美國經濟的守舊與“變形”

譚保羅

即使退回農業文明，美國依然擁有傲視全球的底氣。

這個國家的耕地達1.97億公頃，占全球13.15%，世界第一。相比而言，中國可耕地總面積為1.28億公頃，但要養活的人口卻是美國的4倍多。

在工業文明時代，美國創造了人類歷史上最強大的經濟體，成為世界經濟當之無愧的首席發動機。除開歐盟這一由20多國組成的“經濟聯合體”，美國是中國最大的出口對象。

換句話說，對中國這個實體經濟依然以出口為導向的國家來說，美國經濟的演進和變化，無疑對中國經濟的未來有著異乎尋常的意義。

因為棘手的中美貿易問題，今年兩會前夕，中央政治局委員、國務院副總理劉鶴專程赴美。這種特殊時點的選擇，更是凸顯了意義的不凡。

作為一個政治分權、權力架構成熟的經濟體，美國的經濟體制多年來相對穩固，是在一種經濟全球化的慣性中平穩行使，驅動著全球經濟不斷演進。但肇始于2008年的金融危機，以及特朗普當選總統，正不斷沖擊這種慣性。

美股的大漲與回跌

股市是經濟的晴雨表，中美都一樣。

在2018年3月的倒數第二周，美股大熱門、社交巨頭Facebook的股價持續下跌，市值在兩個交易日即蒸發了近500億美元。因為股價下跌，Facebook創始人馬克·扎克伯格的身家一度在福布斯實時富豪榜上滑落到了前七名開外。此前，他長期位居前五。

Facebook股價的持續下跌，和這家公司用戶信息被泄露一事有關。

此前，有報道稱，Facebook超過5000萬用戶的數據，被一家和Facebook有合作關系的公司用于商業用途。后者在獲取用戶的個人信息之后，利用算法向這些用戶進行精準的廣告投放，其中還可能包括特朗普的競選廣告。

除了Facebook，美股不少明星股票在2月和3月都經歷了一輪幅度不小的下跌。2月初，蘋果市值便跌破了8000億美元關口，距離分析師當初預計的“萬億大關”越發遙遠。

蘋果的下跌，在于兩點，一是美國股市整體下滑的大背景，二是公司基本面本身表現低于預期。

蘋果是IT硬件全球供應鏈最成功的整合者，但大量來自于供應鏈的信息顯示，其最新的打頭產品iPhone X的需求正呈現疲軟態勢。比如，中國臺灣的一些供應商首先承壓：由于蘋果公司手機零部件的訂單不足，它們準備暫時停產，延長春節假期。

Facebook和蘋果兩大明星股的股價下跌，固然和突發事件、公司基本面有關，但換個角度看，下跌的本質不過是一種“修正”。顯然，之前的股價的確是太高了。

在金融危機之后，美股中體量足夠的明星股票變得愈發屈指可數。因此，機構投資者所持的海量資金必然不斷擁擠在幾家明星股票之中，讓漲勢長期持續，直到數年后調整到來。但是，這一次調整也并不意味著公司的基本面出現重大變故，它在很大程度上，只是一種“資金現象”。

和A股的“不溫不火”不同，美股的表現在過去一年中要亮眼不少。2017年1月，特朗普宣誓就職，正式成為美國第45任總統，但這并未成為美股的“黑天鵝”。

從2017年3月到2018年3月，道瓊斯指數大約從2萬點上升到了2.5萬點，升幅約25%。同期，納斯達克從5800左右上升到7300點，升幅同樣約25%。

但同期，即2017年3月，中國的上證指數、深證成指分別在3200點和1萬點左右開始前行，其中有間歇性的大幅波動，但一年之后，兩大指數最終又回到了一年前的水平，并無明顯上漲。

2017年，美聯儲加息3次，對美股的負面影響并沒有外界預期的那么大。

按照投資學的一般理論，資產價格等于未來總現金流的折現，而用以折現的利率越高，那么現值（資產價格）越低。換句話說，加息利空于股市。但2017年，美聯儲加息3次，對美股的負面影響并沒有外界預期的那么大。

強勢美元的預期

實際上，美股的長期走強更得看“行為金融學”，原因在于全球投資者的兩個預期，一是強勢美元，二是特朗普減稅。

特朗普政府打造強勢美元的決心，可以從一件事看出端倪。今年1月末，有媒體報道稱，特朗普政府的財政部長姆努欽對外表示，“一個疲弱的美元匯率有利于美國貿易”。但第二天，特朗普就立即對此予以“糾正”。他明確表態稱“希望看到強勢美元”。此番言論引發美元大舉反彈，金價迅速跳水。

其實，梳理姆努欽之前的言論，很容易發現，他的絕大多數公開表態都是在支持“強勢美元”。外界所報道的“弱勢美元”有利于美國貿易這一說法，不過是他對國際經濟學一個基本學理的解釋—本幣貶值有利于出口，這一點中國人早已從媒體中諳熟。因此，努欽的“弱勢美元”表態，極可能是被媒體斷章取義了。

打造強勢美元，事情早已啟動，而且并無停止跡象。今年3月21日，美聯儲批準加息25個基點，將新的基準基金利率目標定在1.5%至1.75%，這是美國自2015年12月開始加息以來的第六次加息。一些投資銀行分析師還預計，美國正在長期加息通道之中，2018年，美國預計將加息3次。

在多數情況下，加息對實體經濟不是好事，因為它必然提高實體經濟的融資成本。但是，如果在加息之外，加以減稅則不然，它會真正重建和改善實體經濟的利潤表。

長期以來，一些中國的地方官員喜歡用“組合拳”這種看起來高明的詞匯，來歸納自己的經濟發展措施，而特朗普的加息和減稅，可以說是一套真正的“組合拳”。

減稅和加息以構建強勢美元的策略，是特朗普經濟改革的兩翼。利息的高低，固然關系企業的融資成本，但稅收卻是直接拿走屬于企業股東的利潤。在實體經濟的利潤表上，利息和稅收的本質都是拿走股東的錢。但特朗普減稅法案將企業稅率從35%下調到21%，這對企業來說，其利好已經足以對沖加息帶來的利空。

更重要的是，在當前的全球經濟形勢之下，加息未必會帶來美國國內融資成本的上升。在全球經濟形勢都不確定，特別是歐洲陷入“重新分裂”陰影的時候，特朗普打造強勢美元，意味著全球資本回流美國，最終，將使得美國國內的資金利率下行，從而對沖加息帶來的利率上升。

換句話說，特朗普要打造強勢美元，但又要把美元利率壓在一個讓實體經濟感到“舒適”的合理范圍內。通過加息和減稅這一套“組合拳”，要做到的可能性很大。

實際上，財政部長姆努欽也并沒有解釋清楚美元強弱和美國出口的關系。在國際貿易學中，盡管普遍認為本幣貶值降低出口部門的成本，有利于出口。但也不要忘記另一條規律，即一旦該國出口的產品是競爭對手無可替代的，即進口方的需求彈性很小，那么出口國的本幣走強，并不過多地影響出口。

而美國出口的產品和服務，剛好大多是進口方需求彈性很小的，比如那些獨創、領先的高技術、一流的軍火，還有風靡世界的蘋果手機和軟體應用服務。因此，即使單從國際貿易的角度來看，特朗普政府打造強勢美元對美國實體經濟的沖擊，并沒有想象的大。對美國而言，利大于弊是大概率事件。

經濟結構大變來臨？

20世紀六七十年代開始，美國經濟的“雙輪”一直都是金融服務業和IT產業驅動。

IT產業先是硬體產業即半導體崛起，之后，這一產業又轉移到日本、韓國和中國臺灣，但美國保留了硬件產業鏈附加值最高的芯片產業。到了1990年代，軟體產業特別是硅谷的互聯網開始崛起，推動了美國經濟的再次騰飛。

一種觀點認為，未來的美國經濟可能由“雙輪驅動”過渡到“三輪驅動”，即除了金融和互聯網之外，另外一只輪子可能是以頁巖氣為代表的能源革命，進而推動傳統產業特別是制造業的大復蘇。

在一個經濟體內部，到底哪個產業會崛起，最根本的因素是這一產業的投資回報率。比如，金融的投資回報率來自于低利率之下的杠桿運用，這得益于格林斯潘開啟的美國長期的低利率環境?；ヂ摼W產業的高回報，來自于用戶和銷售的幾何級增長，并且邊際成本近似零，這得益于硅谷的軟體應用大創新。

再比如，美國制藥業為何也有超高的投資回報率？這來自于嚴格的專利保護，專利授權費不但足以覆蓋先期的研發成本，而且還是哺育制藥商長達一二十年的“現金?！?。

特朗普要打造強勢美元，但又要把美元利率壓在一個讓實體經濟感到“舒適”的合理范圍內。通過加息和減稅這一套“組合拳”，要做到的可能性很大。

其他多數傳統行業，由于技術革命的可能性較小，因此其投資回報率完全取決于成本。未來，頁巖氣的革命有望使美國成為能源凈出口國。更重要的是，能源成本的大幅降低，將推動其他傳統行業的復蘇。

一項數據顯示，天然氣在尿素生產成本中的占比約為60%～80%，因而頁巖氣開采技術的進步，正在帶動美國化肥產業的復蘇。大宗商品咨詢機構CRU Group的數據顯示，盡管中國仍是全球第一大尿素出口國，但2016年，中國在全球尿素生產中的占比已經從上年的43%降至39%。顯然，這個產業正受到美國尿素產業復蘇的沖擊。

能源成本對鋼鐵行業同樣重要，這將影響到上游的汽車行業。換句話說，能源革命牽一發而動全身。美國傳統制造業集中的“鐵銹地帶”（Rust Belt），曾長期是民主黨人的票倉，但現在卻被共和黨人侵蝕。特朗普一直宣稱，“鐵銹地帶”的衰落是民主黨人的責任，而自己的改革正在拯救這個地方。

如何拯救？以能源革命為抓手，降低成本是唯一可行辦法。長期以來，“鐵銹地帶”制造業成本上升的根本問題，其實是工會崛起和選票政治導致的勞動成本上升。但很明顯的是，意在連任的總統不會主動去得罪工會。

特朗普已經在為下一個任期做準備。今年2月，美國能源部副部長丹·布魯耶特放話說，美國正處在“一場歷史性的能源革命之中”，而特朗普出臺的稅收改革措施以及相關監管措施的放松，將對這場革命起到幫助作用。

北京時間3月22日，Facebook創始人扎克伯格就用戶資料泄露一事公開道歉，股價隨之出現小幅反彈。扎克伯格表示，公司有責任保護用戶數據，“如果我們做不到，就不配服務你們”。對比中國，最大的互聯網社交公司卻一直以游戲為最賺錢業務，很少表現出應有的歉意。

可以預見，未來，美國經濟依然會由金融和互聯網“雙輪”驅動，能源革命或者說制造業復興，只是一張用來應對政治選舉的牌，能打多久，取決于很多變量。

中國經濟，最好提前做好應對對手出牌的準備。