順鑫農(nóng)業(yè)的多元化黑洞

方力

3月31日，順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）公布了2017年年度報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.34 億元，同比增長(zhǎng)4.79%，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)4.38 億元，同比增長(zhǎng)6.25%。

公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)紛紛創(chuàng)下歷史新高，但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在新高的背后，順鑫農(nóng)業(yè)的盈利能力似乎越來(lái)越弱，2017年度，公司的凈利率僅為3.77%。

多元化毀損股東價(jià)值

順鑫農(nóng)業(yè)于1998年9月21日正式成立， 主要從事白酒生產(chǎn)與銷(xiāo)售、肉食品加工與銷(xiāo)售、良種繁育等業(yè)務(wù)。在成立兩個(gè)月后的1998年11月4日在深圳證券交易所上市，成為北京市第一家農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司。截至2018年2月26日，公司的控股股東為北京順鑫控股集團(tuán)有限公司，持股38.19%，實(shí)際控制人為順義區(qū)國(guó)資委。

在成立最初期，公司是由白酒廠(chǎng)、豬肉加工廠(chǎng)等企業(yè)整合而成，基于這樣的情況，公司在一開(kāi)始就進(jìn)行了多元化經(jīng)營(yíng)，1997年，公司收入為8.99億元，其中白酒收入4.42億元、種豬收入4048萬(wàn)元、豬肉收入4.05億元、種子系列收入1032萬(wàn)元、蔬菜收入為23.86萬(wàn)元，那時(shí)白酒是公司第一大收入來(lái)源。

2015年，公司經(jīng)營(yíng)的行業(yè)擴(kuò)張為12個(gè)，分別為白酒行業(yè)、屠宰行業(yè)、建筑業(yè)、種畜養(yǎng)殖業(yè)、蔬菜種植業(yè)、市場(chǎng)管理行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、苗木行業(yè)、紙業(yè)、食品加工業(yè)、商業(yè)及肉類(lèi)加工。

2017年，公司業(yè)務(wù)主要由三塊組成，分別為白酒行業(yè)、屠宰行業(yè)、建筑行業(yè)，而白酒仍然是第一大業(yè)務(wù)板塊，銷(xiāo)售額為64.51億元，也是盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)。目前在117.34億元的收入中，白酒行業(yè)、屠宰行業(yè)、建筑行業(yè)占比分別為55.12%、25.38%、14.84%。在盈利能力方面，白酒行業(yè)、屠宰行業(yè)、建筑行業(yè)的毛利率分別為54.86%、4.52%、6.74%。

剛剛過(guò)去的2017年是白酒行業(yè)的高景氣年，無(wú)論是主營(yíng)高端白酒的貴州茅臺(tái)（600519.SH），還是主營(yíng)中端白酒的瀘州老窖（000568.SZ），都有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。而以白酒為主營(yíng)業(yè)務(wù)的順鑫農(nóng)業(yè)，2017年只取得3.77%的凈利潤(rùn)率，與主營(yíng)白酒的其他上市公司形成鮮明反差。

2017年，順鑫農(nóng)業(yè)白酒銷(xiāo)量為42.93萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)28.75%，毛利率為54.86%，銷(xiāo)售額為64.5億元，而瀘州老窖同期銷(xiāo)量為15.4萬(wàn)噸，同比下降13.90%，毛利率為71.73%，銷(xiāo)售額為101.1億元。

2016年，順鑫農(nóng)業(yè)的白酒銷(xiāo)量就已經(jīng)是上市酒企當(dāng)之無(wú)愧的老大，2017年，瀘州老窖的凈利率為25.03%，如果順鑫農(nóng)業(yè)白酒業(yè)務(wù)按照8%的凈利潤(rùn)率計(jì)算，將會(huì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)5億元，而公司2017年凈利潤(rùn)只有4.38億元，這意味著除了白酒業(yè)務(wù)以外，公司的其他業(yè)務(wù)基本沒(méi)有為股東創(chuàng)造價(jià)值。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)動(dòng)機(jī)存疑

2012年初，順鑫農(nóng)業(yè)進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)，在此后的財(cái)報(bào)中，房地產(chǎn)成為上市公司眾多業(yè)務(wù)中的一個(gè)板塊，也是讓人疑問(wèn)最多的一塊業(yè)務(wù)。2017年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了1.59億元的收入，截至2017年年底，公司共有六個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，《證券市場(chǎng)周刊》記者對(duì)每個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了逐一分析。

其中，海南項(xiàng)目的開(kāi)工時(shí)間為2012年1月，最近一期竣工時(shí)間為2016年12月。該項(xiàng)目主要是酒店式住宅，公司2017年年報(bào)顯示，期初余額為4.02億元。有數(shù)據(jù)顯示，2016-2017年，海南房?jī)r(jià)出現(xiàn)了大幅上漲，不到一年的時(shí)間三亞的房?jī)r(jià)基本都已經(jīng)翻倍，個(gè)別樓盤(pán)甚至漲幅達(dá)到一倍還多。在這樣的一個(gè)大背景下，該項(xiàng)目2017年的貸方發(fā)生額只有5846萬(wàn)元，這是公司有意為之還是另有原因？

包頭順鑫望潮苑項(xiàng)目主要是住宅，也有很少一部分是底商，開(kāi)工時(shí)間為2009年8月，最近一期竣工時(shí)間2016年5月，期初余額為8.95億元，預(yù)計(jì)總投資11億元，該項(xiàng)目已經(jīng)到了后期階段，2017年借方發(fā)生額為4147萬(wàn)元，截至2017年年底，該項(xiàng)目期末余額9.36億元，但是公司從2016年5月至2017年年底在該項(xiàng)目的銷(xiāo)售為零。從最近一期竣工到現(xiàn)在已經(jīng)有一年半的時(shí)間了，為什么2017年公司的銷(xiāo)售為零呢？公司是在囤地嗎？還是賣(mài)不出去？還是另有其他原因呢？

牛欄山下坡屯項(xiàng)目（順鑫頤和天景）最近一期竣工是在2015年6月，2017年年初建成開(kāi)發(fā)產(chǎn)品6526萬(wàn)元，2017年結(jié)轉(zhuǎn)成本290萬(wàn)元，期末余額6236萬(wàn)元，這個(gè)項(xiàng)目是花園洋房和別墅，洋房定價(jià)為42000/平米，房子大小在150平米到200平米之間，公司內(nèi)部人員告訴《證券市場(chǎng)周刊》記者，該項(xiàng)目的預(yù)計(jì)完工時(shí)間大約在2018年下半年以后。從2012年5月開(kāi)工到現(xiàn)在已經(jīng)有六年時(shí)間，整個(gè)2017年公司只結(jié)轉(zhuǎn)成本290萬(wàn)元，原因又是什么呢？

商務(wù)中心項(xiàng)目主要是商業(yè)地產(chǎn)，2012年3月開(kāi)工，最近一期竣工是2017年8月，建成9.10億元，從2012年3月1日開(kāi)工以來(lái)，至今已超過(guò)五年時(shí)間，2017年竣工1.3億元，結(jié)轉(zhuǎn)成本只有3766萬(wàn)元，2017年年末的余額為10.03億元。2012年3月開(kāi)工的項(xiàng)目，2017年年末的開(kāi)發(fā)成本尚有1.21億元，預(yù)計(jì)還需要投入10個(gè)億左右。目前，公司商業(yè)項(xiàng)目的售價(jià)為30000/平米，該項(xiàng)目位置較偏，從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，銷(xiāo)售前景不確定性很大。

加上其他房地產(chǎn)項(xiàng)目，順鑫農(nóng)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2017年年底的存貨達(dá)到23.45億元，開(kāi)發(fā)成本33.86億元，預(yù)計(jì)總投資103億元，根據(jù)項(xiàng)目披露的數(shù)據(jù)，公司未來(lái)在房地產(chǎn)上還需要大量資金。

公司的四個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目涉及到了商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)，其共同的狀況是建設(shè)速度很慢，且銷(xiāo)售很少，基本上還處于大規(guī)模投入階段。

《證券市場(chǎng)周刊》記者針對(duì)開(kāi)發(fā)緩慢和銷(xiāo)售情況等問(wèn)題致電公司，公司解釋稱(chēng)；“目前房地產(chǎn)項(xiàng)目并不是很好，包頭順鑫望潮苑項(xiàng)目、牛欄山下坡屯項(xiàng)目和商務(wù)中心項(xiàng)目的銷(xiāo)售因?yàn)榈乩砦恢玫脑蛴龅搅死Ь常N(xiāo)售狀況并不是很好。”

但仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，公司囤地的可能性也很大。首先從開(kāi)發(fā)速度來(lái)看，以萬(wàn)科A（000002.SZ）的開(kāi)發(fā)速度為例，2017年年報(bào)顯示，萬(wàn)科的幾百個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目的平均開(kāi)發(fā)周期是1-2年之間。例如，成都理想城總投資41.43億元，最近一期開(kāi)工時(shí)間為2017年8月，預(yù)計(jì)竣工時(shí)間為2018年6月，逾40億元的投資只用10個(gè)月時(shí)間即可竣工；成都第五城項(xiàng)目的總投資為42億元，最近一期開(kāi)工時(shí)間為2017年10月，預(yù)計(jì)竣工時(shí)間為2018年6月，42億元的投資只用8個(gè)月時(shí)間即可竣工。

而反觀順鑫農(nóng)業(yè)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)時(shí)間平均為四年以上。

再看銷(xiāo)售，海南項(xiàng)目最近一期竣工時(shí)間為2016年12月，2016年年底至2017年，海南房?jī)r(jià)大漲超過(guò)1倍，公司2017年年初有4.02億元的存貨，但是公司當(dāng)年只結(jié)轉(zhuǎn)了5846萬(wàn)元的成本，結(jié)轉(zhuǎn)成本占整個(gè)存貨的比例僅為14.5%。在房?jī)r(jià)大漲的時(shí)候，公司只銷(xiāo)售了很少的房子，這并不符合常理。

更值得注意的是，從2012年大舉進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以來(lái)，公司利息支出比之前出現(xiàn)了大幅上漲，并且持續(xù)維持在高位。2012-2017年，順鑫農(nóng)業(yè)產(chǎn)生的利息支出分別為2.31億元、1.63億元、1.82億元、1.89億元、2.75億元、2.03億元，同期歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.26億元、1.98億元、3.59億元、3.76億元、4.13億元、4.38億元。六年來(lái)，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)總和為19.10億元，而利息支出總額為12.43億元，占?xì)w屬于母公司股東的凈利潤(rùn)比例為65.08%。雖然公司年報(bào)沒(méi)有披露利息支出的具體結(jié)構(gòu)，但《證券市場(chǎng)周刊》記者已和順鑫農(nóng)業(yè)的內(nèi)部人士確認(rèn)，“公司利息支出大部分都來(lái)自于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但具體比例并沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)明。”

可見(jiàn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不僅僅開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售緩慢，而且占用了大量資金，并產(chǎn)生高額利息，嚴(yán)重拖累上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這不禁讓人質(zhì)疑，上市公司為什么要持續(xù)運(yùn)營(yíng)一個(gè)耗費(fèi)大量資金的業(yè)務(wù)呢？