基于財(cái)務(wù)視角的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式績(jī)效研究

王慧瑤　李青芃　程　方

一、萬達(dá)商業(yè)輕資產(chǎn)模式的運(yùn)行策略

（一）搭建合理的地產(chǎn)項(xiàng)目融資平臺(tái)

設(shè)立融資基金是輕資產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作的基礎(chǔ)。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的資金投入方式主要有兩種：一是引入以信托、基金、保險(xiǎn)等為主的金融機(jī)構(gòu)的資金。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司與國(guó)內(nèi)多家金融機(jī)構(gòu)簽署了合作協(xié)議，為了更便利地獲取資金，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)用一攬子方式與金融機(jī)構(gòu)簽署了240多億元的訂單。擬通過融資結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的方式在全國(guó)建立十幾個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。二是推出理財(cái)產(chǎn)品，利用眾籌的方式來募集資金，也就是鼓勵(lì)廣大范圍內(nèi)的投資者認(rèn)購理財(cái)產(chǎn)品，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)用募集到的資金來開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，而認(rèn)購者以基金分紅的方式分得項(xiàng)目的收益。從而形成一個(gè)開放且完整的集資平臺(tái)。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)憑借自身高水平的開發(fā)、運(yùn)營(yíng)和管理服務(wù)獲得收益。

（二）協(xié)調(diào)租金收益的分配

萬達(dá)商業(yè)處于向輕資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)型期，明確提出要提高長(zhǎng)期且穩(wěn)定的租金收益在凈利潤(rùn)中占比的戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，分配租金收益是輕資產(chǎn)運(yùn)作的關(guān)鍵。企業(yè)自身只保留一部分收益來維持項(xiàng)目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，畢竟品牌建設(shè)和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)才是項(xiàng)目運(yùn)行的核心推動(dòng)力。而另一部分收益作為分紅分配給投資人，這樣不僅能夠維持和投資人的正常資金往來關(guān)系，為未來的投資擴(kuò)建建立基礎(chǔ)，還能利用第三方參與投資的方式來分散風(fēng)險(xiǎn)。

（三）發(fā)揮品牌和項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理能力的優(yōu)勢(shì)

輕資產(chǎn)模式能夠搭建優(yōu)質(zhì)的融資平臺(tái)，使得萬達(dá)商業(yè)能夠利用第三方和戰(zhàn)略合作伙伴投資的資金參與運(yùn)作，而企業(yè)本身只投入品牌效應(yīng)和運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)持股比例雖然較小，卻對(duì)項(xiàng)目擁有實(shí)際的控制權(quán)以及后續(xù)的招商和商業(yè)化信息管理等管理權(quán)利。這項(xiàng)舉措得以成功實(shí)行首先得益于萬達(dá)企業(yè)得天獨(dú)厚的招商優(yōu)勢(shì)，也就是市場(chǎng)對(duì)萬達(dá)品牌的信任使其可以在項(xiàng)目還未完工時(shí)就完成了招商工作，所以能做到統(tǒng)一滿鋪開業(yè)。其次，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)作為小份額股東，卻能掌握絕對(duì)的經(jīng)營(yíng)權(quán)是因?yàn)槠涑旱臓I(yíng)運(yùn)管理能力。入駐萬達(dá)商場(chǎng)的商鋪雖各有特色，不一而足，但是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)卻能將所有入駐的品牌統(tǒng)一規(guī)劃管理，從而能使價(jià)值鏈中的所有參與者共同獲益。

二、萬達(dá)輕資產(chǎn)模式帶動(dòng)下的績(jī)效分析

（一）致力于發(fā)展管理優(yōu)勢(shì)和品牌公關(guān)能力，整合內(nèi)外資源，擴(kuò)大利潤(rùn)空間

萬達(dá)商業(yè)在實(shí)施輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式后，大力聚焦自身品牌聲譽(yù)的應(yīng)用，在價(jià)值鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)中投入相應(yīng)的資金和人力資源，從而建立起城市商圈功能體并積極夯實(shí)原有領(lǐng)域和新涉足領(lǐng)域的品牌優(yōu)勢(shì)，以此達(dá)到不斷為企業(yè)自身輸送利潤(rùn)的目的。根據(jù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2015年度利潤(rùn)表的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，相較于實(shí)施重資產(chǎn)戰(zhàn)略的2013與2014年而言，2015年收入的綜合增長(zhǎng)率達(dá)19.6%，其中輕資產(chǎn)模式下所關(guān)注的持續(xù)性收入（投資物業(yè)租賃及管理收入+酒店經(jīng)營(yíng)收入）上升了30.3個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)和毛利率則分別以16.6%和9.4%的比率增長(zhǎng)。以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)恰恰說明，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)公司在施行輕資產(chǎn)模式之后，通過不斷創(chuàng)造和應(yīng)用自身品牌公關(guān)能力，將包括投資商、自身運(yùn)營(yíng)與客戶端的價(jià)值鏈無縫銜接起來，充分協(xié)同內(nèi)部品牌優(yōu)勢(shì)與外部輸送資源，增強(qiáng)客戶黏性從而為企業(yè)本身建立起不間斷的輸血機(jī)制，擴(kuò)大收入來源。除此之外，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的杠桿作用能夠賦予萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)高質(zhì)量的租賃及管理收益，其僅僅與較小規(guī)模的成本相匹配，因此該部分收益也能夠?yàn)槠髽I(yè)實(shí)現(xiàn)較高的毛利率提供有力保障。

（二）充足的營(yíng)運(yùn)資本不僅滿足了萬達(dá)商業(yè)自身的資金需求，也為其降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)建立起堅(jiān)實(shí)的壁壘

根據(jù)對(duì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)2016年度中期報(bào)告的分析可知，截至2016年6月30日，萬達(dá)商業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本達(dá)658.3億元，相較于2015年底的-930.8億元可知，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的深入實(shí)施已為企業(yè)預(yù)留了充足的資金儲(chǔ)備，以支撐企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的資金需求。與此同時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本中的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重基本保持在41%上下，足以說明萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式能夠在一定程度上充分保障企業(yè)的償債能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，萬達(dá)商業(yè)對(duì)應(yīng)收賬款的管理也是減少價(jià)值鏈中的資金沉淀，保證充裕營(yíng)運(yùn)資本的關(guān)鍵因素。通過對(duì)2014-2016財(cái)務(wù)報(bào)告的解讀可知，在向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過程中，萬達(dá)商業(yè)的應(yīng)收賬款回收速度加快，不僅提高了資金的利用效率，減少資金的無效占用，也能與其他財(cái)務(wù)戰(zhàn)略相協(xié)同，從而達(dá)到擴(kuò)充企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

（三）豐沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備和大量的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入提升了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的股權(quán)價(jià)值

合理規(guī)劃與配置企業(yè)的現(xiàn)金流規(guī)模及其結(jié)構(gòu)是提升企業(yè)價(jià)值的根本性因素，并且充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入也是企業(yè)是否良好運(yùn)營(yíng)的衡量尺度。從現(xiàn)金流規(guī)模來看，萬達(dá)商業(yè)2015年現(xiàn)金儲(chǔ)備相較2014年增長(zhǎng)了24.13%，而截至2016年6月30日，萬達(dá)商業(yè)的現(xiàn)有的現(xiàn)金儲(chǔ)備高達(dá)6660.6億元，基本接近2015年底的8630.3億元。不僅如此，經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的正向現(xiàn)金凈流量也呈現(xiàn)出良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)。從現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，輕資產(chǎn)盈利模式的運(yùn)用大幅降低了萬達(dá)商業(yè)融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，說明企業(yè)的籌資壓力減小，但與此同時(shí)，萬達(dá)商業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量基本與前期持平，充分體現(xiàn)了企業(yè)通過盤活第三方外來資金實(shí)現(xiàn)自身擴(kuò)張的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。自實(shí)行輕資產(chǎn)模式以來，萬達(dá)商業(yè)的高股權(quán)價(jià)值恰恰得益于合理配置的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與充足的現(xiàn)金流規(guī)模。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)可知，萬達(dá)商業(yè)的每股盈利從2014年的6.51元上升至6.62元，股份支付率也隨之上升。由此可見，輕資產(chǎn)模式下采取的合理的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與營(yíng)運(yùn)管理創(chuàng)造了正向現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)績(jī)效，進(jìn)一步為公司股東擴(kuò)展了獲利的空間。

三、萬達(dá)商業(yè)輕資運(yùn)營(yíng)模式可能存在的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)

（一）融資渠道受限

萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)用的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式將在前期建造業(yè)務(wù)外包，這一舉措導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部存在較少的存貨及固定資產(chǎn)。雖然這一模式可以減少萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在運(yùn)營(yíng)中的生產(chǎn)成本，降低運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，但在其產(chǎn)生融資需求時(shí)，就缺乏了相對(duì)應(yīng)的抵押物，加之企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率下降，變現(xiàn)能力變差，因而只能選擇發(fā)行債券或股票的方式來進(jìn)行籌資，融資途徑受到了限制。在債券同樣可以規(guī)避所得稅的同時(shí)卻帶來了較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的降低與無效資金占用

作為以微笑曲線為理論支撐的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式企業(yè)，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其掌握的無形資產(chǎn)。其通過運(yùn)用人力資源、品牌等無形資產(chǎn)進(jìn)行擴(kuò)張，占用資本較少，使利息、費(fèi)用等生產(chǎn)成本得到有效降低，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速擴(kuò)張。但由于萬達(dá)商業(yè)本身存在較多的無形資產(chǎn)，存貨或固定資產(chǎn)較少，在遇到經(jīng)濟(jì)危機(jī)例如通貨膨脹嚴(yán)重時(shí)，銷售收入從本質(zhì)上來講會(huì)大幅降低，導(dǎo)致萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)面臨嚴(yán)重的資金短缺風(fēng)險(xiǎn)，影響其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。在不損害產(chǎn)品質(zhì)量的情況下減少各個(gè)環(huán)節(jié)的資金占用，提高資金的利用率是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式下的主要經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。但萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)中的萬達(dá)廣場(chǎng)項(xiàng)目主要就是銷售產(chǎn)品或提供勞務(wù)，在這一過程中通常會(huì)產(chǎn)生應(yīng)收賬款，導(dǎo)致企業(yè)的部分資金被占用，增加企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，同時(shí)也會(huì)壓縮企業(yè)的利潤(rùn)空間。

（三）產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量缺乏控制

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式主要有兩種，一是將重資產(chǎn)建造業(yè)務(wù)外包，二是收購其他企業(yè)的部分股權(quán)。萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)兩種模式都加以運(yùn)用，收益來源從之前的物業(yè)銷售和自持租金并存逐步向單純租金收益的來源過渡。在第一種方式中，企業(yè)本身不自行建造重資產(chǎn)，原本的建造資金大部分則會(huì)轉(zhuǎn)入品牌塑造等無形資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)中，但由于其無法對(duì)外包生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)進(jìn)行有效控制，很容易與消費(fèi)者預(yù)期產(chǎn)生差距而損害企業(yè)前期積累的形象，從而影響租金收益。

（四）對(duì)外包商依賴增加導(dǎo)致轉(zhuǎn)換成本上升

外包服務(wù)將萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)對(duì)地產(chǎn)建造業(yè)務(wù)的管理從內(nèi)部轉(zhuǎn)向外部，但在成本控制的考慮下，外包并沒有過于分散，即其為自己的外包業(yè)務(wù)建立了一個(gè)不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)并受制其中，形成了對(duì)少數(shù)幾個(gè)外包商的依賴。若萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)要臨時(shí)替換一個(gè)外包商，無疑會(huì)增加企業(yè)的轉(zhuǎn)換成本。

四、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避前提下EVA價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

商業(yè)地產(chǎn)是一個(gè)資金需求度高的行業(yè)，企業(yè)每一階段的發(fā)展和目標(biāo)都離不開巨額資金的支持，但在融資的過程中，企業(yè)仍會(huì)面臨一些風(fēng)險(xiǎn)和成本，伴隨著商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目資金投資大，運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，企業(yè)的管理者應(yīng)該更加注重企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力和發(fā)展能力。在眾多評(píng)價(jià)方法中，經(jīng)濟(jì)增加值法通過企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值的多少來衡量運(yùn)營(yíng)成果，較財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法和杜邦分析法來說能夠排除一些人為判斷導(dǎo)致的會(huì)計(jì)失真影響，更真實(shí)的反映企業(yè)績(jī)效。除此之外，該方法能額外考慮企業(yè)的資本成本，督促管理者同時(shí)注重發(fā)展規(guī)劃和資本結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力與內(nèi)在價(jià)值。因此在排除風(fēng)險(xiǎn)的前提下運(yùn)用EVA模型對(duì)萬達(dá)企業(yè)2014—2016年在轉(zhuǎn)型前后的企業(yè)績(jī)效成果進(jìn)行評(píng)價(jià)，能夠在一定程度上公允真實(shí)的反映萬達(dá)商業(yè)如何利用輕資產(chǎn)戰(zhàn)略撬動(dòng)股東權(quán)益最大化。

其中：

EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-加權(quán)平均資本成本*資本總額

稅后經(jīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=息稅后凈利潤(rùn)+少數(shù)股東權(quán)益+計(jì)提各項(xiàng)準(zhǔn)備金+研發(fā)費(fèi)用+利息費(fèi)用-非經(jīng)常性損失+遞延所得稅貸方余額+商譽(yù)減值準(zhǔn)備

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)反應(yīng)了在不考慮資本成本和資本結(jié)構(gòu)的情況下全部資本總額的投資收益，體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力。

債務(wù)資本成本=（短期借款占比*短期借款利率+長(zhǎng)期借款占比*長(zhǎng)期借款利率+應(yīng)付債券占比*應(yīng)付債券利率）*（1-所得稅稅率）

權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+β系數(shù)*市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

本文選取國(guó)債的存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，選取萬達(dá)全年每日收益率平均值作為β系數(shù)，選取當(dāng)年全國(guó)GDP增長(zhǎng)率代替市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

加權(quán)平均資本成本是企業(yè)的必要報(bào)酬率，是資金利用的機(jī)會(huì)成本。

加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本*債務(wù)資本占比+權(quán)益資本成本*權(quán)益資本占比

通過對(duì)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)EVA的測(cè)算可知，在實(shí)行輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式后，企業(yè)的盈利能力大幅度提升，即使在當(dāng)時(shí)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)處于低迷時(shí)期，萬達(dá)商業(yè)的EVA仍在2014年—2016年中增長(zhǎng)了約6.5倍。收益模式的轉(zhuǎn)變，使萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)在資金投入量少的情況下形成無形資產(chǎn)創(chuàng)造的利潤(rùn)而獲得較高收益，擺脫了行業(yè)低迷狀態(tài)帶來的不良影響，凈資產(chǎn)收益率得到有效提升。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式對(duì)資金需求度較低，更多投資資者分?jǐn)偼瑯拥娘L(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加受到海外投資者的青睞，根據(jù)萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)年報(bào)顯示，企業(yè)和境外金融機(jī)構(gòu)展開積極合作，融資范圍加大，資本結(jié)構(gòu)多樣化，權(quán)益性資本成本大大縮減。由此可見，“以小搏大”的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的運(yùn)用撬動(dòng)了企業(yè)價(jià)值最大化。

五、結(jié)語

本文結(jié)合輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式與企業(yè)價(jià)值，歸納了萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的運(yùn)營(yíng)策略、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)以及在戰(zhàn)略實(shí)施進(jìn)程中可能存在的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)，通過EVA價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建，演繹輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式-財(cái)務(wù)績(jī)效-企業(yè)價(jià)值最大化的理論框架，進(jìn)一步論證了輕資產(chǎn)模式是萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)積淀與協(xié)同企業(yè)資源，維持優(yōu)質(zhì)盈利、營(yíng)運(yùn)與現(xiàn)金流狀況的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)然，本文僅選取商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)中較有代表性的單個(gè)案例，在結(jié)論的推廣與普遍適用性上存在固有局限。

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