私募股權投資對中小高新企業的影響
——基于新三板創新層的研究

李維林　劉博楠

(山東大學 經濟學院，山東 濟南　250100)

一、引言

2014年新三板市場擴容后，企業數量大幅增加。2016年6月，證監會在新三板企業中篩選了部分基本面較好的高新技術企業組成了創新層。相較于基礎層寬松的入選標準，創新層企業在公司經營和管理方面更為規范，所以創新層中的高新技術企業可以更有說服力的代表中國的中小高新企業。尤其是，做市轉讓制度確立的新三板轉創業板的激勵機制使得困擾市場的流動性問題有所緩解，市場投資熱情得到提高，新三板企業可以更加靈活地通過資本市場進行直接融資。對于中小高新企業來說，新三板是它們通過資本市場解決融資難題的一種便捷選擇；對于私募股權投資來說，流動性的增加也使得風投企業在新三板上市成為一種比較理想的退出方式。

本文以私募股權投資和新三板創新層高新企業為研究對象，分析股權投資機構與中小高新企業經營發展之間的關系，目的是通過新三板創新層高新技術企業的發展狀況，探討私募股權投資能否對中小高新技術企業經營發展產生積極影響。由于新三板創新層剛創立不滿兩年，時間較短，目前國內還幾乎沒有針對新三板創新層公司成長能力的研究。因此，在新三板創新層初創，股權投資蓬勃發展之際，本研究有較強的現實和理論意義。另外，本研究根據以往文獻中對于私募股權投資和企業關系的研究，對已有實證研究中的變量進行改進，使之更適合新三板創新層的發展狀況，為未來相關的實證研究提供一定的理論參考。

二、文獻綜述與研究假設

資金是高新技術企業發展的命脈，產品研發、生產經營都離不開資金的支持，這為企業與私募的合作創造了客觀條件。目前，創新型國家戰略從各個方面為中小高新技術企業的研發創新提供政策支持，而降低高新企業在新三板的上市門檻，更是攪動了資本市場的一池春水。因為，較高的投資回報和較低的新三板上市門檻，可以吸引大量的投資機構參與中小高新企業的股權投資。相關的文獻方面，如Ebadi et al.(1993)認為中小高新企業的融資困難：一是若產品處于研發階段，則企業多為不可抵押的無形資產；二是企業高額的研發費用和較高的研發風險使得企業經營存在較大的不確定性，因此難以通過發債融資。所以，中小高新企業的融資多為股權融資。而Brown et al.(2011)對美國上市企業的實證分析則表明，股權投資能有效提升被投企業的整體經營和科技創新水平。*Brown J R, Floros I V. Access to private equity and real firm activity: Evidence from PIPEs.Journal of Corporate Finance, 2011, 18(1).Martin Kenney(2000)的研究認為，硅谷的私募股權投資為該地區中小企業的科技創新做出了貢獻。付雷鳴等(2012)的研究則發現，機構投資者能夠顯著的幫助企業提高創新及研發水平。*付雷鳴等：《VC是更積極的投資者嗎?——來自創業板上市公司創新投入的證據》，《金融研究》2012年第10期。Popov et al.(2013)通過研究歐洲私募股權投資對企業新技術研發的影響發現，在高進入壁壘的行業，私募股權投資對企業經營影響更明顯。*Popov A, Roosenboom P. Venture capital and new business creation ☆. Journal of Banking & Finance, 2013, 37(12):4695-4710.不過，上述研究對象多為大中型上市企業，難以反映私募股權投資對中國中小高新企業經營發展的影響。基于此，本研究提出假設1：

假設1：私募股權投資會促進中小高新企業的經營發展。

能否為企業提供除資金以外的其他幫助，是企業融資前需要重點關注的內容，尤其是在市場資金充足而好企業難求的背景下。中小高新企業在選擇股權投資機構時，不僅需要關注可以獲得的資金量，而且需要衡量投資機構的引入是否適合企業自身的成長，以及能否在專業領域對企業成長與發展提供指導性意見等。私募股權投資在治理經驗以及提供增值服務等方面對高新企業成長性的影響，不僅有助于完善股權投資市場，充分發揮其投融資、激發中小企業活力的作用，而且有助于促進中小高新企業提升業績、改善公司治理，以及有足夠的資本尋求幫助企業快速成長的外部投資者。Gompers(2006)認為，對創業期的高新技術企業，信息不對稱和研發不確定的問題尤為嚴重，所以投資機構對投資后的管理監督至關重要，而私募在公司治理和風控方面的經驗可以幫助企業成長。Wilson et al.(2012)的研究發現，英國有股權投資機構背景的公司在經濟衰退時仍普遍擁有可觀的收益，這說明投資機構會對企業如何更好地應對行業危機和經濟衰退提供指導和預防方案。*Wilson N, Wright M, Siegel D S, et al. Private equity portfolio company performance during the global recession. Journal of Corporate Finance, 2012, 18(1):193-205.張學勇等(2011)也認為，有外資背景的私募投資策略更謹慎，對公司治理結構的安排也更為合理，因此公司有較好的發展潛力。*張學勇、廖理：《風險投資背景與公司IPO:市場表現與內在機理》，《經濟研究》2011年第6期。

私募股權投資持股比例和聯合投資會影響到其在公司的話語權，進而影響到公司治理和委托代理問題的解決。充分的決策話語權可以使私募更好地利用其豐富的經驗參與企業的管理和重大決策的監督中。石美娟等(2009)認為，股權投資持股比例會促進企業經營發展，但聯合投資也可能會導致分歧，特別是當企業與不同私募之間產生決策沖突時，此時機構之間的分歧會阻礙企業的經營發展。另外，私募股權投資分為有國有背景和無國有背景兩大類。有國有背景的一般具有資金充裕、社會資源廣的優勢，因此既可以為產品制造與研發提供充足的資金，還可以幫助企業拓寬市場銷售渠道。但是，有國有背景的私募也面臨投資審批程序復雜、資金到賬慢等問題，而無國有背景的私募股權投資也有其優點，例如資金使用相對靈活、投資效率高等。基于此，本研究提出以下假設：

假設2：私募股權投資的高持股比例會促進中小高新企業的經營發展。

假設3：私募股權投資的聯合投資會促進中小高新企業的經營發展。

假設4：有國有背景的私募股權投資比無國有背景的私募更能促進中小高新企業的經營發展。

三、樣本選取與模型設定

(一)樣本選取與數據來源

本文選取2013年7月至2017年7月在新三板上市并入選創新層的企業為研究樣本(1389家企業)。我們剔除其中不屬于高新技術行業(傳媒行業、咨詢服務行業)和沒有私募股權投資情況公告的高新企業以及部分無法確定股價與市值的無交易記錄企業，最后確定符合本研究實證條件的中小高新企業520家，其中有股權投資機構在企業上市之前就參與企業經營管理的高新企業139家。本文依據wind數據庫數據判斷樣本企業是否有投資機構股東，為避免錯誤和遺漏，另參考同花順官網提供的上市公司財報數據進行校準。

本文根據2008年科技部等部門頒發的《高新技術企業認定管理辦法》以及隨后的修訂辦法，將電子信息技術、航空航天技術、生物工程和新醫藥技術、先進制造技術、新材料及應用技術、現代農牧業技術、海洋工程技術、新能源與高效節能技術、環境保護技術、核應用技術等行業以及相關技術產品的配套行業，認定為高新企業。對私募股權投資的認定，主要通過wind的“PE/VC投資情況”項目查詢；對于投資機構是否具有國有背景，則通過“國家企業信用信息公示系統”進行查詢。本文數據選擇2016年年底的節點數據。至于企業市值的計算，對在2016年年底未曾有過股票交易記錄的企業，則參考這些企業2017年第一筆交易時的價格。另外，企業財務數據均來源于wind數據庫和企業的招股說明書。

(二)變量選取

被解釋變量：TOBIN Q，作為價值指標，托賓Q反映企業市場價值與企業重置成本的比值。對于新三板企業來說，股價波動較少，整體估值較為合理，系統性風險較小，因此托賓Q能較好的反映企業的財務和經營狀況。RCGR，企業營業總收入復合增長率是上市企業發展能力的判斷指標。營業收入作為企業利潤的基礎，適用于多行業企業的縱向比較。企業營業收入的增長表明市場占有率的擴大，能較好地反映企業的發展趨勢。對于中小高新企業來說，市場占有率的不斷擴大是企業產品市場競爭力強的標志。由于部分企業在新三板上市較晚，造成部分數據缺失，因此本文選取2015、2016連續兩年的營業收入復合增長率。

解釋變量：私募股權投資的參與、總持股比例、聯合投資以及國有背景。目前學術界對私募股權投資機構的定義很少細分為VC和PE等類別，而是統稱私募投資機構，本文也不進行具體細分。

控制變量：LNASSET，代表企業資產規模，通過取對數可以減少數據可能存在的異方差和共線性。TOP10，代表企業前十大股東的股權集中度。企業的股權集中度可以直接影響公司的決策，會對企業的經營發展產生重要影響。由于新三板大部分企業多起源于家族式企業或者聯合創始人，股東人數較少，股權結構單一，所以十大股東中可能有多位企業大股東的親屬或控股的法人股東，他們容易構成一致行動人，對企業的決策產生重大影響。因此，本文選取前十大股東的持股比例來反映股權集中度。INCOME和LNMLL，分別代表銷售收入增長率和毛利率，用于衡量產品競爭力和企業在行業中的地位。對于高新企業來說，銷售商品增長率能衡量出產品在行業中的競爭力，而毛利率較高代表著企業掌握著較高的定價主動權。ZCZZL，代表企業資產周轉率，用來衡量企業經營周期，而資產利用效率可以反映企業經營與管理能力的差別。

表1　實證研究變量定義與說明

(三)模型構建

為了驗證假設1，構建模型(1)和(2)：

TOBINQ=β0+β1PE+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(1)

RCGR=β0+β1PE+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(2)

為了驗證假設2，構建模型(3)和(4)：

TOBINQ=β0+β1PEPR+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(3)

RCGR=β0+β1PEPR+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(4)

為了驗證假設3，構建模型(5)和(6)：

TOBINQ=β0+β1PECO+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(5)

RCGR=β0+β1PECO+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(6)

為了驗證假設4，構建模型(7)和(8)：

TOBINQ=β0+β1PEBG+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(7)

RCGR=β0+β1PEBG+β2LNASSET+β3TOP10+β4INCOME+β5ZCZZL+βLNMLL+year+ε

(8)

四、 描述性分析與實證分析

(一)描述性分析

下表列出了基于研究樣本得到的統計數據。

表2　新三板創新層高新企業樣本描述性統計

注：***、**、*分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著

表2顯示，各變量標準差較小，說明適合進行多元回歸分析。對于TOBINQ，有私募股權投資的企業表現更好，均值高出0.329，比無私募參與的高出10%以上，T檢驗結果存在顯著差異。對于RCGR，有私募股權投資的企業表現也更好，均值高出68.912，比無私募股權投資的企業高出74%，T檢驗結果也存在顯著差異。從描述性分析結果看，私募股權投資對企業的經營發展起到了積極作用。由此，可初步驗證假設1。

(二)變量相關性檢驗

表3展示了計量模型中變量間的Pearson相關性分析結果。

表3　主要變量間Pearson相關性分析

注：***、**、*分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著

表3顯示，各變量之間相關性較小，大多數系數都保持在20%以內。從顯著性水平看，大多都在1%的顯著性水平上相關。另外，相關性分析中解釋變量pepr與兩個被解釋變量之間的相關系數分別為0.0620和0.106，且分別在10%和5%的水平上顯著，這也初步驗證了假設1和假設2。

(三)多元回歸分析

由于公司規模有大有小，且模型中可能遺漏控制變量，使得模型存在異方差，因此我們根據Stock et al.(2011)、陳強(2014)的研究進行了robust處理，*Stock J H, Watson M W. Introduction to econometrics. Pearson Copyright, 2011；陳強：《高級計量經濟學及Stata應用》北京：高等教育出版社2014年版。得到異方差穩健標準誤估計量。

表4　私募股權投資與企業經營發展

注：***、**、*分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著

從表4可以看出，私募股權投資能促進中小高新企業的經營發展，并且均通過了顯著性檢驗。從系數來看PE每增長一個基點可以促使TOBINQ和RCGR分別增長0.535和59.76，并且在10%的水平上顯著，這說明私募股權投資對中小高新企業經營發展的促進作用非常明顯，尤其是對企業發展的作用遠遠高出其他變量的作用。這與本研究假設1的預期相一致。

表5　私募股權投資不同特征與企業經營發展

注：***、**、*分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著

表5顯示，私募股權投資持股比例與企業經營存在正相關關系，私募股權投資在企業所占股份比例每增加一個基點會使TOBINQ增加0.01，且在10%的水平上顯著。但是，持股比例對RCGR的影響沒通過顯著性檢驗，不能驗證持股比例高會促進企業發展的假設。因此，實證分析只能部分支持假設2的預測。從聯合投資的角度看，機構聯合投資每增長一個基點會使TOBINQ和RCGR分別增加0.331和10.59，顯著性水平分別為1%和10%，說明聯合投資會促進中小高新企業的經營發展，且可以看出聯合投資的系數不僅達到10.59，且遠遠超出了其他指標，驗證了假設3。另外，私募股權投資的國有背景對企業經營的幫助最為明顯，回歸系數達到1.230，其回歸結果在1%水平上顯著。然而，國有背景對企業發展的影響并沒有通過顯著性檢驗，F值也沒有通過顯著性檢驗，這只能證明國有背景會在企業經營方面起到積極的影響。回歸結果只能部分解釋假設4。

(四)穩健性檢驗

為了進行穩健性檢驗，我們對所有非虛擬連續變量進行了1%和99%的Winsorize處理，并刪除部分上市較晚公司的樣本，獲得符合條件的樣本公司471個，然后重新對模型進行回歸，具體結果見表6。

表6　穩健性檢驗結果

注：***、**、*分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平上顯著

表6顯示，與之前的回歸結果相比并沒有實質性的差異，部分顯著性水平的降低可能是樣本數量減少的緣故，但并不影響研究的結論。穩健性檢驗的結果再次驗證了通過多元回歸分析得出的主要結論。

五、研究結論

本文以新三板創新層企業為研究對象，對私募股權投資是否能促進中小高新企業的經營發展進行了深入探討，得到以下結論：私募股權投資的確會顯著促進企業的經營與發展；私募股權投資可以幫助中小高新企業擺脫融資難、融資成本高的困境，而且可以幫助企業改善公司治理結構、解決委托代理問題。

從企業經營的角度看，私募股權投資持股比例高、有聯合投資和有國有背景都會對中小高新企業產生積極影響。私募持股比例越高其在公司的話語權越大，因此可以利用其豐富的管理經驗為企業的經營決策提供幫助。機構進行聯合投資時會憑借良好的關系和共同的目標形成利益一致行動人，彼此更容易在企業經營決策和日常監管方面達成一致意見。私募股權投資的國有背景可以在企業的產品銷售、品牌塑造過程中為企業帶來較多的附加價值。中小高新企業產品研發成功之后仍然面臨諸如產品知名度不高、客戶認可度較低等問題，而國有背景相當于為企業的形象和產品做了宣傳和背書，有利于企業優秀形象的制造。

從企業發展的角度看，私募的聯合投資會對企業產生更顯著的影響。因為，聯合投資不僅可以使得企業獲得來自多個投資機構的資源，更可以為企業帶來充足的低成本資金。同時，聯合投資會給企業帶來更多的社會資源，為企業的發展提供幫助。

私募股權投資經過多年的發展已經越來越重視與企業的合作，并摒棄了“雁過拔毛式”的盈利模式。私募的形象也從“門口的野蠻人”轉變成了提升企業經營效率、助推企業升級發展的重要幫手。私募的回報已不僅僅體現在投資回報中，而是在持續的深化投資合作、幫助企業發展的過程中積累良好的口碑與行業認可度，這也體現出私募的社會責任感。私募與中小高新企業的合作已經不再以私募的高回報退出和企業發展的停滯為結局。這說明，我國私募股權投資行業正逐步走向成熟。但是，機構投資者不參與企業經營管理，通過內幕消息突擊入股、權力尋租入股和包裝上市攫取巨額利益等現象仍應引起監管部門的重視。要切實增強金融服務實體經濟的能力，回歸金融服務實業的本質。政府必須處理好行政干預與市場調節之間的關系，既要充分發揮預防金融腐敗、打擊市場操縱等監管職能，也要加強對投資機構的引導，提高其合作共贏的社會責任，讓金融機構發揮好服務實業的職能。