解密恒逸石化“近親”并購 關聯方或成最大受益者

秦劍 高芳芳

2018年3月15日，恒逸石化（000703.SZ）收購嘉興逸鵬化纖有限公司（以下簡稱“嘉興逸鵬”）100%股權、太倉逸楓化纖有限公司（以下簡稱“太倉逸楓”）100%股權、浙江雙兔新材料有限公司（以下簡稱“雙兔新材”）100%股權的董事會預案。這也是一個“近親通婚”的并購案，交易標的嘉興逸鵬、太倉逸楓和交易買方的實際控制人均為浙江恒逸集團有限公司（恒逸石化控股股東，以下簡稱“恒逸集團”），此次交易結構也遵循“近親通婚”的套路，上市公司的控股股東用少量資金，以一定比例的杠桿發起并購基金，用并購基金低價收購資產，培育一段時間后，再賣給上市公司獲利。這樣的交易往往因為買賣雙方的關系相對密切，伴隨著較大的對賭協議履約風險?！锻顿Y者報》記者就相關問題致電恒逸石化，對方工作人員表示，“董秘近日忙于回復證監會問詢事宜，有些問題還未解決，目前不方便回答。”

財技揭密

“近親通婚”的套路如下展開。嘉興逸鵬于2017年3月，以公開競拍的方式和7.26億元的價格獲得受破產人龍騰科技所有的土地使用權、廠房、輔助用房、機器設備等財產。龍騰科技成立于2003年8月8日，原主營業務為差別化化學纖維的生產和銷售，因經營不善，于2015年8月5日起全面停產。2018年1月26 日，嘉興逸鵬原股東杭州河廣投資管理合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“河廣投資”）和浙銀伯樂（杭州）資本管理有限公司（以下簡稱“浙銀伯樂”）分別將其持有的嘉興逸鵬99.1%股權、0.9%股權，以13.18億元、0.12億元的價格轉讓給恒逸集團，合計股權轉讓價格為13.3億元。2018年3月15日，恒逸集團擬以13.3億元價格將嘉興逸鵬100%股權轉讓給恒逸石化。

與上述交易邏輯一致，太倉逸楓于2017年8月以公開競拍的方式和7.71億元的價格獲得受破產人明輝科技名下資產，明輝科技成立于2010年6月10日，原主營業務為差別化化學纖維的生產和銷售，因經營不善，于2015年9月全面停產。2018年3月6日，太倉逸楓原股東杭州信恒投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“信恒投資”）和潘浩（恒逸集團代持人）分別將其持有的太倉逸楓99.9%股權、0.1%股權（暨7.7億元出資額、77.1萬元出資額）以10.57億元、105.81萬元的價格轉讓給恒逸集團，合計股權轉讓價格為10.58億元。2018年3月15日，恒逸集團擬以10.6億元價格將太倉逸楓100%股權轉讓給恒逸石化。

嘉興逸鵬與太倉逸楓都是由恒逸集團和其參與的并購基金共同持有，經查閱工商登記信息悉知，河廣投資與浙銀伯樂對于嘉興逸鵬的持股比例分別為99.1%、0.9%，而恒逸集團、東證融匯、浙銀伯樂、北京鹿苑天聞對河廣投資的持股比例為24.99%、74.97%、0.02%、0.02%，恒逸集團間接持有嘉興逸鵬25%股權。信恒投資和自然人潘浩對于太倉逸楓的持股比例分別為99.9%、0.1%，同時恒逸集團、信達資產、博融達、信風投資對于信恒投資的持股比例分別為29.98%、69.95%、0.05%、0.015%，恒逸集團間接持有太倉逸楓30%股權。

恒逸集團相當于以約2億元的資金，發起1：3配比的并購基金撬動7.26億元嘉興逸鵬的盤子，歷時12個月獲利至少1.33億元（按照收購價計算，不考慮基金的結構化），同時其以約2.31億的資金，發起1：2.4配比的并購基金撬動7.71億元太倉逸楓的盤子，歷時約7個月獲利至少0.88億元（按照收購價計算，不考慮基金的結構化），恒逸集團用不到一年的時間獲利2.21億元，投資收益率高達51.28%。恒逸石化充分展示了資本運作的豐富經驗，但卻遭到了部分業內人士的質疑，據某投資機構人員透露“最近恒逸石化選擇高位停牌，是為后面定增做鋪墊，防止控股股東股權過度稀釋，導致部分基金無法退出。”

豪賭？

恒逸石化于2018年3月15日披露的董事會預案顯示，恒逸集團對嘉興逸鵬、太倉逸楓未來的凈利潤水平做出承諾，嘉興逸鵬、太倉逸楓2018年、2019年、2020年三個會計年度實現的凈利潤合計不低于2.28億元、2.56億元、2.6億元。嘉興逸鵬2017年度實際完成的凈利潤為7995.39萬元（實際營業時間為7個月）、太倉逸楓實際凈利潤為1，811.15萬元（實際營業時間為7個月），且其該階段產能利用率為105%以上。預測產能利用率為105%以上時，2017年嘉興逸鵬凈利潤為1.37億元（7995.39萬元×12/7）、太倉逸楓凈利潤為0.72億元（1811.15萬元×12/3），合計凈利潤為2.09億元。

記者通過券商化工行業研究員等第三方人士了解到，滌綸長絲新建生產線，建設周期約為一年半、擴建生產線的建設周期一般在6至8個月，現如今已是3月下旬，此次恒逸石化并購預案中披露，擬投的嘉興逸鵬“年產50萬噸差別化功能性纖維提升改造項目”與太倉逸楓“年產25萬噸環保功能性纖維提升改造項目”在2018年實現生產的可能性不大，而萬得數據顯示，2018年Q1滌綸長纖與其原材料PTA、MEG的單價比值（平均為108.73%）較2017年單價比值（平均為114.02%）降低，再加上2018年預計新增產能為225萬噸，供給端再次放量。表明了滌綸長纖的利潤空間受到壓縮，行業凈利率有下降趨勢。由此可見，嘉興逸鵬和太倉逸楓在未實現擴大產能的基礎上和行業凈利率有下降趨勢壓力，2018年凈利潤需實現2.28億較為困難。

此外，并購預案披露嘉興逸鵬、太倉逸楓現有產能共計44.5萬噸/年，此次交易配套融資到位后，兩家公司的產能將擴建為75萬噸/年，據化工行業專業人士透露，滌綸長纖凈利潤水平一般在300元/噸左右，產能為44.5萬噸/年的生產線，可實現凈利潤1.34億元/年，而產能為75萬噸/年的生產線，其所帶來的凈利潤也僅為2.25億元/年。

此次并購案中，嘉興逸鵬、太倉逸楓、雙兔新材3家公司生產的產品為FDY（滌綸全牽伸絲）、POY（滌綸預取向絲）、纖維級聚酯切片，3家所生產的同種產品銷售價格、銷售毛利率相差較大。其中，太倉逸楓去年的財務數據中凈利潤（1，811.15萬元）與經營活動產生的現金流量凈額（-1.17億元），對于上述相關問題，本報將做進一步了解和采訪。