顯性激勵、隱形收益與投資行為

羅 楠

一、引言

代理理論表明，在所有權與控制權相分離的現代企業中，由于信息不對稱與道德風險的存在，股東與經理層之間的利益沖突容易導致企業投資行為的扭曲。由于經理人所追求的個人效用最大化與股東財富最大化的目標有所偏離，當經理人和股東之間的激勵不相容時，投資行為與成長機會之間的關系并不密切，經理人可能投資于非價值最大化項目(Shin and Kin,2002），從而產生過度投資(Jensen ,1986 ,1993)、投資不足(Ross ,1973 ;Holmstrong and Weiss,1985)等非效率投資行為，給股東財富帶來損失。

設計良好的薪酬契約被認為是調節經理行為和股東目標的主要機制之一(Jensen and Meckling,1976;Jensen and Murphy ,1990)。在我國的公司治理研究中，對于薪酬激勵是否可以提升公司業績沒有達成一致結論。魏剛（2000）和李增泉（2000）認為經理薪酬與公司業績沒有顯著的相關關系；而劉斌、劉星、李世新、何順文（2003）和張俊瑞（2003）卻發現兩者間存在顯著的正相關關系，薪酬可以起到激勵效果。辛清泉、林斌、王彥超（2007）發現當薪酬契約無法對經理工作努力和經營才能作出補償和激勵時，有更多的證據表明，地方政府控制的上市公司存在因薪酬契約失效導致的投資過度現象。近年來，國內部分學者開始關注企業管理者在薪酬管制情況下的在職消費問題，發現國企高管在固定薪酬和績效薪酬之外還存在隱性收益（趙文紅1998，顏劍英2002，陳冬華2005等）；也有學者（劉懷珍、歐陽令南，2004）通過模型推導證實經理私人利益是企業過度投資行為產生的決定因素，這里的私人收益來源于控制權收益，包括經營大規模企業帶來的威望、地位、在職消費等，正是由于以上經理私人收益，經理存在激勵動機進行過度投資。對在職消費的經濟后果，Jensen and Meckling（1976）認為，在職消費具有負面的經濟后果，是經營者和外部股東代理沖突的一種，會降低企業價值。

上述研究絕大部分都肯定了代理沖突所導致的經理的非效率投資行為，但沒有從薪酬和在職消費兩方面同時對投資行為的影響做分析，本文與前人研究所不同之處在于試圖探究顯性激勵和隱性收益對經理人投資行為的共同影響。

在這里，本文所指的顯性激勵就是看得見的報酬，主要指經理人的薪酬，沒有包含股權激勵的原因是目前國有上市公司管理層持股的現象較少，少數持股者所擁有的股權數量也較少，所以只把薪酬作為顯性激勵的衡量標準。隱性收益主要指在職消費等無法通過正常渠道所能獲知的經理人的私人收益，比如經理人通過差旅費、業務招待費、通訊費、培訓費等項目支出報銷私人支出，從而轉嫁為公司費用，獲取私人貨幣收益；另外還有平日里享受的公費旅游、公車接送等非貨幣收益都屬于經理人私人收益的范疇。

所以，本文所研究的是企業經理人的顯性激勵、隱性收益與投資行為之間的關系。探求顯性激勵和隱性收益是否對經理人的投資行為有顯著影響，如果有影響，股東又應如何利用薪酬激勵和制度約束機制調整經理人的顯性報酬和隱性收益，從而促使經理人的投資行為趨于效率化。

二、理論基礎和機理分析

（一）理論基礎

經理人在決定投資行為時以個人效用最大化為衡量標準，即使投資于負凈現值項目或放棄正凈現值項目使公司利益受損，只要能夠增加私人收益或減少私人成本從而增大個人效用，經理人就會做出偏離效率投資的決策。經理人作為理性人，對于增大投資規模和減少投資規模所帶來的私人收益和私人成本的變化有清晰認識。

一方面，經理人的私人收益來源于多投資所帶來的隱性收益增加。Jensen（1986）最早提出經理利用企業現金流用于投資負的凈現值項目，由此產生過度投資。Jensen（1986）認為經理目標是自己利益最大化，過度投資有利于經理獲得額外收益。Stulz（1990）以股權極度分散的公司為研究對象，建立模型發現經理有激勵投資于負的凈現值項目，這有利于增加經理掌握更多的資源，從而獲得更多的在職消費。劉懷珍、歐陽令南（2004）通過模型推導證實經理的私人利益是企業過度投資行為產生的決定因素。

另一方面，過度投資和增大投資規模會增加經理人的私人成本（B e r t r a n d a n d Mullainathan,2003;Aggrual and Samwick,2006）。這主要表現為：管理和經營更多的投資項目要學習更多與新項目有關的知識，肩負更重的監管責任（辛清泉、林斌、王彥超，2007），付出更多的努力，損失更多的閑暇時間。同時，公司涉及的項目越多，投資風險越大，經理人面臨懲罰的幾率越大（失業風險增加）。

此外，顯性激勵與隱性收益之間存在某種程度上的此消彼長態勢。趙文紅等（1998）認為，當經營者工資數量偏低時，經營者就會尋求“在職消費”。顏劍英（2002）認為，企業經理激勵機制存在貨幣報酬偏低及聲譽、職業升遷激勵異化的弊端，并由此導致經理自我激勵泛濫。陳冬華、陳信元、萬華林（2005）選取滬深上市公司作為樣本，采用實證檢驗的方法發現：由于薪酬管制的存在，在職消費成為企業管理人員的替代變量。經驗證據表明，我國上市公司在職消費主要受企業租金、絕對薪酬和企業規模等因素的影響。上述研究都闡明了顯性激勵的弱化導致在職消費的滋生這一觀點。

（二）機理分析

依據上述理論基礎和前人的研究成果，當公司對在職消費的約束制度和隱性收益的監督機制較松懈時，經理人有機會利用過度投資以獲取更多隱性收益；當公司的顯性激勵政策較弱，管理層報酬偏低時，更容易激發經理人通過過度投資掠取隱性收益以補貼顯性報酬的不足，并且經理人愿意增加私人成本（更加努力）去獲得更多的私人收益。

相反，當公司對在職消費等隱性收益的監督約束機制較嚴格時，經理人掠取隱性收益的機會微弱，自然會抑制其多投資的行為；同樣，當公司的顯性激勵政策較激進，經理人能獲取足夠多的報酬，那么對隱性收益的渴求程度就大大降低，同時更傾向于享受閑暇以提升個人效用，從而有可能導致投資不足。

那么，在出現投資過度和投資不足的情況下，企業股東應該怎樣通過薪酬制度的調整來引導經理人的投資行為就是本文所要解決的核心問題。

如果出現投資過度，公司應該強化監督管理制度，減少在職消費等隱性收益的獲取機會，讓經理人覺得盲目擴張投資規模無利可圖；同時，公司可以加強顯性激勵的力度，弱化經理人掠取隱性收益的動機，增加經理人因過度在職消費導致失業風險的機會成本。

如果出現投資不足，公司放松對在職消費的監管可以調動經理人增加投資的積極性，經理人愿意多工作多投資以獲取私人收益；同時，公司降低顯性激勵的強度會激發經理人對隱性收益的渴求度，也更加傾向于放棄閑暇、增加努力程度來多獲取報酬。

從以上的機理分析可以發現，利用薪酬政策和監管機制減少經理人隱性收益和增加對經理人的顯性激勵可以減輕投資過度程度，使投資行為趨于效率化；同樣，增加經理人隱性收益和減少對經理人的顯性激勵可以減輕投資不足程度，使投資趨于效率化。

下面將通過構建經理人效用函數，通過模型推導分析顯性激勵和隱形收益對投資行為的作用。

三、模型構建與分析

（一）模型假設

為了更好地分析顯性激勵和隱性收益對經理人投資行為的影響，本文

依據上述理論基礎和前人的研究成果，當公司對在職消費的約束制度和隱性收益的監督機制較松懈時，經理人有機會利用過度投資以獲取更多隱性收益；當公司的顯性激勵政策較弱，管理層報酬偏低時，更容易激發經理人通過過度投資掠取隱性收益以補貼顯性報酬的不足，并且經理人愿意增加私人成本（更加努力）去獲得更多的私人收益。在構建模型時做如下假設：

（1）經理人追求的目標是個人效用最大化，股東追求的目標是利潤最大化；

（2）不考慮稅收對公司投資行為的影響；

（3）不考慮各種收益的時間價值。

（二）模型構建及推導過程

本文借鑒Motta（2003）關于存在代理問題時的企業利潤函數，設經理的努力程度為e，投資為I，則利潤的表達式為：

從Aggarwal and Samwick（2003）的研究表明經理人多樣化投資行為會受到股東懲罰，以及劉懷珍、歐陽令南（2004）認為經理人過度投資行為會受到懲罰的啟發，考慮到股東對經理人過度投資的管制和約束，本文設定投資懲罰項，故經理的薪酬函數為：

其中 ； 為固定工資； 為績效薪酬，也即對顯性激勵的表征； 表示對經理人盲目過度投資的懲罰，會減少工資收入。

隱性收益函數為： ，其一階導數為正，二階導數為負，即投資規模越大，經理人可控制的資源越多，所獲取的在職消費等隱性收益越多。

經理人追求的目標是個人效用最大化，即：

（三）模型解析

對顯性激勵系數 和隱性收益系數 分別求導數：

表明隱性收益系數越大，投資殘差越大，投資過度程度越大。

，經過一系列推導可得 ，說明顯性激勵程度越大，投資殘差越小，投資殘差絕對值越大，投資不足程度越大。

表明隱性收益系數越大，投資殘差越大，投資殘差絕對值越小，投資不足程度越小。

（四）模型結論

從以上的模型推導和分析可以發現：

經理人基于個人效用最大化的目標與股東財富最大化目標有差異，從而導致非效率投資，而顯性激勵和隱性收益與經理人的投資行為之間具有一定的動因關系。

在經理人投資過度時，較小的顯性激勵和較多的隱性收益會加重投資過度程度，而增大顯性激勵和減少隱性收益會使投資趨于效率化。

在經理人投資不足時，較大的顯性激勵和較少的隱性收益會加強投資不足程度，而減少顯性激勵和增多隱性收益可以令投資趨于效率化。

四、結論

基于股東利益最大化的投資為效率投資，而公司經理人在決定投資行為時以個人效用最大化為目標，由此引發了投資過度和投資不足。本文就顯性激勵、隱性收益對經理人投資行為的共同影響，分別運用機理分析和數理模型推導兩種方法進行了論證，得出了一致的結論：經理人所獲得的顯性激勵和在職消費等隱性收益與其投資行為顯著相關。

在經理人投資過度時，顯性激勵越少則經理人期望通過擴張投資規模以獲取隱性收益來彌補低額顯性收入的動機越強烈，也就越容易引發過度投資，所以適度增加顯性激勵可以減輕過度投資，優化投資效率；同時，投資規模的擴張可以帶來隱性收益的增加，如果約束隱性收益的制度性措施缺失，不斷增大的隱性收益必定帶來過度投資趨向的不斷加劇。倘若公司制度可以很好地控制隱性收益的獲取，經理人不能從投資規模擴張中獲益，自然就會減輕過度投資的行為，引致投資的效率化。

在經理人投資不足時，顯性激勵的增加令經理人越發產生滿足感，會加重投資不足程度。顯性激勵的減少會促使經理人消除滿足感而傾向于效率投資；而隱性收益的增加會促發經理人覺得投資有利可圖從而減少投資不足的程度。

從以上結論可以看出，企業可以通過調整高管的薪酬激勵政策和對在職消費等隱性收益的制度約束措施，來影響以個人利益最大化為目標的經理人的投資行為，引導其傾向于效率化投資。