退市制度變革、盈余持續性與市場定價

許文靜 呂鵬 梁鳳弟

一、引言

市場價格像一只“看不見的手”指揮著社會資源的配置，市場定價的依據是信息，信息生產的規則和環境則是制度。從制度變遷的角度研究上市公司盈余持續性信息對資本市場定價功能的作用，有利于檢驗制度變遷的效率，進一步完善制度，提高會計信息質量及資源配置的效率（陸宇建等，2012）。

在我國證券市場制度建設中，退市制度是重要的環節之一，影響著上市公司優勝劣汰、證券市場的良性發展及資源配置的效率。我國退市制度創立于1993年，其后不斷進行著修訂與完善，但退市標準始終與上市公司的會計盈余信息密切相關，這也是導致我國上市公司為避免退市而進行盈余管理的最主要動因之一，從而影響著上市公司的盈余持續性，以及證券市場的定價功能。2012年6月28日,滬深兩市證券交易所分別發布關于完善上市公司退市制度的最新方案，該方案對之前2008年以來實施的退市制度進行了一系列的重大變革，變革核心之一是將持續性較強的會計盈余引入退市標準，如新增了持續性較強的“營業收入”作為退市指標；同時對原有的“凈利潤”退市指標，明確需扣除盈余持續性較弱的“非經常性損益”對其計算帶來的影響等。退市制度的變革引導上市公司增強自身盈余的持續能力，減少利用持續性較弱的盈余進行盈余管理達到避免退市的目的，提高上市公司盈余質量；同時引導投資者關注和區分不同持續性盈余存在的質量差異，給予高質量會計盈余較高的市場定價，以保護投資者的利益，提高市場資源配置的效率。

本文研究將立足于我國證券市場的特殊性，基于2012年我國主板退市制度變遷的視角，研究制度變革對投資者基于會計盈余信息的市場定價行為是否產生了影響？產生了怎樣的影響？從而為檢驗我國退市制度變革的實施效果提供理論和現實依據，為進一步完善制度、提高會計信息質量及優化資源配置提供政策建議。

二、理論分析與研究假設

（一）盈余持續性對市場定價行為的影響

盈余信息被認為是財務報表所提供的首要信息，在會計中占據了核心地位。會計盈余不僅存在數量問題，而且存在質量問題，盈余持續性是會計盈余質量的重要特征和體現，盈余持續性越高，公司的盈余質量越高（Penman et al.,2002）。近年來的理論分析和經驗證據同時表明，公司盈余在指導市場定價、資源配置中發揮了關鍵作用。Fama（1970）將有效市場定義為在給定的信息集內，投資者有能力運用所有相關信息，準確及時地決定證券價格。即根據有效市場假設，市場能夠區分不同質量的盈余，可持續的高質量盈余有利于降低風險和獲得較高的市場定價。Ohlson（1995）進一步揭示了公司股票價格與財務會計數據之間的內在關系，即股價取決于凈資產和會計盈余，該模型為研究盈余持續性與公司股票價格之間的關系提供了思路。

針對盈余持續性本身的已有研究，主要集中在盈余持續性的概念界定、分類及度量方法。目前不同文獻對盈余持續性有不同的定義，Sloan（1996）和 Richardson（2005）認為盈余持續性是盈余業績持續到下一期的程度。Ramakrishnan and Thomas（1998）將會計盈余按其持續性分為三類：永久性會計盈余、暫時性會計盈余以及會計變更帶來的價格無關的會計盈余，其中永久性盈余代表公司未來長久的獲利能力。目前學者對盈余持續性的度量主要采用三種方法：時間序列模型分析法、盈余反應系數法和基本面分析法（楊晉渝等，2014）。目前適合國內采用的主要是基本分析法，趙宇龍等（1999）以主營業務利潤作為永久性盈余的表征變量，陸宇建等（2012）分別以營業利潤和線下項目作為永久性盈余和暫時性盈余的代理變量，本文將主要借鑒陸宇建等（2012）的度量方法。針對盈余持續性對市場定價行為影響的已有研究：得出的主導結論包括盈余的持續性越高，公司的價值越大（Rountree et al.,2008；Dichev and Tang，2009；Dechow et al．，2010；孫謙2010；肖華等2013）；同時已有研究認為持續性越高的盈余，在決定股票價格時所占的權重就越大（Lev，1989；賀宏，2017）。

表1 樣本公司分布情況

表2 變量界定

基于上述分析，針對盈余持續性對市場定價行為的影響，本文提出研究假設1：

H1：不同持續性的會計盈余在市場定價中貢獻程度不同，營業利潤在定價中起主導作用。

（二）退市制度對會計盈余定價行為的影響

退市制度的整體研究方面，由于國內外證券市場的發展歷程和制度安排存在較大差異，國內外學者對退市問題的研究思路各不相同。國外研究大致分為兩類：一是分析退市的影響因素，二是分析退市對公司和市場帶來的影響；較少針對中國證券市場的特殊性解釋退市制度的實施效果。國內對退市制度的研究主要集中在對制度本身的定性分析上，考察退市制度實施效果的實證研究整體較少，已有研究也主要基于我國特有的退市制度安排，針對制度中的特別處理（special treatment,簡稱ST）環節展開了較多研究。

針對本文的研究主題，目前關于會計盈余持續性與股價相關性、退市制度對會計盈余的影響的已有研究都較為豐富；但引入制度因素，結合制度變革考察會計盈余對市場定價行為的影響研究較少，且主要集中于考察我國會計制度變遷對會計盈余定價行為的影響，具體結合退市制度的研究很少。關于退市制度對會計盈余的影響研究：王躍堂、羅慧（2001）認為，應對監管機構的監管政策是誘發上市公司盈余管理的主要動機，動機之一表現為上市公司為了避免退市或者特別處理而采取的調增會計盈余的行為。魏濤、陸正飛和單宏偉（2007）研究發現，為避免退市的虧損上市公司實施了盈余管理，且其盈余管理手段相當倚重于會計盈余中持續性較弱的“非經常性損益”，從而降低了公司會計盈余信息質量。馮科等（2014）研究表明，我國2010年之前的ST制度并不能真正激勵上市公司改善業績，提高會計信息質量，我國退市制度仍然需要不斷完善。陶啟智等（2017）通過對ST公司進行實證分析發現：2001-2013年期間，不斷嚴格的退市法律制度加劇了虧損公司動用政治關聯獲取政府補貼的行為，ST公司盈余質量下降，退市法規失效；然而，隨著2014年退市新規的出臺，ST公司獲取政府補貼的行為有所收斂。

引入制度因素，結合制度變革考察會計盈余對市場定價行為的影響研究：漆江娜等（2009）與朱凱等（2009）研究結果均表明，我國資本市場會計信息的價值相關性并沒有伴隨會計準則質量的不斷提高而提高。陸建宇等（2012）主要研究了會計制度變遷、股權分置改革和配股政策變更，如何影響了持續性不同的會計盈余在市場定價中的貢獻差異及變化。賈天明等（2016）以1998年～2013年ST上市企業為研究樣本，探討了退市制度中ST政策的實施對投資者投資決策行為的影響，研究結果顯示：ST政策的實施起到了較好的風險警示作用，投資者的投資決策行為逐漸趨向理性，傳統財務包裝手段不再顯著影響投資者的投資判斷。

上述已有研究表明，退市制度及其變遷會影響到會計盈余信息質量；而盈余信息的質量又是影響市場定價的重要因素，因而退市制度會影響會計盈余在市場定價中的作用發揮。結合我國退市制度變遷背景，盈余持續性日益為我國上市公司監管部門所重視，2012年我國主板退市制度一系列的重大變革中，其核心是以具有較強會計盈余持續性的指標作為退市衡量的標準，如新增“營業收入”退市觸及指標，扣除“非經常性損益”對原有凈利潤退市指標計算帶來的影響等。上述退市制度的變革有利于引導上市公司提高盈余質量,進一步引導投資者區分不同質量盈余的定價。

基于此，針對退市制度對會計盈余定價行為的影響，本文提出研究假設2：

H2：2012年我國退市制度變革后，將進一步增強營業利潤在市場中的定價作用。

表3 變量描述性統計 （2008年—2015年）

表4 模型中主要變量Pearson相關系數矩陣

表5 整體樣本回歸結果

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008年、2009年、2010年、2011年滬深兩市A股上市公司作為退市制度變革前的研究樣本，以2012年、2013年、2014年、2015年滬深兩市A股上市公司作為退市制度變革后的研究樣本。同時借鑒相關文獻,剔除如下公司:數據不全的公司；金融行業的公司；并對樣本相關數據進行了上下1%的縮尾處理，以排除數據異常值的影響，最終獲得整體有效樣本10815家上市公司。樣本公司各年及市場分布情況見表1所示。

各樣本公司數據主要取自CSMAR數據庫，數據處理采用Eviews8.0軟件。

（二）模型構建與變量界定

Ohlson(1995)通過財務報表中最具綜合性的會計數據：凈資產賬面價值和會計收益，建立起會計數據與企業價值之間的直接聯系，價格模型（Ohlson,1995）由此演變而來，即:

上式中MVE為企業市值，BVE為凈資產賬面價值、NI為會計盈余，本文以上述價格模型作為基本研究模型，同時結合要檢驗的具體問題，對上述模型進行如下修正：

1.引入盈余持續性變量

價格模型（Ohlson,1995）采用每股收益衡量會計盈余，只能反映盈余的絕對數量，無法區分盈余質量，而持續性不同的會計盈余在定價中發揮不同的作用。借鑒陸宇建等（2012）的度量方法，本文將會計盈余劃分為營業利潤（OI）和線下項目（BI）,分別作為永久性盈余和暫時性盈余的代理變量，以考察盈余持續性在股票定價中的作用。

2.引入制度變量及交互項

設置虛擬變量T作為衡量退市制度的變量，其定義如下：2012年退市制度變革后取1,否則取0。即2008年—2011年度取值為0，2012年—2015年度取值為1。同時，為了檢驗退市制度變革是否增強了持續性盈余對市場定價功能的影響，引入虛擬變量T與營業利潤OI的交互項以及虛擬變量T與線下項目BI的交互項。

3.控制變量

為了控制公司規模對市場定價行為的影響，引入樣本公司總資產的自然對數SIZE,作為控制變量。

引入盈余持續性、制度變量和控制變量后的修正模型如下：

上述模型（1）用于檢驗假設1，模型（2）用于檢驗假設2。

模型中相關變量的界定見表2所示。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

2008年—2015年主要變量整體描述性統計結果如表3所示。

表3描述性統計結果顯示：2008年—2015年期間，整體樣本每股營業利潤OI均值為0.5134，而每股線下項目BI均值為0.0813，即營業利潤是公司利潤總額的主要來源，上市公司整體的盈余持續性較高，盈余質量較好。

（二）主要變量的Pearson相關性分析

模型中主要變量Pearson相關系數矩陣見表4所示。

表4結果顯示：被解釋變量股價與主要解釋變量營業利潤、線下項目、凈資產、退市制度及公司規模之間均存在顯著正相關關系，與本文的理論分析一致。同時營業利潤與股價之間的相關程度遠高于線下項目，在一定程度上說明營業利潤在市場定價中的重要作用。為了檢驗變量之間的多重共線性，本文計算了VIF方差膨脹因子，所有變量的VIF值中最大的為3.23，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸結果及分析

本文運用模型（1）和模型（2）分別對假設1、假設2進行多元回歸分析，模型（1）、模型（2）的回歸檢驗結果見表5所示。

表5模型（1）回歸結果顯示：營業利潤變量OI的系數為3.7356，與股價在1%的水平上顯著正相關；線下項目變量BI的系數為1.6179，也與股價在1%的水平上顯著正相關。但營業利潤對股價的影響程度遠遠大于線下項目。這說明在本文研究的2008年—2015年期間，投資者能夠區分永久性盈余和暫時性盈余，不同持續性的會計盈余在市場定價中發揮了不同作用，以營業利潤為代表的持續性盈余對公司的市場定價發揮著主導作用，即假設1得到驗證。

表5模型（2）回歸結果顯示：（1）營業利潤變量OI的系數為3.7743，與股價在1%的水平上顯著正相關；線下項目變量BI的系數為0.3113，但沒有通過顯著性檢驗。說明引入退市制度變量后，營業利潤仍然在市場定價中發揮主導作用，同時線下項目的定價作用減弱。（2）退市制度變量T的系數為1.5299，與股價在1%的水平上顯著正相關，說明退市制度對股價有顯著的正向影響；同時，退市制度和營業利潤的交互項與股價顯著正相關，退市制度和線下項目的交互項與股價正相關，但不顯著，說明2012年我國退市制度的變革進一步增強了營業利潤的定價作用，投資者加深了對線下項目內涵的認識，線下項目對股價沒有顯著影響，從而驗證了本文的研究假設2。

五、結論

本文以2012年我國退市制度的變革為研究背景，以2008年—2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了不同持續性的會計盈余在市場定價中的貢獻差異，以及退市制度的變革對投資者基于會計盈余信息的市場定價行為產生的影響。研究結果如下：其一，不同持續性的會計盈余在市場定價中的貢獻程度不同，持續性較強的營業利潤在定價中起主導作用；其二，2012年我國退市制度變革后，進一步增強了營業利潤在市場中的定價作用。

上述實證結果表明，2012年我國退市制度的變革整體上取得了較好的實施效果。進一步引導了投資者區分不同性質的盈余，給予高質量會計盈余更高的市場定價，從而為持續提高會計信息質量、優化資源配置奠定了制度保障。