上市并購新退路

于佳樂

在大盤低迷及去年6月證監會取消重組上市配套融資，提高重組門檻，全面收緊“炒殼”后，不少上市公司并購重組方案“流產”。且在并購重組委上臺短短一周內，已經否決掉了新文化、電光科技、寧波華翔、*ST商城4家上市公司的并購重組方案。一時間，自2015年井噴的并購重組市場到2017年6月開始驟然轉寒。監管層、券商、上市公司都在紛紛思考，未來的并購重組方案怎么才能玩得轉？

并購數量較上年同期下降40%

截至2017年11月底，上市公司并購涉及金額合計7843.17億元，而在2015年、2016年，這一數據分別高達9680.46億元、13333.02億元。2017年以來，啟動重大資產重組的公司數量降至360余家，較2016年的約600家下降超過40%。

“實際2006年-2017年期間，整個全球并購市場的發展，均與全球經濟整體趨勢密切相關。”硅谷天堂資產管理集團總裁鮑鉞向《經濟》記者表示，上一個并購交易活躍期是2007年，就是國際金融危機爆發的前一年。而經歷金融危機和2015年后的股災，全球經濟始終處于療傷期，全球并購交易也處于低谷。但隨著以中國、美國以及歐洲經濟復蘇的帶動，全球并購交易的規模、數量，以及占全球GDP的比例還會逐漸進入新高峰。

申萬宏源證券并購融資部總經理洪濤也告訴《經濟》記者，并購重組市場從2013年爆發持續到2016年上半年算是高潮的一輪，而2016年到2017年實際是并購市場的低潮。

另外，中國社會科學院金融研究所公司金融研究室主任張躍文向《經濟》記者表示，近期A股并購交易明顯在減少，主要是因為監管趨嚴，原有交易平衡被打破，買賣雙方都在觀望；投行合規壓力大，不再接手劣質的項目；股價對并購反應更為理性，驅動在降溫；IPO悄然提速，一些企業又去排隊；好資產一級市場價格不低，融資渠道通暢。

的確，張躍文所指出的監管趨嚴，也是導致當前國內上市公司并購數量趨冷的另一主因。

2015年A股外延式并購規模達到了歷史高點，但與此同時也不斷暴露出諸如忽悠式并購、花式借殼、圈錢式融資、套利式入股等市場套利行為，侵害上市公司利益。2017年，按照中央經濟工作會議的精神和證監會的總體部署，上交所將防控市場風險、服務實體經濟中心任務，牢牢嵌入并購重組方案信息披露問詢中。全年累計審核重大資產重組預案99單，督促公司補充披露各類問題1100余項，要求中介機構發表意見800余次，監管約談財務顧問10余次。經過監管，十余單“類借殼”、標的資產質量疑點明顯和存在利益輸送嫌疑的重組方案主動終止。

“我們發現A股市場每一輪變化周期都是隨著監管政策的不斷變化而收緊。尤其對借殼上市的收緊，市場會產生很大的變化。”洪濤說，從2011年證監會制定借殼上市標準到2013年底證監會對借殼上市標準等同新股IPO規定，再到重組新規在實際控制人認定、交易資產標準、股份限售期限，以及權責追溯機制等多方面的監管要求，導致市場開始趨冷。再加上IPO在2016年下半年到2017年的整體加速，使得并購標的迅速減少，投資公司借殼資產瞬間消失，并購市場出現結構性的改變。

政策與市場規律脫節

上市公司開展并購活動幾乎每天都在上演，其目的無非是為了市值管理、擴大公司發展潛力，其中也不排除有些公司是在炒概念。但鮑鉞向《經濟》記者坦言，國內并購業務真正能做成功的非常少，成功率幾乎不超過50%。甚至可能做十個并購項目，最后也就成功一個，最多兩個。

分析其原因，無非是行業有很多的痛點需解決。比如新經濟行業迅速發展，大部分公司都需要其助力，但上市公司對新經濟行業收購目前還有一個障礙，就是證監會的意見和市場發展的規律存在脫節。“目前證監會并購估值一般在10倍到20倍之間，但是現在市場中新經濟行業的估值無限大，沒有一個界定標準。”鮑鉞說：“比如京東，成立14年至今沒有盈利，但現在其估值已經達到幾百億美元。又例如前些天我們看一個做芯片的公司，公司什么都沒有，設備生產線都是租別人的，估值還50個億。”

據他介紹，2016年主板、中小板及創業板已實施的重大資產重組中，并購標的平均值率分別為630%、815%、1031%。特別是游戲、互聯網、廣告影視等輕資產熱點產業，并購標的評估溢價率甚至超過50倍。

上市公司并購整合的目的是要達到1+1>2的效果。但不可否認的是，即使同一個行業并購同一個企業，產生的變化都是不一樣的。設定的并購策略和交易價格會發生很大的變化。“更何況，一些上市公司并購不是出于公司經營的實際需要，而是以資產上市溢價、利益輸送和財務扭虧為主要目的，脫離了并購重組的本源。這些重組活動除了具有短期價值效應，中長期來看對公司業績改善的意義不大。”張躍文表示。

改道現金收購成大勢

如何恰當選擇支付方式，一直是企業并購過程中關注的重要議題。支付方式的選擇，關系著企業并購是否順利完成和并購績效，甚至影響企業未來發展。

洪濤表示，隨著IPO的加速，以及結合去年頒布的減持新政、再融資新政等綜合因素，本應該導致IPO節奏有所減緩。但2018年開端卻發現IPO節奏反倒大部分提升了，這導致我們原本預測隨著IPO加速，二級市場，尤其是中小創企業估值的回歸，并購業務在未來2年-3年有個“耐克式拐點”的再平衡提前出現了，并購市場更有競爭性，尤其是在未來股市不明朗情況下，換股收購數量可能會有所下降，現金收購會有大幅度提升。

在鮑鉞看來，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，100%現金支付的并購無需證監會審核。那么在并購審核趨嚴的背景下，現金收購將是一條捷徑。而且，現金收購可以將虛擬資本短時間轉化為現金，不必承擔證券風險，交割簡單明了。日后也不會受到兼并公司發展前景、利息率以及通貨膨脹變化的影響。

“但是，并購交易規模越來越大，動輒幾億元甚至幾十億元。如果完全使用現金支付需要動用巨大的資金，這對一般的上市公司來說也是不小的壓力。”鮑鉞說，同時現金收購目標公司不會淡化現有股東權益，企業將面臨沉重的現金流負擔，而且現金收購無法享受稅收優惠。

資產荒下新配置

洪濤認為，從上市公司的角度來看，雖然并購成功的數量比例是下降的，但并購的熱情并沒有大幅度減退。根據一行三會發布的銀行債權轉股權新規，使取得絕對收益的并購基金，包括債轉股基金，過橋融資基金大有可為，甚至是未來并購的主力軍。

晨暉資本合伙人張磊也有相同的觀點。他告訴《經濟》記者，目前上市并購策略有兩大方向，一個是把行業業務做好，通過并購去吸納市場客戶，吸納優質的資產，縱向整合。或者上市公司發展變遷，在尋求第二產業，橫向布局。

另外，隨著消費升級興起，海外的資產很便宜，也很優秀，所以上市公司做海外資產并購也不乏是一個好方向。

“我們之前在做制造業并購的時候就發現，并購海外資產就是一個不錯的選擇。因為國內80%的制造業或者智能制造的公司上市后，在同業內實際沒有什么值得并購的了，因為它的技術很可能是同行業最好的。為了擴大市值，假如一家企業利潤為1億元，要想并購同行業利潤為5000萬元的企業，那么并購價格至少要在幾億元。實際上被并購企業的技術通常與并購方企業技術水平差不多，甚至還不如它，那就完全沒必要以這么高的價格并購。”同系資本創始合伙人朱鷖佳向《經濟》記者說，國外企業標價并不高，很多上市公司發現這一點后，都跑到國外找性價比高的技術。

邁向新臺階還需3年-5年

不難發現，現金收購、并購基金、海外收購都是上市公司并購未來的發展趨勢。至于并購行業的發展，朱鷖佳認為，即使目前并購環境趨冷，但未來并購趨勢不會減少。“至少從我從事的工業領域來說，制造業的升級，智能制造的普及，人工智能化，數據化要改變所有的傳統工業體系，所以里面的并購機會很大。而且并購的本源是進行效率提升，技術提升，創造價值，所以需求不會少。至于錢從哪里來，國內資本市場豐富，錢是不缺的。”

張躍文表示，近階段監管機構加強對上市公司重大重組監管，其目的是為了清理市場上的“跟風式”“忽悠式”等重組亂象，減少市場對重組題材的炒作，讓上市公司重組回歸本源。所以，未來玩概念、忽悠式的并購意圖沒辦法再繼續，市場不接受。

“同時，受制于再融資政策的約束，一些做大股本、做大市值需求的中小型上市公司或是2018年并購重組的主力。”張躍文說道。

而鮑鉞認為，有一天國內的上市公司之間能像美國一樣進行換股并購，這才說明我國并購重組環境趨向更加成熟，上了一個新的發展臺階。“就目前情況看，我們至少還有3年-5年的時間來實現。”