估值高的股票。

新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東告訴《經(jīng)濟》記者，在這種情況下，理性的投資者會拋售高估值的股票，去選擇業(yè)績相對確定估值偏低的股票，“所以白馬藍籌股受到了機構投資者的追捧，而中小市值的股票遭到了投資者的拋棄”。

“從2017年四季度一直到2018年二季度，解禁壓力都是懸在A股市場的利劍，資金面越緊張，減持壓力對股價壓力越發(fā)凸顯。”博時首席宏觀策略分析師魏鳳春對《經(jīng)濟》記者表示。

外部環(huán)境有利于A股

“首先，全球經(jīng)濟從溫和復蘇到繁榮過渡，金融市場面臨的通脹壓力上升；其次，全球貨幣政策正常化進程加速。全球貨幣政策推出量化寬松政策，加快正常化的進程，對國內(nèi)股票市場會帶來較大的沖擊；最后，全球金融市場波動性加大。”王勇表示，從全球市場來看，2018年已經(jīng)進入到一個新的增長周期。

申萬宏源證券研究所副總經(jīng)理王勝對《經(jīng)濟》記者稱，由于全球經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口，需求的增長容易導致一定的通脹問題，這時全球的貨幣政策邊際上是收緊的，在這種格局下，全球股市的估值難以大幅提升。

中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷對《經(jīng)濟》記者稱，外部環(huán)境總體還是有利于A股市場的，第一，歐美經(jīng)濟復蘇，全球需求上升，中國的出口企業(yè)已經(jīng)讓我們的GDP增速相對企穩(wěn)；第二，由于加入MSCI，中國市場會更多引起全球的關注，而且過去一年中全球股市漲幅都非常大，A股市場的漲幅相對較小，因此A股市場上漲能騰出一定的空間；第三，中國要繼續(xù)推進穩(wěn)中求進，在這樣的政策導向下，股市也算平穩(wěn)。

政策引導價值投資

在經(jīng)濟企穩(wěn)和復雜多變的外部環(huán)境之下，國內(nèi)貨幣政策和監(jiān)管政策的方向將保持連續(xù)性、前瞻性和靈活性。

北京股商研究所所長趙力行對《經(jīng)濟》記者表示，今年還是會守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的理念，加杠桿或者信貸資金大規(guī)模流入股市的可能性不大，市場不會暴漲暴跌。“今年的新股比去年可能會有所減少，去年發(fā)了436只新股，融資2300億元，今年可能也就350到380只，在這種情況下，市場有一個喘息的機會。”

王勇表示，2018年國內(nèi)股市的政策環(huán)境，一是在積極的財政政策基礎上，繼續(xù)嚴肅財政紀律。中央和政府預計會進一步強化對于地方政府債務的規(guī)范，限制地方政府舉債沖動和投資沖動，完善地方政府和地方融資平臺的治理結構，維持赤字率在合理水平，保持債務的可持續(xù)。

二是貨幣政策在穩(wěn)健的基礎上，積極配合金融改革和開放。預計央行在上半年采取跟隨性政策，適度上調利率，下半年則會保持穩(wěn)健甚至適度寬松的貨幣政策，以利于推進金融體制改革和金融市場開放的進程。

三是金融監(jiān)管有望繼續(xù)強化。預計2018年金融監(jiān)管政策可能進一步得到強化，特別是在統(tǒng)一資產(chǎn)管理辦法和債券市場投融資領域都可能出臺更多細化的政策法規(guī)。

四是包括股票市場的直接融資市場將繼續(xù)受到政策鼓勵。預計2018年將進一步推動創(chuàng)新性企業(yè)上市、鼓勵存量企業(yè)的并購重組、推動債轉股、資產(chǎn)證券化、REITS、可轉債等市場的做大做強。

“2018年貨幣政策存在邊際寬松的可能，但全面寬松的可能性很小，很難看到全面降準降息，出于支持實體經(jīng)濟目的定向寬松貨幣政策出現(xiàn)的概率更大。”太平洋證券股份有限公司總裁助理韋桂國表示。

今年股市外圍市場面臨的波幅擴大，李大霄稱，今年中國證券市場國際化步伐加快，市場化加大，在整個國民經(jīng)濟的地位提升，直接融資比例也會加大。

總體來說，王勝認為，政策是在不斷引導價值投資，“我們之前看到很多上市公司集體討論自己是否實施高分紅，如何實施高分紅，對于這些違規(guī)或者信息披露方面有明顯問題的上市公司，監(jiān)管上也給予比較多的關注，所以整個監(jiān)管環(huán)境是更加偏向于引導價值投資”。

投資遵循“龍頭思路”

“慢牛格局、績優(yōu)為王、重結構、選龍頭”是投資者今年參與市場投資的主要策略。

從大方向看，2018年價值投資的邏輯會得到延續(xù)。黨的十九大之后，我國經(jīng)濟進入平衡增長期，結構性牛市將得到延續(xù)和深化，堅持從投資驅動轉型為消費升級和創(chuàng)新驅動，以消費經(jīng)濟占主導的股票市場將平穩(wěn)上升，消費品和先進制造是很多機構價值投資的核心標的。

魏鳳春稱，展望2018年，由于宏觀經(jīng)濟增長保持穩(wěn)定，供給側結構性改革特別是去產(chǎn)能政策即使不會加碼，但只要不走回頭路，那么周期板塊的盈利就有望保持穩(wěn)定。基于上述判斷，一季度的A股配置仍建議以穩(wěn)為主，穩(wěn)中求進。“穩(wěn)”的基調是股市不會大漲，風格仍會偏向價值。

李大霄則建議投資者關注恒生國企指數(shù)、上證50、滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板。其中，中證500和創(chuàng)業(yè)板是投資者需要謹慎的。“今年的投資首先是要把杠桿去掉，在無杠桿下投資；其次，要防止巨幅波動帶來的震蕩，擁抱低估的藍籌股，遠離高估的黑五類，方能保住自己的身家財富”。

而就具體投資操作上來說，根據(jù)股市的整體走勢分析，當前中國股票市場的估值水平依然不高，特別是一些有實際業(yè)績支撐的藍籌股，因此王勇建議，對于普通投資者而言，在一個必定要大波動的時代，最佳的應對策略是要做好防守。一是要將資金投向資產(chǎn)負債表質量最好的資產(chǎn)，分別是中央政府債務，部分庫存消化較快的優(yōu)質地產(chǎn)公司；部分優(yōu)質保險公司，即較早進行資產(chǎn)負債表調整的公司。二是要將資金投向未來現(xiàn)金流預期較好的資產(chǎn)，分別是消費升級和先進制造業(yè)公司。三是要將資金投向監(jiān)管鼓勵的資產(chǎn)類型，如ABS、REITs等。

對于一些對風險收益比要求比較高的投資者而言，王勇則認為可以布局兩類交易。一類交易是波動性交易，通過期權參與波動性增大的交易；一類是套利型交易，包括大類資產(chǎn)之間的套利和傳統(tǒng)的衍生品套利交易。

而就具體板塊來說，2018年的宏觀主題有三個大的方向，王勇稱，一是通脹壓力，對應的是大消費和周期性商品板塊；二是防范金融風險，需要關注避險型資產(chǎn)的表現(xiàn)，大銀行板塊、庫存消化較快的優(yōu)質地產(chǎn)公司板塊和醫(yī)藥板塊；三是供給側結構性改革的推進路線，即環(huán)保和能源。

在消費板塊中，王勝今年更看好大眾消費，而不是去年的可選消費。“大眾消費是受益于CPI上行的一個大格局，業(yè)績超預期的概率比較大。”此外，他還看好地產(chǎn)的龍頭，“如果愿意看未來的十年，相信中國的地產(chǎn)公司龍頭集中度會大幅提升，比如有可能會從兩萬家變成兩百家”。

同時，王勇表示，由于2018年金融市場波動性加大，同時地緣政治風險爆發(fā)的可能性依然較高，未來黃金板塊、軍工板塊也可能異軍突起。

不僅如此，2018年處于改革開放40周年的重要時點，積極關注政策動向，相關政策性、區(qū)域性大主題可擇機參與布局，包括海南板塊、雄安新區(qū)、租售同權、自貿(mào)區(qū)、國企改革、節(jié)能環(huán)保等。其中環(huán)保是個趨勢性機會，韋桂國建議，投資者可重點關注非電大氣治理、水污染和危廢處理，以及光伏、風電、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等環(huán)境友好型產(chǎn)業(yè)。“金融長期看生產(chǎn)型向消費型的轉變，短期看政策新格局下的利率變動，上半年排序是保險>銀行>券商，下半年排序則是券商>保險>銀行。”

上市與退市同需常態(tài)化

最近兩年以來，監(jiān)管機構在企業(yè)IPO、退市等方面推出了一系列政策舉措，總體方向即脫虛向實，對資本市場的導向作用明顯。

IPO通過率下降

2017年，IPO實現(xiàn)常態(tài)化。2017年A股共有436宗IPO，籌資2304億元，分別較上年同比增加92%和53%。企業(yè)IPO周期縮短。2017年以來IPO企業(yè)從發(fā)行申請受理到完成上市，平均審核周期一年3個月左右，較之前需要3年以上的審核周期大幅縮短。與此同時，發(fā)審委制度和發(fā)審流程進一步完善，IPO審核通過率大幅下降。2018年1月以來，全部上會企業(yè)共49家，成功過會僅18家，另有24家被否，3家暫緩表決，4家取消審核，過會率僅36.7%。

2018年以來IPO周均批文數(shù)和過會率有所降低，隨著新股審核從嚴常態(tài)化，新時代證券首席經(jīng)濟學家潘向東預計，全年IPO批文數(shù)和過會率會繼續(xù)減少，但IPO從嚴有利于促使更多的優(yōu)質公司上市。

英大證券研究所所長李大霄認為，今年IPO會更加市場化，改革力度還會加大，對實體經(jīng)濟的支持也會加大，“上市、退市制度也會更加均衡，機構投資者力量能夠壯大，養(yǎng)老金入市、外資入市力度加大，今年機構化、國際化、市場化、法制化等都會加強”。

就企業(yè)IPO來看，審核周期大幅縮短，對上市公司質量要求提升，并建立了發(fā)審委監(jiān)察委以及對發(fā)審委員的終身問責制度。可見嚴控上市公司的準入是未來IPO常態(tài)化能持續(xù)的基本保證，提升上市公司質量和掛牌的標準，將從根本上為證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展創(chuàng)造條件，因此，太平洋證券股份有限公司總裁助理韋桂國也認為IPO通過率低將為成為短期常態(tài)，即使未來A股上市制度進入“注冊制”時代嚴審核的標尺依然不會松動。

2018年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議提出改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度。因此今后對待一些有一定規(guī)模和影響力的新興產(chǎn)業(yè)擬上市公司，可能在某些盈利指標上適度放松，同時加快排隊進程，讓高質量的新公司優(yōu)先上市。

瑞安基金副總裁張忠偉告訴《經(jīng)濟》記者，原來IPO可能積累了四五百家企業(yè)，消化掉以后還要鼓勵一些好的標的去上市。“整體來講，A股估值會慢慢趨于合理的位置，不可能太虛高。”

同時，將主板發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合并，對參與IPO發(fā)審的專家委員終身追責，間接提高了創(chuàng)業(yè)板上市標準，回到了扶持而不是放水的核準思路。博時首席宏觀策略分析師魏鳳春對《經(jīng)濟》記者稱，由于股市低迷影響融資功能，政府便會通過監(jiān)管或其他手段激活市場，提振市場人氣之后再集中放行IPO，因此使得A股歷史上的IPO總呈現(xiàn)大小年之分。

退市率低于成熟市場

在企業(yè)退市政策方面，長城國瑞證券總裁王勇表示，中國市場整體退市率低。從2001年以來，A股累計有60家上市公司因虧損和欺詐發(fā)行、私有化等因素退市，A股累計退市率為1.83%，2001年以來17年的年均退市率僅為0.11%。據(jù)中國證監(jiān)會研究中心統(tǒng)計顯示，納斯達克每年有大約8%的公司退市，其中大約一半是強制退市。紐交所的退市率大約為6%，其中約1/3是強制退市，中國股市退市率明顯低于成熟市場。

退市制度趨于嚴格。中國證監(jiān)會于2001年2月23日發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又于2001年11月30日在原有辦法基礎上加以修訂，中國的退市制度正式推行，此時主要以盈利指標為判斷公司退市的標準。2014年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，對退市制度進行改革，核心改革措施有兩個，一是增加“主動退市”情形，二是確立“重大違法公司強制退市制度”。2016年以來，退市制度進一步得到強化，2017年5月17日，深交所公告對*ST新都作出股票終止上市決定，*ST新都成為2017年“退市第一股”。2018年部分已連續(xù)多年虧損的上市公司都有可能會加入退市隊伍。

監(jiān)管層加大退市制度執(zhí)行力度。但是，王勇表示，目前推動企業(yè)退市主要有兩個方面的困難。一方面，退市制度有待進一步完善。目前國內(nèi)在強制退市方面有“重大違法行為”退市標準、市場交易類退市指標、財務類退市指標、規(guī)范類指標。其中在財務類退市指標中，“連續(xù)三年虧損”這個指標影響力大，但是漏洞也不小，不少虧損公司靠領取財政補貼、賣房賣地、高價債權轉讓、高價出售應收賬款、債務豁免等保殼術規(guī)避這一指標，避免退市。更多的虧損企業(yè)通過賣殼的形式進行并購重組也能夠規(guī)避這一指標。“加大退市政策的執(zhí)行力度也需要進一步完善集體訴訟制度、中小投資者保護制度。”

另一方面企業(yè)退市涉及利益過多。上市公司被強制退市，會影響企業(yè)的聲譽和商業(yè)信譽，涉及地方政府和中小投資者的切身利益。企業(yè)退市會導致利益格局的重新調整，牽一發(fā)而動全身，因此阻力很大。

潘向東也告訴《經(jīng)濟》記者，在退市制度上，我國資本市場退市率較低，一些質量較差的“害群之馬”仍然沒有被剔除出去，主要由于退市制度的不完善。“在今后，可以考慮細化并改善退市的財務指標要求，同時加強對財務真實性的審查，防止標準過寬和財務報表作假導致一些質量差的企業(yè)仍在市場存活。”

韋桂國預期監(jiān)管部門將推出改善后的上市公司退市制度，此前單純依靠政府補貼、出售資產(chǎn)等實現(xiàn)業(yè)績改善而避免退市的行為，將不再有效。這些舉措若出臺實施，肯定能讓不少“垃圾股”退市，有助于股市良好生態(tài)的形成。

王勇認為，從現(xiàn)行退市制度來看，雖然有一些法律法規(guī)條款，但從有效性與市場化的角度來看，仍然需要完善，通過相應的政策修訂，以更加嚴格的制度安排，堵住各種各樣的漏洞，重新審視“借殼”與退市問題，不僅有利于實現(xiàn)資源的有效配置，也是在積極保護投資者利益。“監(jiān)管不僅要注重效率，更要注重實質。持續(xù)深化會計審計監(jiān)管，對利用財務造假、利潤操縱來扭虧摘帽，規(guī)避連續(xù)虧損戴帽、暫停上市及退市等行為從嚴監(jiān)管，進一步加大對上市公司和會計師事務所等中介機構關注和問詢力度，強化風險提示、督促勤勉盡責、保證審計質量，從而促進市場整體信息披露質量的提升，充分保護廣大投資者的合法權益。”

張忠偉告訴《經(jīng)濟》記者，現(xiàn)在A股的估值整體來講還是偏高的，甚至有的高出五六十倍，國家政策導向讓它的估值下降，IPO發(fā)行的速度實際上是鼓勵更好的標的上市，不行的企業(yè)就退市，估值才會慢慢趨于一個合理的空間。