新三板新政落地面面觀

諸海濱

2018年是新三板開啟集合競價的元年，自2018年1月15日新三板交易新政實施以來已經(jīng)滿一個月，整體來看，新政落地對市場的影響主要體現(xiàn)在三個方面：一是市場的交易結(jié)構(gòu)清晰化，大宗交易需求旺盛，占到全市場成交額的70%以上；二是集合競價讓原先協(xié)議轉(zhuǎn)讓的部分公司價格回歸真實，兩大指數(shù)的剪刀差縮小；三是新政下做市轉(zhuǎn)讓制度的優(yōu)越性突顯，集合競價對流動性邊際改善作用有限，撮合頻率仍需提高，股權(quán)分散度提升對于交易新政的效果至關(guān)重要。

成交額緩慢回升，大宗交易需求旺盛

交易新政實施以來，成交額較之前有所下降，受新政實施之前交易需求被透支的影響，新政落地后新三板整體成交量萎縮，雖然每周呈現(xiàn)緩慢回升的趨勢，但是整體來看，競價轉(zhuǎn)讓的整體成交量下滑。

新政實施的效果使得新三板市場的交易結(jié)構(gòu)更加清晰化，大宗交易緩解了限售股解禁和產(chǎn)品退出的需求，新政實施以來日均大宗交易成交額占比達70%，做市轉(zhuǎn)讓的大宗交易成交額占比達30%-40%。盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓彌補了原有做市制度大宗交易通道缺失的不足，我們也可以觀察到交易新政落地以后做市轉(zhuǎn)讓的盤后“大宗交易”需求得到明顯釋放。

回顧海外二板市場，以NASDAQ 為例，在早期市場還不夠成熟的時候，大宗交易占比通常較高，這反映出非成熟市場一級股權(quán)投資的性質(zhì)，而當(dāng)市場逐漸成熟壯大之后，大宗交易占比會逐漸下降。新三板市場當(dāng)前大宗交易占比較高，從某種程度來說也反映出市場帶有的一級股權(quán)交易性質(zhì)，我們相信，未來隨著制度完善和市場自發(fā)成熟，大宗交易占比或?qū)⒅饾u下降。

集合競價的定價公允性體現(xiàn)三板成指回歸本色

交易新政落地滿一個月，我們在此前一直強調(diào)，集合競價對于市場流動性的邊際改善作用是有限的，更為重要的意義在于其定價公允性的體現(xiàn)，這一點在新政實施前后三板成指就有所表現(xiàn)。在新政實施前后的三個星期內(nèi)，三板成指就發(fā)生了快速下跌，從2018年1月8日-2018年1月26日15個交易日內(nèi)，三板成指收盤點位下跌170.72點，區(qū)間下跌-13.72%。

對指數(shù)的驅(qū)動力主要來自于兩方面，一是個股所占的權(quán)重，二是個股區(qū)間的漲跌幅。按照指數(shù)貢獻點的絕對值進行排序，我們分別選取指數(shù)貢獻點絕對值大于等于3的個股來看，有正貢獻的個股共29只，合計權(quán)重為5.32%；而有負貢獻的個股共36只，合計權(quán)重為15.66%。可以發(fā)現(xiàn)在2018年1月8日-2018年1月26日區(qū)間內(nèi)，三板成指中權(quán)重較大的個股呈現(xiàn)估值向下修正的過程，部分個股的市盈率水平在修正前超過100X，由于原協(xié)議轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致的定價失真問題也使得三板成指和三板做市指數(shù)之間持續(xù)存在“剪刀差”。集合競價使得價格操縱空間縮小，部分個股的市盈率迅速回歸到相對合理的水平，也使得兩大指數(shù)迅速靠攏。

交易新政之下做市制度優(yōu)越性突顯交易規(guī)則或仍需完善

在新的交易制度之下，對于公司質(zhì)地優(yōu)良，股權(quán)相對分散的創(chuàng)新層企業(yè)而言，做市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)越性正在凸顯。在新政實施之前，對于創(chuàng)新層企業(yè)而言，采取做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)在成交額方面占比基本維持在40%-60%的范圍內(nèi)，二者之間差距不大，但是自新政實施以來，如果只考慮盤中成交額，創(chuàng)新層中采取做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)成交額占比迅速上升到80%左右。

新政落地使得做市制度在定價的公允性、成交效率方面的優(yōu)越性得以強化，但也從另一方面反映出集合競價的交易規(guī)則或許仍有完善空間。一方面，新三板企業(yè)的股權(quán)分散度還需提升，另一方面，集合競價還需要提高撮合頻率，以提升成交的效率，加強交易的深度和廣度。