上市公司終極控制人性質對債務期限結構的影響研究
——基于深證A股數據經驗

葉志秀，王　飛

(河海大學 商學院， 南京　211100)

作為公司重要的財務決策行為，債務融資一直備受關注。搭配選擇不同期限的債務融資不僅能幫助公司提高治理效應，還能很好地制衡債權人與債務人之間的權利義務關系。因此，債務期限結構不僅是一個債務內部問題，它還對公司的資本結構以及經營效率產生影響。只有選擇合理的債務期限結構才能有效降低公司的債務融資成本，激勵管理者努力經營，提升公司價值，這也正是研究公司債務期限結構問題的意義所在。

對于公司而言，了解債務期限結構的影響因素是對債務期限結構進行管理的必要前提。在已有的研究中，關于公司債務期限結構的影響因素主要經歷了3個研究階段。傳統的研究主要關注公司特征與債務期限結構的關系，例如公司的財務特征、所處行業、公司規模、經營質量等與債務期限結構的關系，強調公司應該選擇與發展戰略一致或保證自身價值最大化的債務契約[1-2]。之后的一些研究開始關注制度環境因素，如政府、稅收、法律等對公司債務期限結構的影響，認為公司的債務期限結構是行為主體考慮客觀制度環境約束條件下使價值趨于最大化的契約安排[3-4]。近期的一些研究主要探討公司管理者或股權結構等公司內部治理因素與債務期限結構選擇的關系。Du等[5]發現：當企業發展到一定規模需要擴張時，往往需要借助外部資金的力量。為了維持自己的控股地位，終極控股股東會傾向于選擇債務融資，而放棄可能會導致其股權稀釋的股權融資方式。Datta等[6]研究認為：合理的債務期限結構選擇可以很好地兼顧股東和債權人或管理者利益，降低由于利益沖突帶來的代理成本。段偉宇等[7]研究發現：在創新型企業中，股權結構是影響債務期限結構的重要因素，股權集中度與債務比例、債務期限之間均為正相關的關系，而股權制衡制度以及管理者持股比例與其則存在顯著的負相關關系。

綜上可以發現：當前從公司治理角度對債務期限結構進行研究的文獻還比較少，且直接研究終極控制人對上市公司債務期限結構影響的文獻更是十分有限。但是實踐中，上市公司中普遍存在多層級的控股結構，而控股結構的終端即終極控制人對公司債務期限結構的選擇發揮著重要作用。因此，本文研究的意義在于：首先，本文從終極控制人性質的角度出發，研究不同性質的終極控制人對公司債務期限結構選擇的影響，豐富了當前關于債務期限結構的研究，有利于深化債務融資理論，并對降低債權人風險和優化債務期限結構具有一定啟示；其次，本文利用我國上市公司大樣本數據，檢驗了終極控制人性質對債務期限結構的影響，為理解我國市場環境下終極控制人性質和債務期限結構的關系提供了經驗證據；最后，從宏觀角度來看，本文的研究結果也為政府控制和干預企業財務政策和決策提供了更深入的依據。

1　理論分析與研究假設

終極控制人性質作為一種產權制度對上市公司的債務期限結構具有重要的影響：一方面，在產權公有的制度背景下，政府要參與到上市公司債務融資活動中，影響甚至決定其債務期限結構的選擇，或者通過財政補貼的方式幫助企業減輕還貸壓力，降低違約的可能性，從而更容易獲得銀行的長期借款；此外政府也可以直接干預銀行的借貸決策，幫助企業獲得長期借款。另一方面，終極控制人及其控股的上市公司與政府部門緊密的“政企關系”屬于一種非正式制度因素，代表企業社會網絡關系狀況以及企業調度社會網絡關系的能力，實質上會為銀行貸款提供一種隱性擔保，能使企業更容易從銀行取得債務融資和長期貸款[8]。

1.1　終極控制人的產權性質與債務期限結構

改革開放以來，中國政府進行的一系列放權讓利的產權改革，導致中國企業出現了多層級的控股方式。這種控股方式能夠通過分離政府干預職能和企業經營管理職能達到提高企業經營效率的目的。但是，政府干預是不可能完全避免的，這是因為相較于非國有企業，各級政府會把不同程度的政策性負擔更多地分配到各國有企業身上，有的國有企業即使后期改制上市，但是其本身仍存在這樣的不足。因為政府作為實際控制人，為了實現其自身利益，仍然會把稅收、就業、社會福利等社會目標轉移到上市公司身上。當然，還有一種情況就是政府援助，但是這種援助也會導致新的問題出現，即預算軟約束。

另外，由于中國當前實行利率管制制度，而且在法律層面對債權人的保護力度較弱，這就讓銀行方面參與公司治理的動機降低，也限制了銀行對債務人進行約束以及強行破產的執行，使得國有企業融資的外部約束機制逐漸弱化，其結果不僅讓國有企業本就一直存在的預算軟約束問題更加嚴重，還導致了只有那些有關系并且能提供足夠抵押或擔保的企業才能獲得銀行貸款的局面。

在現有的產權制度下，政府干預主要是從以下兩個方面對企業的債務期限結構產生影響：第一，當企業存在違約的可能性時，此時企業從政府獲得的政府補貼會幫助其償還銀行貸款，這種政府援助對于銀行來說也是一種貸款擔保，企業從銀行獲得長期貸款的可能性就會提高；第二，為了幫助其控股的企業獲得貸款，有時候政府也會直接干預銀行的借貸決策，而且在這種情況下銀行一般會批準長期貸款以降低官員輪換對銀行借貸成本的影響。此外，政府與企業的密切關系也為國有企業貸款提供了一種“隱性擔保”，這種關系能為企業帶來更多的長期債務融資。很多研究也為此提供了證據，Fan等[9]研究認為：在中國由政府掌握企業資源的制度安排下，導致有政治關系的企業可以與其他競爭者進行競爭，獲得更多的資源，包括更多的商業機會、更低的融資市場門檻等。由于長期貸款是一種稀有資源，因此能得到這種資源的往往是與政府有關系的企業。銀行對外發放貸款時會進行風險評估。考慮到具有政府背景的國有企業有可能會獲得政府援助，銀行就會傾向于向這類企業發放長期貸款。相比之下，非國有企業獲得的政府援助較少，貸款違約的可能性就會提高，銀行貸款給這類企業的風險較大，因此銀行會傾向于向這類企業發放短期貸款。因此，提出如下假設：H1：國有控股的上市公司長期負債率高于非國有控股的上市公司。

1.2　終極控制人的行政屬性與債務期限結構

從上述分析中已經知道：政府干預會對國有企業以及非國有企業的債務期限結構產生影響。另外，隨著政府級別的不同，政府對企業的干預程度也有所區別，這也會導致公司做出不同的債務融資決策。

一般而言，行政級別越高的政府越在意自己的公眾形象，因此對于企業發展的干預就越少，這種情況的產生與中國財政分權改革的開展密不可分。1994年中國實行分稅制改革，自此更多的財政資源就被掌握在中央政府手中，這也為中央政府對其控股的企業進行財政支持提供了便利，因此降低了中央政府通過直接干預銀行借貸政策幫助企業獲得貸款的動機。除此之外，中央政府主導對銀行系統進行改革，這樣做不僅可以使得中央政府能更好地約束自己的行為，同時也減少了中央政府對銀行系統的干預。雖然相較于中央政府而言，地方政府在財政分權改革中獲得的財政資源不多，但是地方政府擁有了更多的財政自主權，獲得了較大的獨立事權，也因此承擔了更多了地區社會管理責任[10]。無論是出于政府間的競爭角度考慮，還是為了提高公共治理水平，地方政府都必須為群眾提供高質量的公共產品。但是，由于地方政府并沒有稅收立法權，其他政策工具使用也受到限制，因此地方政府想要通過稅收政策實現高質量公共產品的供應十分困難，因此地方政府只能通過擴大財政支出來滿足需求，但是地方政府的財政支出擴張范圍又受限于地方財政收入。張曙光[11]研究發現：分權改革使得地方政府從本地企業中獲取了更多的利益收入，地方政府的財政收入以及財政支出很大一部分也都來自于并用于地方國有企業，因此地方政府的利益與其控股企業的利益息息相關。黎凱等[4]通過分析研究上市公司數據發現：近年來，雖然上市公司仍可以從政府獲得財政補貼，但是無論是獲得財政補貼的公司數量還是公司獲得的財政補貼金額都是逐年遞減的，政府對這些公司的干預主要是通過干預銀行政策實現的。對于地方政府而言，幫助地方國有企業獲得貸款資源，除了滿足國家宏觀經濟政策的需要外，還可以實現促使經濟發展、降低失業率、減輕財政負擔等目標，并且政府官員由此掌握的可直接控制的優質資源也不斷增加。張軍等[12]研究也發現：一些政府官員會通過干預當地金融部門的信貸行為來為自己的政績考核增光添彩。因此，上市公司政府控股股東的行政級別越低，就越有可能干預金融部門的信貸決策或者干預企業經營，幫助企業獲得長期貸款來實現自身越來越多的經濟訴求。而在銀行進行風險評估時，考慮到地方政府對企業的支持，大多數情況下也會愿意為上市公司提供長期貸款。因此，提出如下假設：H2：上市公司政府控股股東的行政級別越低，公司長期負債率越高。

2　研究設計

2.1　研究樣本

本文的研究樣本來自于深證A股所有的上市公司，研究期為2011—2015年。在所有的A股上市公司樣本中，剔除金融類企業、5年內觀察值異常的上市公司，另外為了排除極端值的影響，ST類公司也不包括在內。在此基礎上，共搜集到樣本數為：2011年1 413家，2012年1 514家，2013年1 542家，2014年1 598家，2015年1 712家，共7 779個樣本。所有數據均來源于國泰安數據庫，數據處理軟件為Eviews6.0。

2.2　變量的選取與定義

2.2.1被解釋變量

現有的研究對債務期限結構的衡量方式主要有兩種：資產負債表法(barclay and smith)[1]和增量法(guedes and opler)[13]。前者衡量的是現存到期長期或者短期債務與企業總債務的百分比，后者指的是新發行債務工具的到期期限。增量法較適合于檢驗變量隨時間而變動的情況，能確定不同期限的債務融資選擇的決定因素，但是它的最大的缺點是只適用于公開發行的企業債券，而對于我國企業普遍采用的銀行信貸、商業信用等債務融資方式檢驗不適用。而資產負債表法所指的債務包括企業的一切債務，這一點上資產負債表法能在一定程度上彌補增量法的不足，故本文采用資產負債表法進行研究。在資產負債表法下，又有兩種方式來度量企業的債務期限結構，即長期債務占總債務的百分比法以及企業各債務組成部分的加權平均期限法。考慮到我國現有的債務信息披露的現實條件，本文的實證研究中決定采用長期債務占總債務的比率來衡量債務期限結構(debt maturity structure， DMS)。

2.2.2解釋變量及控制變量

1) 終極控制人性質。終極控制人是指在公司中擁有絕對多數或者相對多數表決權的股份，從而可以實現對公司的實際控制的股東。本文是對終極控制人性質與債務期限結構進行研究，故選擇的解釋變量為終極控制人的產權性質(property rights，PR)和終極控制人的行政屬性(administrative attribute，ADA)兩個終極控制人性質變量。

2) 控制變量。為了檢驗假設，本文還對其他可能影響公司債務期限結構的因素加以控制，包括股東控制程度、自由現金流量、擔保資產、企業規模、資產負債率、企業業績，具體定義及含義見表1。

表1　變量定義與含義

2.2.3模型設計

本文的研究目的是檢驗終極控制人的性質對上市公司債務期限結構選擇的影響，采用多元回歸模型進行數據分析。構建模型如下：

DMS=α0+α1PR +α2Lsh+α3Fcf+α4Tangible+α5Inasset+α6Lev+α7Eps+ε

(1)

DMS=α0+α1ADA+α2Lsh+α3Fcf+α4Tangible+α5Inasset+α6Lev+α7Eps+ε

(2)

模型(1)用來檢驗假設1，模型(2)用來檢驗假設2。若α1、α2符號為正且具有顯著性，則假設1、假設2成立。

3　實證分析

3.1　描述性分析

按照產權性質、行政屬性分類，分別對不同債務期限結構的因變量進行描述性分析，結果見表2。如表2所示：在按照產權性質分類時，國有企業的長期負債占總負債比例的DMS值，無論是均值還是中位數均高于非國有企業，這個結果與本文的假設1相符。按照行政屬性分類時，本可以發現：從中央政府、地方省級政府到地方市級及以下級別的政府控股的上市公司中，隨著控股政府的級別的降低，上市公司的長期負債率越高，這和假設2相符。

3.2　回歸結果

根據模型(1)和模型(2)對終極控制人性質與債務期限結構的關系用最小二乘法進行回歸計算，得到的結果見表3。

就整體模型構建來說，F值均在0.01的水平下顯著，均大于Fα值(查表得7.8)，說明整個模型具有顯著性。調整后的R2均高于0.7，說明模型的擬合度較高，解釋能力較強。同時，模型的DW值處于1.5～2.5的最佳范圍內，說明所選序列不存在自相關性。

表2　描述性分析結果

表3　最小二乘法回歸結果

注：(1)括號內為t值；(2)*、**、***分別表示在0.01、0.05、0.1水平下統計顯著。

對于解釋變量終極控制人的產權性質(PR)，從回歸結果中可以看出：當終極控制人為國有企業時，其回歸系數為0.027 1，在0.05的水平下顯著，代表長期負債在總負債中所占比例較高，這說明具有國有資本控股背景的上市公司獲得的長期貸款更多。因為銀行從貸款風險的角度考慮，即使借款的上市公司違約，其利用國家提供的財政補貼也會償還貸款，銀行的貸款風險也就被大大降低。這一結果也很好地驗證了假設1。關于解釋變量終極控制人的行政屬性(ADA)，為了更好地體現出行政級別的高低對于模型結果的影響，在回歸分析中先將該自變量作為一個整體進行計算，再細化成中央政府、地方省級政府、地方市級及市級以下政府這3類，得出了的結果見表3 2-1、2-2、2-3。從2-1和2-2的回歸結果對比可以看出：當上市公司的控股股東為中央政府時，回歸系數為0.014 5，低于地方省級政府控制的上市公司回歸系數0.029 6，這說明地方省級政府所控制的上市公司長期債務融資比例更高。對比2-2和2-3可見：控股股東為地方市級及市級以下級別的政府時，上市公司的長期債務融資比例高于地方省級政府控制的上市公司，這與本文之前得到的規律一致。這是因為，級別低的地方政府，其經濟訴求高于上級政府，其干預企業經濟行為的動機就會越高，政企之間的聯系也會越緊密，借助這層關系企業從銀行獲得長期貸款的可能性就越大。這一結果也很好地驗證了假設2。

從控制變量回歸結果可以得出以下結論：上市公司的自由現金流量(Fcf)與長期負債比率呈顯著負相關關系，這說明上市公司的自由現金流量越多，公司的長期借款越少，更多的是短期借款。這樣做主要是避免因為公司有過多的自由現金流而造成不必要的浪費，同時也降低了資金管理成本。上市公司擔保資產(Tangible)與長期負債比率成顯著正相關關系，這是因為當公司的固定資產比例較高時，向銀行借款可用作擔保的資產就越多，銀行就越有可能向企業發放長期借款。企業規模(Inasset)與長期負債比率成顯著正相關關系，這是因為隨著企業規模的擴大，企業管理能力的完善，企業與銀行之間信息不對稱的程度就會降低，企業越容易獲得長期借款。企業的資產負債率(Lev)與長期負債比率呈顯著正相關關系，這說明負債規模越大，長期負債比率就越高。這是因為企業為了自身的長期發展，勢必要增加長期借款滿足資金需求。另外，在分析中發現，對于本文選取的樣本，股權結構(Lsh)和企業業績(Eps)的回歸系數不具有顯著性。

3.3　穩健性檢驗

考慮到我國上市公司的借款主要來源于銀行借款，因此采用“長期借款在總銀行借款中的比率”(DMS2)來衡量公司的長期負債比率。另外，由于一年內到期的非流動負債本質上也屬于長期借款，因此還以“長期債務與一年內到期的非流動負債之和與總債務的比率”(DMS3)作為因變量進行檢驗。檢驗結果見表4和表5。

從檢驗結果來看，當因變量為DMS3即“長期債務與一年內到期的非流動負債之和與總債務的比率”時，模型的調整R2和F值均有所提高，說明模型的顯著性提高；當因變量為DMS2即“長期借款在總銀行借款中的比率”時， 模型的調整R2和F值均有所降低，但對模型的解釋能力并沒有實質性的影響。在自變量的回歸分析中可以發現：國有企業的長期負債率顯然高于民營企業長期負債率。從控股股東的行政屬性來看，隨著行政級別的降低，企業的長期負債率不斷提高，與前文結論一致。其他變量的回歸結果也未發生實質性變化。因此，本文的研究結論具有穩健性。

表4　穩健性檢驗回歸結果(1)

注：(1)括號內為t值；(2)*、**、***分別表示在0.01、0.05、0.1水平下統計顯著。

表5　穩健性檢驗回歸結果(2)

續表(表5)

注：(1)括號內為t值；(2)*、**、***分別表示在0.01、0.05、0.1水平下統計顯著。

4　結論與建議

本文以2011—2015年深證A股上市公司為樣本研究終極控制人的性質對公司債務期限結構的影響，并進行了實證研究，結果發現：

1) 相比于民營企業，國有企業的長期負債率更高。因為在我國經濟發展的過程中，政府在資源配置中具有壟斷性的地位，政府傾向于向其支持者分配較多的資源。另外，國有性質的企業相較于民營企業承擔了政府更多的政策性負擔，因此也更容易得到政府的援助，更容易從銀行獲得長期債務資金。

2) 上市公司政府控股股東的行政級別越低，公司長期負債率越高。在中國當前的制度環境下，緊密的政企關系對于企業而言是一種無形資產，它是企業在社會關系網絡中地位的體現，這為企業從銀行借款提供了一種隱性的擔保，從而為企業獲得更多的長期債務資金。

基于上述發現，本文提出以下兩個建議：首先，建設良好的制度環境，減少政府干預，讓企業靠自身優秀的發展獲得銀行的債務融資；其次，企業應該積極發展自身的社會關系網絡，這對提高企業獲取債務資金的能力具有重要意義。

本文的理論與實證研究結果為理解不同產權性質的上市公司債務期限結構的差異性提供一個新的視角，也為研究政府控制和干預對企業財務決策的影響提供了依據。

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