基于樂視網的大股東掏空行為研究

□韋麗麗 倪傳杰 孫家棚

（安徽財經大學會計學院 安徽 蚌埠 233030）

法律監管作為最為重要的外部治理機制之一，發揮著基礎性的治理作用，在法律不健全的國家，大股東控制現象尤為嚴重[1-2]。在我國，由于缺乏強有力的法律約束和風險，手握控制權的大股東掏空上市公司的事件頻頻發生。部分研究甚至發現我國現有的法規監管體系對于大股東隧道行徑約束失靈。

現有大股東隧道挖掘掏空上市公司的文獻主要集中在分析掏空動機、掏空行為以及公司治理對掏空的抑制作用等方面[3-5]，但少有文獻基于行為經濟學的視角，從行為人（掏空者）的心理維度去探究掏空者掏空動機形成的原因；且已有文獻主要基于實證研究，用財務與非財務指標刻畫大股東掏空上市公司的路徑和方法，難以刻畫大股東隧道挖掘的具體過程。

以樂視大股東為研究對象，基于行為經濟學的理論揭露了當手握絕對控制權的高管過度自信，往往希望通過構建商業帝國以獲取成就感，滿足自己的控制權私利，并在企業經營陷入嚴重的財務困境后通過關聯交易隧道挖掘、披露虛假的信息向投資大眾傳達出企業經營狀況良好的假象，掏空上市公司，維系自己虛假的“帝國建設”夢想。

1 大股東隧道挖掘的動因

1.1 自信緣起

以賈躍亭為核心的管理團隊憑借獨有的創新理念，使樂視視頻成為全球第一個上市的視頻網站；樂視體育成為版權積累最多最豐富的賽事視頻企業；樂視成為國內第一家收費會員分眾的視頻企業；隨后延伸產業鏈到終端，樂視超級電視出貨量晉升全球前三。樂視的發展史迅猛而輝煌，一路攻城拔寨，巨大的成就給管理層極大的信心，正是這些初期的成功沖昏了管理當局的頭腦，開始構建“生態帝國”，開啟燒錢模式。

1.2 控制權的杠桿力助推自信膨脹

大股東賈躍亭通過金字塔持股和交叉持股強化對樂視的控制，處于金字塔頂端的大股東賈躍亭通過層層控股控制著整個樂視集團，實現控制權與現金流權高度分離，并產生巨額的控制權溢價，使大股東賈躍亭通過控制性資源謀取私有收益掏空上市公司的邊際成本不斷降低，從而加劇掏空金字塔底端的眾多公司。通過管理層內部交叉持股，締結嚴密的關系網，強化自身的控制權。一旦帝國建設成功實現，作為大股東的賈躍亭將坐擁生態帝國，名利雙收，控制權私利得到最大限度的滿足；即使失敗，絕對的控制權和嚴密的關系網也將會為其轉移資產隧道挖掘提供有力的條件。以上兩個方面導致了賈躍亭無視公司的經營業績和資金缺口，義無反顧地選擇了“帝國建設”之路，不斷擴大企業的經營“版圖”，獲得巨額融資后，繼續大規模擴張，陷入惡性循環，最終導致資金鏈斷裂。

2 大股東隧道挖掘的路徑

2.1 帝國建設夢與信息披露虛假

手握控制權的大股東賈躍亭及其行動人為了實現“帝國建設”夢想，將上市公司視為其融資的平臺和融資工具，編制虛假的財務報告，披露虛假的財務信息向資本市場傳遞公司業績優良、企業具有巨大的發展潛力，吸引大批外部投資者購買公司股票。利潤的美化使企業股價再次推高，從而為再融資時發行價可以更高和能夠募集大量資金用于“帝國建設”。良好的業績和企業形象也為企業提供更好的融資條件，樂視2011—2015年間，樂視的擔保業務和融資規模逐漸擴大。賈躍亭控制的上市公司為關聯企業提供巨額擔保，上市第二年就累計從11家銀行取得貸款達6.35億資金，這些貸款的取得均依賴于扶搖直上的業績和良好的企業形象。下面將從IPO收入確認、無形資產、合并報表業務處理三個角度分析企業報表粉飾，信息披露虛假的事實。

2.1.1 IPO收入確認

企業IPO時美化報表利潤的方式是收入跨期，提前確認。根據2010年公司年報數據資料顯示，2010年公司網絡高清視頻服務收入約為1億，主要來源于會員付費收入，占據營業收入總額的43.71%，然而該筆收入的確認是以當月用戶激活時期，收入到賬立即確認全部收入顯然不合理。會員分為半年、1年、2年等，收入的確認應當以月為單位，均衡的分攤到收益各期，不應在收到現金流入時一次性確認收入，違背收入確認權責發生制，收入確認與用戶收益、企業成本不配比，顯然收入存在跨期確認嫌疑。2010年公司IPO上市面臨利潤達標壓力，存在報表粉飾動機，導致公司會計信息失真，利潤虛高，向市場傳遞失真的信息，從而錯誤的引導資本市場資本配置，損害中小投資者的利益。

2.1.2 無形資產有關的業務處理

年報披露與版權有關的無形資產的后續計量采用直線法攤銷，攤銷期為10年。但采用直線法攤銷，顯然會低估當年的費用，因為公司的客戶群體大多是追求新奇的新一代年輕群體，影視作品雖然擁有長達7年的版權權限，但是用戶的特征必然決定了公司版權銷售收入是加速遞減的，公司采用直線法折舊存在不合理之處，同時公司與影視版權有關的無形資產并沒有確認減值準備，顯然虛高了無形資產的賬面價值。

樂視的終端沒有和應用產生硬性捆綁，設備對用戶有獨立的商業價值，客戶可以用該設備接入任何一個提供類似服務的公司的網絡，即設備的控制權已經轉移。因而需將每年收取的總價在銷售商品和提供勞務兩者之間合理分攤，將銷售設備收入按折現值在發出商品時一次性確認，提供應用勞務收入在服務期限內逐期平均確認。但公司在確認終端子公司銷售收入時將兩者分開確認計量，由部分的銷售收入承擔全部的成本分成，導致非全資子公司出現銷售火爆卻年年虧損的怪相。

2.1.3 合并報表業務處理

樂視集團公司和母公司的財務報表數據中凈利潤遠大于利潤總額的數值，嚴重反常，主要是因為企業確認大額遞延所得稅資產，使得企業的所得稅變為負數，根據年報數據資料公司的可抵扣暫時性差異主要貢獻者是可抵扣虧損。然而，截止到2015年樂視旗下共計13家子公司，作為主力的樂視致新自2012年創建以來年年虧損，似乎并不具有盈利能力。管理層樂觀地判斷公司未來盈利能夠彌補應納稅所得額，將巨額的虧損確認為遞延所得稅資產，顯然不具有合理性。此外，樂視致新的年年虧損的現狀與其終端火爆的銷售業績也并不相符。實則是管理層將以樂視致新為代表的非全資子公司的利潤轉移至全資子公司，并通過合并報表轉移至集團，由樂視致新等非全資公司承擔企業的全部虧損額，并通過不斷減持對虧損公司的持股比例，避免非全資子公司業績虧損對集團財務報表利潤的沖擊，進而高估集團報表利潤，美化集團公司業績，為“帝國建設”添磚加瓦。

2.2 大股東的隧道挖掘與關聯交易

2.2.1 關聯方關系的構建

大股東賈躍亭通過金字塔持股和交叉持股構建了以自己為核心的復雜關系網。賈躍亭一方面通過金字塔結構設立層層子公司強化自身的控制權；另一方面通過交叉持股、在關鍵崗位安插管理人員、向核心員工股權激勵等方式，構建以自己為核心的緊密關系網，讓構建“生態帝國”成為樂視全體人員奮斗的目標。

2.2.2 隧道挖掘與資源轉移

大股東的控制權私有收益不僅包括金錢上的，如取得更高的薪酬、關聯交易有失公允等；控制權私有收益也可以是非金錢上的，如控制報紙媒體所帶來的滿足感[6]，以賈躍亭為核心的樂視高管層的控制權私利則體現在“帝國建設”宏偉目標實現的成就感上。大股東賈躍亭及其行動人多次公開場合鼓吹“唯生態，成大事”，通過構建強大關系網、牢牢掌握公司控制權，樂視高管層為建設生態帝國鋪路，充分利用形成的關系網絡資源進行關聯方交易，樂視自2011年成立子公司以來，關聯方交易頻頻。

母公司為高管持有的子公司提供借款擔保，利用集團信譽、樂視的品牌價值為高管控制的子公司融資（如網酒網、易聯偉達兩家公司），大大降低子公司融資成本，一方面鞏固了與高管建立的關系網，強化公司的控制權，另一方面也使得構建“生態帝國”得到高管的極力支持。2012年賈躍亭以集團的名義為子公司樂視（天津）提供2 500萬巨額貸款擔保，并以集團名義向子公司采購版權投資7 460萬元，關系網中每一個個體都在為帝國建設“貢獻”。其中終端企業以負利、微利的方式將終端產品銷售給顧客，導致以樂視致新為首的非全資子公司年年巨虧。隨后，當集團公司面臨財務困境，公司的管理層又利用子公司為母公司提供貸款擔保的方式維系“生態帝國”的假象，僅在2015年子公司就為母公司提供了19.35億元的擔保。然而，過度自信的賈躍亭終無力維系帝國建設的假象，出逃美國。

3 結束語

以樂視網為例，基于掏空者的心理維度，深入分析了大股東掏空上市公司的原因是以賈躍亭為核心的高管層過度自信，企圖構建生態帝國，滿足其控制權私利。大股東掏空上市公司的路徑是通過披露虛假的財務信息滿足“帝國建設”的融資需求、頻繁的關聯方交易轉移公司資源，維系帝國建設的“假象”。大股東掏空上市公司的現象在我國時有發生，我國亟需完善內外部公司治理體系，建立中小投資者保護機制，加強法律訴訟的權威，實行累積投票制；完善信息披露機制，約束大股東的掏空行徑，維護資本市場秩序。