我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放面臨的問(wèn)題及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)啟示

張偉杰

摘 要：近年來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)，從改革開(kāi)放的實(shí)際出發(fā)，綜合考慮經(jīng)濟(jì)交往、金融外交等各方面因素的需要，債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放也加快了改革步伐。本文在總結(jié)分析我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放現(xiàn)狀及存在問(wèn)題的基礎(chǔ)上，借鑒美日韓等主要國(guó)家債市對(duì)外開(kāi)放國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，最終得出四點(diǎn)啟示：放寬外資準(zhǔn)入限制，提高利用外資水平；為境內(nèi)外債市互聯(lián)互通搭建統(tǒng)一的基礎(chǔ)架構(gòu)；完善投資者結(jié)構(gòu)，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；以及建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制。

關(guān)鍵詞：債市；對(duì)外開(kāi)放；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（11）-0076-04

我國(guó)自20世紀(jì)90年代以來(lái)積極推動(dòng)境內(nèi)機(jī)構(gòu)“走出去”，放寬其境外發(fā)行、投資的相關(guān)限制，同時(shí)積極為境外發(fā)行人、投資者“引進(jìn)來(lái)”提供政策便利。2017年7月“債券通”（北向通）正式開(kāi)通，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放迎來(lái)有利時(shí)機(jī)。目前境外機(jī)構(gòu)持有我國(guó)債券資產(chǎn)比例不足2%，可提升空間較大，且與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)熊貓債市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。因此，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放具備有利的內(nèi)外部條件。

一、我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放發(fā)展現(xiàn)狀

（一）政策措施

債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放是指以債券形式為媒介的資金在國(guó)際間的自由流動(dòng)，包括債券融資（發(fā)行端）的開(kāi)放和債券投資（投資端）的開(kāi)放。自1994年啟動(dòng)債市對(duì)外開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)一直堅(jiān)持“引進(jìn)來(lái)”（允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行和投資）和“走出去”（我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體在境外發(fā)行和投資）相結(jié)合，逐步完善政策措施。當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放已形成發(fā)行端和投資端的“引進(jìn)來(lái)”+“走出去”相結(jié)合的基本格局（表1）。

（二）市場(chǎng)實(shí)踐

2016年以來(lái)隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施、自貿(mào)區(qū)建設(shè)進(jìn)程的加快，我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放基本框架內(nèi)每項(xiàng)制度均在市場(chǎng)實(shí)踐中加快推進(jìn)完善。“十三五規(guī)劃”提出未來(lái)五年將“加快資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放”，債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，雙向開(kāi)放意義重大。

二、發(fā)展中存在的突出問(wèn)題

（一）開(kāi)放程度低，基礎(chǔ)設(shè)施不完善

2015年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資“引進(jìn)來(lái)”方面政策限制不斷放松，但仍存在權(quán)限審批、額度限制、投資領(lǐng)域有限等問(wèn)題。相比其他國(guó)際貨幣國(guó)家，外資參與中國(guó)債市的程度（2.52%）仍然較低，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本，甚至一些新興市場(chǎng)如韓國(guó)等。2014年，韓國(guó)境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債比例約9%，美國(guó)這一比例接近48%。這表明，境內(nèi)債券投資市場(chǎng)仍有巨大的增長(zhǎng)空間。在境外機(jī)構(gòu)融資“引進(jìn)來(lái)”上還存在一些基礎(chǔ)設(shè)施方面的障礙。熊貓債發(fā)展已超十余年，但發(fā)展速度緩慢，中間近乎停滯。主要受制于以下三點(diǎn)：一是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異，財(cái)政部?jī)H承認(rèn)歐洲、中國(guó)香港和中國(guó)大陸的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)采用其他國(guó)際準(zhǔn)則的公司在中國(guó)發(fā)行熊貓債構(gòu)成障礙；二是資金出境管制，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行熊貓債管理辦法，境外企業(yè)發(fā)行熊貓債所籌措的資金不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外；三是資金利用效率，由于與募集資金緊密相關(guān)的掉期工具利率變化非常迅速，資本管制政策和較長(zhǎng)審批時(shí)間對(duì)債券發(fā)行人的資金安排有著較大影響。

（二）市場(chǎng)分割，影響定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理

我國(guó)當(dāng)前債券市場(chǎng)體系以銀行間市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)為輔，加上極少量銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。在債券發(fā)行環(huán)節(jié)，不同債券類(lèi)別的發(fā)行審批分別由財(cái)政部、發(fā)改委、人民銀行和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；在交易環(huán)節(jié)，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)分別由人民銀行和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)；在結(jié)算環(huán)節(jié)，不同債券類(lèi)型的托管和結(jié)算分別由中央國(guó)債登記結(jié)算公司和中國(guó)證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)。場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)分割不利于多幣種債券的跨境發(fā)行、交易和結(jié)算，影響債市對(duì)外開(kāi)放的基礎(chǔ)性定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。一方面，市場(chǎng)分割下交易所市場(chǎng)流通量低且規(guī)模小，導(dǎo)致信用利差高、定價(jià)能力弱；另一方面，由于大部分對(duì)沖產(chǎn)品只在銀行間債券市場(chǎng)交易，主要通過(guò)QFII及RQFII制度進(jìn)入交易所市場(chǎng)的外資參與者較難規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（三）市場(chǎng)集中度高，投資者結(jié)構(gòu)不合理

外資銀行從1998年開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，截至2016年末持債比重仍較低。從券種結(jié)構(gòu)看，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)債和政策性銀行債最高。熊貓債的發(fā)行人中，多數(shù)是境外注冊(cè)的中國(guó)公司，包括境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)的境外子公司（如中銀香港、海航國(guó)際）或者境外上市的紅籌企業(yè)（如華潤(rùn)置地、匯源果汁）。外資發(fā)行人受制于政策以及審批流程，投資意愿相對(duì)較低。

（四）多部門(mén)監(jiān)管體制阻礙市場(chǎng)發(fā)展

監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織能夠?qū)﹂_(kāi)放市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管是債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要前提。然而由于歷史發(fā)展和體制機(jī)制的約束，我國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制尚不統(tǒng)一，存在多部門(mén)監(jiān)管和法律依據(jù)分散等問(wèn)題。多部門(mén)監(jiān)管體制會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展形成顯著制約，主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是對(duì)跨境市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)缺乏統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和應(yīng)急機(jī)制；二是部門(mén)間溝通成本導(dǎo)致監(jiān)管效率低，無(wú)法及時(shí)、有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

三、主要國(guó)家債市國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)

（一）主要國(guó)家債市國(guó)際化的歷程

1.美國(guó)。資本市場(chǎng)開(kāi)放較早。二戰(zhàn)后美國(guó)成為歐洲主要債權(quán)人，由于黃金儲(chǔ)備充足，美國(guó)資金充裕且成本較低，缺乏資金的歐洲發(fā)債體一般前往美國(guó)融資，揚(yáng)基債進(jìn)入黃金期。20世紀(jì)60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣，美元大量外流歐洲市場(chǎng)，美國(guó)政府于1963年開(kāi)征利息平衡稅，限制對(duì)外投資。1974年美國(guó)政府取消利息平衡稅，促成揚(yáng)基債市場(chǎng)復(fù)蘇。截至2016年末，揚(yáng)基債累計(jì)發(fā)行9112.55億美元。美國(guó)對(duì)外投資以跨國(guó)并購(gòu)和股票投資為主，債券市場(chǎng)投資占證券市場(chǎng)比重不到四分之一。

2.日本。債券市場(chǎng)國(guó)際化端倪初現(xiàn)于20世紀(jì)60年代武士債的出現(xiàn)，但不成規(guī)模，直到20世紀(jì)80年代日本貿(mào)易盈余激增，加上迫于美國(guó)壓力，日本加速推出武士債。之后日本在經(jīng)濟(jì)停滯的十年間對(duì)武士債支持力度下降。1985年前，日本不允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)武士債，以防止資金頻繁跨境流動(dòng)加劇日元波動(dòng)。1998年，日本放寬國(guó)外投資者在日本設(shè)立證券公司的專(zhuān)業(yè)限制，從執(zhí)照制變?yōu)榈怯浿疲赓Y在日本債券市場(chǎng)的比重大幅提高。截至2016年末，武士債累計(jì)發(fā)行6171.19億美元。2016年受負(fù)利率政策影響，日本境內(nèi)投資者轉(zhuǎn)向收益率高的海外債券市場(chǎng)，凈購(gòu)入海外中長(zhǎng)期債券約21萬(wàn)億日元（約合1810億美元），比2015年的11.8萬(wàn)億日元增長(zhǎng)近一倍。

3.韓國(guó)。債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放始于20世紀(jì)80年代初的“資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃”。“引進(jìn)來(lái)”方面，1992年允許外國(guó)投資者直接投資韓國(guó)證券市場(chǎng)，并允許將投資收益自由匯兌出境；90年代中期允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)韓國(guó)政府公債和公共債券以及中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債；1997年允許外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)韓國(guó)中小企業(yè)發(fā)行的無(wú)擔(dān)保債券；1998年放開(kāi)大企業(yè)長(zhǎng)期債券投資。截至2012年，境外投資者持有韓國(guó)債券的比重達(dá)到7%。“走出去”方面，1985年韓國(guó)證券交易委員會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司海外發(fā)行證券及其控制辦法的管理?xiàng)l例》，韓國(guó)企業(yè)開(kāi)始從境外市場(chǎng)籌集資金。1985-1987年，三星、大宇等四家公司獲準(zhǔn)在境外發(fā)行近一億美元的可轉(zhuǎn)換債券。1992年起境內(nèi)居民和企業(yè)也可以投資國(guó)外債券。

（二）主要經(jīng)驗(yàn)

1.開(kāi)放程度高，海外投資者積極參與。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部2015年發(fā)布的《美國(guó)證券外國(guó)持有人調(diào)查報(bào)告》，截至2015年6月，境外投資者在其國(guó)債市場(chǎng)中持債比例超過(guò)45%，長(zhǎng)期國(guó)債的持債比例高達(dá)48.3%。2014年日本債券存量中7.85%由海外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有，其中盧森堡、美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)等持有比例占全部海外投資者比例的8%-16%。韓國(guó)國(guó)債的外資持有比重自2011年上升至25%以后，近年來(lái)一直穩(wěn)定在22%左右。

2.市場(chǎng)架構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單和統(tǒng)一。成熟債券國(guó)際市場(chǎng)基本上是“場(chǎng)內(nèi)+場(chǎng)外”二元化發(fā)展，以“場(chǎng)外市場(chǎng)”為主。這與我國(guó)“銀行間市場(chǎng)+交易所市場(chǎng)”并以“銀行間市場(chǎng)”為主的做法一致。然而這些國(guó)家的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，發(fā)行主體分類(lèi)清晰，且結(jié)算存管機(jī)構(gòu)較為統(tǒng)一。以美國(guó)為例，美國(guó)的國(guó)債、地方債和公司債主要通過(guò)紐交所為主的8家交易所和40多個(gè)電子交易平臺(tái)進(jìn)行，通過(guò)美國(guó)存管信托公司（DTC）結(jié)算、美國(guó)證券托管結(jié)算公司（DTCC）登記

托管。

3.投資者結(jié)構(gòu)多元化。債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)多元化不僅拓寬了直接融資渠道，更重要的是分散對(duì)外開(kāi)放面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)債券市場(chǎng)在發(fā)展初期，主要投資者為銀行等信貸機(jī)構(gòu)，隨著投資基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等為代表的機(jī)構(gòu)投資者興起，債券市場(chǎng)的主角逐漸多元化。韓國(guó)證券托管報(bào)告顯示，2015年韓國(guó)保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金債券投資占比高達(dá)35%，銀行持債占比僅20%左右。

4.監(jiān)管架構(gòu)清晰統(tǒng)一。美國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)清晰，監(jiān)管部門(mén)只有財(cái)政部和證券交易委員會(huì)，法律依據(jù)是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，SEC對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。日本金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)幾經(jīng)變革，但一直沿襲證券業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管。1998年日本政府組建金融監(jiān)督廳，負(fù)責(zé)金融市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管職能，下設(shè)監(jiān)督局的證券部與獨(dú)立的SESC共同行使證券業(yè)監(jiān)管職責(zé)。

四、相關(guān)啟示

（一）放寬外資準(zhǔn)入限制，提高利用外資水平

人民幣加入SDR后，“債券通”的開(kāi)放進(jìn)一步豐富境外投資者的投資渠道，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣的積極性進(jìn)一步提升。當(dāng)前應(yīng)順應(yīng)人民幣國(guó)際化趨勢(shì)，逐步放開(kāi)境外主體準(zhǔn)入限制，吸引更多外資進(jìn)入，提高利用外資水平。逐步放寬準(zhǔn)入限制，吸引境外發(fā)行人進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)發(fā)行熊貓債，鼓勵(lì)符合條件的“一帶一路”沿線(xiàn)企業(yè)發(fā)行熊貓債；擴(kuò)大投資規(guī)模，繼續(xù)放開(kāi)RQFII額度，取消對(duì)產(chǎn)品的額度控制，改為管理人的額度控制。

（二）搭建統(tǒng)一的境內(nèi)外債市互聯(lián)互通基礎(chǔ)架構(gòu)

美國(guó)、日本等國(guó)雖然債券托管結(jié)算體系差異很大，但都傾向于將債券的結(jié)算、交割和存管放在同一家機(jī)構(gòu)，這種做法為債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放提供了便捷的技術(shù)平臺(tái)。我國(guó)應(yīng)采取措施加快推進(jìn)債券市場(chǎng)托管結(jié)算平臺(tái)的互聯(lián)互通，一是整合中央國(guó)債登記結(jié)算公司和中國(guó)證券登記結(jié)算公司的業(yè)務(wù)；二是加強(qiáng)我國(guó)中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)與其他國(guó)家的中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)合作。

（三）完善投資者結(jié)構(gòu)，分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

逐步放寬準(zhǔn)入門(mén)檻，擴(kuò)大投資者種類(lèi)，完善參與者結(jié)構(gòu)，一是滿(mǎn)足保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資機(jī)構(gòu)對(duì)于大額、長(zhǎng)期資金的要求，鼓勵(lì)其通過(guò)債券通、QFII、RQFII等渠道投資熊貓債；二是推進(jìn)QDII2政策落地，放寬個(gè)人投資境外市場(chǎng)條件，也為境外散戶(hù)投資境內(nèi)市場(chǎng)提供更多渠道和便利。

（四）建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制

當(dāng)前實(shí)施“債券通”可能對(duì)跨境資金流動(dòng)、投資者保護(hù)與跨境監(jiān)管等方面構(gòu)成挑戰(zhàn)，建議借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，建立統(tǒng)一的包括債市在內(nèi)的資本市場(chǎng)監(jiān)管體制。一是完善《證券法》，將債券市場(chǎng)整體納入證券法的調(diào)整范圍；二是在完善立法的基礎(chǔ)上建立邏輯清晰、獨(dú)立統(tǒng)一的監(jiān)管體制；三是資本市場(chǎng)整體出發(fā)，統(tǒng)一信息披露要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

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Problems Faced by China 's Bond Market Opening to the World and Their Enlightenment from International Experiences

Zhang Weijie

（Xian Municipal Sub-branch PBC，Xian Shaanxi 710075）

Abstract：In recent years， as the process of internationalization of RMB continues to advance， from the reality of reform and opening up， our country comprehensively considers the needs of economic exchanges and financial diplomacy， and the opening up of the bond market has also accelerated the pace of reform.Based on the analysis of the status quo and existing problems of China's bond market's opening to the outside world， this paper draws lessons from the international experience of opening up the major bond markets of the United States， Japan and South Korea and draws four enlightenments：Relaxation of restrictions on access for foreign investment and improvement of the level of utilization of foreign investment；To establish a unified infrastructure for the interconnection of domestic and foreign debt markets；Improve investor structure and diversify market risk；As well as establishing a unified regulatory system for capital markets， including the bond market.

Key words：Bond market；Open to the outside world；International experience