中國股指貨與股票現貨的關系研究

張鑫

摘要：當下，國務院對通過了推出股指期貨的預案進行反復調研，在推出股指期貨的同時，亦給出了幾個月的準備期。究竟股指期貨出現前后對現貨市場產生了何種作用、兩者之間具有何種關聯性呢？這作為本文側重探討的主要內容。該作筆者主要從以下四個方面對兩者的聯系和相互影響等進行了闡述。

關鍵詞：股指期貨 股票現貨 關聯性分析

一、股指期貨推出后股票現貨市場的運行態勢剖析

經過部分專家人士對各個國家股指期貨市場的實踐研究，股指期貨剛剛推出不久之后，便引發了股票現貨市場大規模的振蕩。例如，20世紀80年代美國芝加哥交易所推出的P500股指期貨交易，在這之后，美國股市出現了嚴重的新股和高科技股泡沫現象，其指數下跌了大約15%；與此同時，很多科技股與新股更是在一年的時間里下跌了80%以上；再舉個例子，日本東京證券交易所及大阪證券交易所先后推出了東證股指期貨與日經225股指期貨，十多年后，日本股市逐漸轉入到了大熊市，一年半的時間里下跌幅度高于60%；另外，像同時期我國香港期貨交易所推出的恒生指數期貨，不久便出現了嚴重的股災，跌幅高達50%；韓國推出的漢城200股指期貨，指數當天便出現了一定下跌，而后由于東南亞金融危機的發生，持續調整長達2年多，下跌幅度更是超過60%……

根據上述探討，我國滬深300股指期貨的問世，盡管有助于股票現貨市場長時間內平穩性的加強，但短時期內很容易誘發劇烈的股指振蕩。根據現貨市場現階段的走勢特點進行研究，似乎表明股指期貨一推出便可能背負“助跌現貨市場”的罪名。

二、股指期貨和股票現貨市場之間價格領先落后的相關性分析

從理論出發，股價指數現貨同期貨盡管處于各自的交易市場，然而因為具有等價資產報酬的時間聯系，如果市場內出現新信息，那么二者的市場價格呈現同時同向變化的趨勢，并且任一市場的價格變動不會領先或者滯后于另一市場反應的新信息；然而，從上世紀80年代起，不少探究發現二者間的價格存在特定的領先或落后聯系。比如，之前某些專家借助格蘭杰因果關聯試驗或者誤差調整模型試驗等不同方法，但無論是采用哪一種研究方法，其最后均取得了同樣的結論：股指期貨和股票現貨市場相比較之下，前者能夠更快地獲得市場信息，與此同時，前者的價格變動大大領先于后者。

三、股指期貨市場和股票現貨市場問成交量變化的關聯

根據相關研究表明，股指期貨剛推出時，它的成交量（和股票現貨市場的交易量）逐漸增加，因為股指期貨自身擁有交易費用低廉、保證金較少、財務杠桿有力、現金交割更能客觀展現整體指數趨勢的優勢，所以令它更受到法人機構和基金經理人的青睞，并且被用來作為防控風險、套取利潤的工具。

實際上，相當一部分人對允許股指期貨交易是否會分流股市資金仍舊存疑，進一步對現貨市場產生猛烈沖擊。在股指期貨剛推出時，或許會發生此情況，分流的作用即便存在，也僅僅是短期、局部的，股指期貨和現貨市場同處于一個金融市場體系當中，雙方出現資金互流是正常的，也能夠對股指期貨的運作進行必要的約束以弱化資金的分流度。對于短期來講，因股指期貨和股票現貨往往存在著一定程度的替代性，所以說，股價指數期貨剛上市的時候容易對現貨市場產生資金的排擠效應，特別是那些更加看重指數的基金經理人和投機者，勢必會把部分資產轉移到股指期貨市場當中。但是，對于長期來說，兩者同樣具有一定的互補作用。由于股指期貨創造了更良好的避險條件，所以投資者在能夠自如掌控市場風險的情況之下，其投資股市的意愿也會更加顯著。從全局和長期的角度出發，股指期貨的推行會提高股票現貨市場的交易活躍度、使價格在合理范圍內變動，吸引更大量的增量資金，進一步推動股市的健康、穩定發展。

跳出國內，放眼世界而言，上世紀90年代股指期貨獲得了巨大的發展，它的交易規模迅速擴大。90年代末，持倉余額的年增長率超過了50%，交易金額增長率將近30%。除股指期貨同股票現貨市場問的密切關聯之外，套利者在期貨契約到期時對它的現貨部位做出平倉了結處理，從而令股票市場的波動性加大，這就是我們通常所說的到期效果。在期貨或者選擇權契約交易到期前，因期貨和現貨價格的差異降低會令期貨和現貨部分交易更為頻仍。套利者與避險者均需要考慮是否進行持續避險或把以往已避險的部位進行了結，最終使得兩市場間的交易更加頻繁。

四、股指期貨對股票現貨價格波動程度的具體影響研究

關于影響股票現貨市場價格波動的原因眾說紛紜，主要分歧在于股指期貨對股票現貨的價格變化有無作用。相當一部分人覺得它會加劇股票現貨市場的價格波動。然而，也有持不同觀點的人員提出：股指期貨價格變動通常會大于相應現貨市場的變動，一些專家曾對我國許多地區關于股指期貨和現貨股指波動性進行論證，研究證明：波動性不變的占絕大多數。這就表示說，股指期貨的推出通常不會加劇股票指數的變動。在特定情況下，由于股指期貨具備價格發現的功能，其可以改善現貨市場對市場信息的反應模式，并且此波動有助于股市有效性的增強。之前，曾有人將東南亞地區的金融危機同另外一些股市風險事件聯系在一起，眾多研究表明，股指期貨和股災之間不存在必然的關聯，導致股災的根本因素是部分國家或地區的泡沫經濟，自身經濟出現了巨大隱患造成的。期貨市場是信號而并非根源，預防股市風險事件的根本途徑即為鏟除經濟泡沫并且完善相關機制。

五、結束語

綜上，本文主要從股指期貨推出后股票現貨市場運行趨勢、股指期貨和股票現貨兩者間的價格領先與落后關系、股指期貨和股票現貨市場之間交易量變動的聯系、股指期貨對股票現貨價格波動程度的影響等四個方面對我國股指期貨與股票現貨兩者的關系進行了全面、深入的研究。