交通基礎設施產業基金：熱與冷的思考

內蒙古自治區阿拉善盟交通運輸局 石文彬

2014年啟動的深化財稅體制改革，對交通運輸行業投融資產生了巨大的影響。傳統的交通運輸投融資模式受到了限制，融資平臺的政府融資職能被要求轉變，而政府財政性資金和地方政府債券總額，難以滿足交通運輸行業發展對資金的需求。在這一背景下，各地方政府不斷創新交通運輸投融資機制，著手設立或正在考慮設立交通基礎設施產業基金（簡稱“交通產業基金”）維持交通運輸行業的健康發展，一時掀起了設立基金的熱潮。但隨著對地方政府債的細化監管，一部分基金的發展又面臨著困境。交通產業基金是否真能起到預期的效果，如何才能有效運用于交通運輸行業，需要做一些冷靜的思考。

財稅體制改革，基金熱與冷的基本背景

基金熱的起緣

隨著新《預算法》的頒布實施、國務院《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）和《關于深化預算管理制度改革的決定》（國發〔2014〕45號）等政策文件的出臺，政府不能通過直接貸款來建設政府還貸收費公路，《收費公路管理條例》中的“政府還貸收費公路”的名稱和概念，在修訂征求意見稿中也一再變更，目前暫定為“政府收費公路”。同時，中央為了強化對地方政府性債務和政府融資平臺的管理，交通融資平臺的地方政府債務要剝離，并且無法再承擔政府融資的功能。而用以解決地方政府投資需求的政府債券本身受額度限制，投入交通運輸行業的比例十分有限，難以滿足交通運輸行業發展的資金需求。基于此，傳統交通運輸投融資方式受到了重大挑戰。

中央在推進深化財稅體制改革、堵住地方政府性債務后門的同時，也為新的投融資模式打開了前門。根據《中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見》（中發〔2016〕18號）的要求，在創新融資機制時“應當設立政府引導、市場化運作的產業（股權）投資基金，積極吸引社會資本參加，鼓勵金融機構以及全國社會保障基金、保險資金等，在依法合規、風險可控的前提下，經批準后通過認購基金份額等方式有效參與”。根據中央深化財稅體制改革的要求，結合交通運輸行業的發展規劃，未來，交通產業基金或將成為交通運輸行業投融資模式的一種重要方式。

基于以上政策背景，加之交通建設資金需求依然旺盛的現狀，全國范圍內省級和計劃單列市（以下統稱為省級）有數個百億級的交通產業基金相繼成立或投入使用。根據《經濟觀察報》的統計，2017年已經組建的與交通基礎設施有關的省級產業基金數量為9支，計劃的基金規模超過3500億元。除此以外，還有10個省級交通產業基金處于前期工作或者研究論證階段。

熱潮中的另一面

熱度持續上升的另一面，要求基金規范運作的聲音也一直沒有停止。2017年4月底，財政部以財預〔2017〕50號文發布了《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》，明確要求“地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債，除國務院另有規定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債”。

2018年3月28日，財政部再以財金〔2018〕23號又發布《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》中再次明確要求“國有金融企業與地方政府及其部門合作設立各類投資基金，應嚴格遵守有關監管規定，不得要求或接受地方政府及其部門作出承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排，不得通過結構化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務融資平臺”。

交通產業基金到底是什么

概念和定位

無論從哪個角度分析，交通產業基金至少要包括三個方面的特性：第一，用于交通運輸行業；第二，因其用于基礎設施建設而具有的政府引導性；第三，作為基金的基本特質。梳理現行基金管理相關法律法規和政策文件，交通基礎設施基金可以歸類為“私募股權基金”大類下的“政府投資基金”。

《政府投資基金暫行管理辦法》（財預〔2015〕210號，簡稱《辦法》）第二條明確了政府投資基金的概念，“是指由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金”。根據這一概念，政府投資基金首先應該由財政性資金出資作為引導，其次是可以單獨出資或與社會資本共同出資設立，如果共同設立則能夠提高財政性資金在基金體系中的杠桿作用，第三是采用以股權投資的市場化投資方式，第四是引導社會資本投入重點領域或薄弱環節。

設立方式

《辦法》第八條規定，“設立政府投資基金，可采用公司制、有限合伙制和契約制等不同組織形式”。顧名思義，公司制就是基金投資各方按照《公司法》成立有獨立法人資格的基金公司，合伙制是投資各方按照《合伙企業法》成立非法人的有限合伙企業，而契約制則不需成立實體，只需要投資各方采用協議的方式約定基金的相關事宜，共同出資運作即可。

三種模式中，合伙制基金由于既有實體的形態便于管理，同時作為合伙制企業比公司制企業易于注冊和入資，此外還具有實現表外融資同時避免重復納稅的優點，因而被大多數基金所采用。根據國內基金數量方面的不完全統計，合伙制基金占比在八成左右。

投資方

基于交通運輸產業屬性、政府引導性及基金的特質，交通產業基金的相關各方主要有：政府方，財務投資人，基金管理人和可能的產業資本。以合伙制基金為例，各方投資的作用、目的可以簡單表述如下：

政府方。政府方出資的主要目的是引導社會資本參與交通運輸行業建設，進而促使交通運輸行業持續健康發展。為了充分發揮政府財政資金作用，政府方有意愿通過設定合適的交易結構，使財政資金發揮最大的杠桿作用。通常，在基金體系中，財政資金占基金總額度的比例在20%至30%之間，基金的杠桿率在3倍到5倍之間。由于政府直接投資于基金存在一些政策障礙，因此政府方通常委托一家國有企業，作為政府方出資人代表進行出資。

財務投資人。財務投資人一般是追求資金穩定收益的銀行、保險等金融機構，是基金體系中出資份額最大的出資人。財務投資人通常希望政府在基金中出資，同時為他們獲得收益給予一定保障。財務投資人基金出資額度占基金總額度的比例約在70%至80%。

基金管理人。按照目前我國對基金的監管要求，基金必須由有資質的基金管理人進行管理。基金管理人通過管理基金獲得管理費等收益，在合伙制基金中也可以通過投入一部分資金與其他投資人共擔風險、共享收益。基金管理人的出資額度一般占基金總額度的1%以內。

產業資本。由于產業基金由政府主導，產業資本為了更早的獲取基金所投項目的信息，也可能出資參與基金的設立。通過參與基金運作，能夠更加高效地把握市場信息，進而做出合理的投資決策。產業資本投入基金的條件相對較為嚴苛，如果出資，通常占基金總額度的20%左右。

投資方的責任和收益順序

根據合伙企業法的有關規定，合伙企業包括有限合伙企業和普通合伙企業兩種形式。在合伙制基金的投資者中，政府方和財務投資人一般要求承擔有限責任，即以出資額為限對基金承擔責任，因而合伙制基金通常采取有限合伙企業的形式。但合伙企業法要求有限合伙企業至少要有一個普通合伙人，所以基金管理公司作為基金的普通合伙人，成為合伙制基金成立的必備條件。

合伙制基金一般參照信托理財的管理模式，按收益的分配順序對投資方進行分類，具體分為優先級投資人和劣后級投資人兩種。在基金投資的項目實現收益時，優先級投資人在約定的收益率內優先受益，超出優先級投資人所約定收益的部分全部作為劣后級投資人的收益。同時，在項目出現經營損失時，劣后級投資人將根據合伙協議，以自身的出資對優先級投資人的損失進行補償。通常在交通產業基金中，政府方作為劣后級投資人，財務投資人和基金管理人作為優先級投資人，產業資本視談判的情況確定其優先和劣后的順序。

基金投資結構示意圖

項目的投入方式及退出

根據《辦法》第二條的定義，產業基金應當采用股權投資等市場化方式進行引導和投資。此外，《辦法》第十二條規定政府投資基金在運作過程中不得從事的業務中列出了“從事融資擔保以外的擔保、抵押、委托貸款等業務”和“吸收或變相吸收存款，或向第三方提供貸款和資金拆借”兩項。這些規定表明，原則上交通產業基金應以股權方式投入項目，而不能以貸款方式投入項目。這從另一方面也要求所投資的項目實行項目法人制。

基金成立后，一般與社會資本、政府財政性資金共同投入項目法人。項目法人在建設和運營期通過合理的運營，如收費公路的收費收入，對投資人進行回報和補償。

需要關注的是，金融機構尤其是銀行投入基金通常采用資管計劃，而資管計劃的業務期限一般是8年，這造成基金的實際運作年限以8年作為一個周期，這個周期通常比交通基礎設施的運營期要短。因此在基礎設施運營期內，就存在著財務投資人退出的問題。這種退出主要有3種方式，一種是由政府方出資人代表通過購買基金份額的方式退出，第二種是參與基金所投資項目的社會資本通過購買基金份額的方式退出，第三種是無關的第三方通過購買基金份額的方式退出。根據合伙企業法，合伙企業至少要有兩個以上合伙人，至少要有一個普通合伙人。因此如果財務投資人采用第一種方式退出，則退出后基金就只有一個出資人且沒有一般合伙人，因而基金依法不能存續，這意味著所投項目公司的股東需要變更。

交通產業基金的架構

根據基金設立所需解決的基本問題、基本思路和擬發揮的引導作用的不同，政府投資基金的架構設計上也有不同。主要有兩種架構，即單一架構和母子架構。

單一架構

單一架構基金示意圖

母子架構基金示意圖

單一架構的基金是指出資人出資形成基金后，基金直接投入項目，不再采用金融杠桿擴大基金體系自身的規模。這種架構一般用于特定區域、特定行業，具有結構簡單、容易操作的優點，但也存在投向單一、引導作用較弱的缺點。

母子架構

母子架構的基金，是指上級政府部門（如省級交通主管部門）與其他投資人出資形成母基金，但母基金不直接投資具體項目，而是作為引導資金再次投入子基金，與下級政府（如地市級政府）及其他投資人出資共同成立子基金，由子基金投入到具體項目。這種架構的基金用于特定行業，且有兩級及兩級以上（省、市或縣級）政府投入的項目。這種架構的基金，可以通過省級政府對母基金的投入，帶動各地市級政府的財政資金投資基金體系，從而調動地市政府投資交通項目的積極性。同時，省級政府財政資金的投入可以通過母子兩級資金杠桿的作用，引導更多的財務投資資金進入交通運輸行業。缺點是，基金架構較為復雜，母基金對子基金的引導力度決定了地市級政府成立子基金的積極性，在基金體系設計時如果對地市級政府成立子基金的意愿了解不充分，有可能母基金成立后，地市級子基金成立的積極性不高，達不到預期的效果。

產業基金與交通能否有效銜接

以上分析表明，首先交通產業基金的設立和運作必須符合政府投資基金的要求和相關規定；其次產業基金并不是萬能藥，什么項目都能投資。按照目前交通行業內產業基金的運作經驗，基金在交通行業的運用還存在以下問題。

交通產業基金市場化運作難度較大

根據規范要求，產業基金應當“采用股權投資等市場化方式”開展市場化運作。但對于交通行業來說，經過三十余年的快速發展，交通基礎設施項目投資的邊際收益正在逐步遞減，目前投資的項目多是成本高收益低的項目，財務效益普遍不佳。而投入基金的資金以金融機構的資金為主，要求穩定的較高的收益。尤其是基金的主要用途是解決項目股權性資金投入不足的問題，因而其綜合成本往往比債權性資金的成本高，按照目前的情況通常比中長期基準貸款利率高20%至30%。一方面財務效益不佳，另一方面成本又高，因而基金設立時如果政府支持力度不夠大，則交通產業基金能夠投資的項目很少，基金市場化運作的難度較大。根據目前基金的投資方向，可能存在兩種細化的問題。

一方面是基金做為政府方資金投入，用以吸引社會資本投資交通基礎設施項目。之所以政府方用基金投入，是因為項目的財務收益不樂觀，社會資本不愿意承擔較大的風險，因此基金退出時項目的收益不足以給財務投資人帶來合理回報是大概率事件，基金退出的方式也很難通過項目的社會投資人或者第三方投資人購買份額的方式實現。因而，在基金成立時財務投資人就可能要求政府出資人代表承諾，到期以一定的條件認購基金份額，實現退出。這種交易結構的設置恰恰是2017年50號文和剛剛出臺的18號文所禁止的。

另一方面，基金用于解決以往留下的歷史遺留問題，如審批通過的政府還貸路，在現有的條件下增加貸款就是增加地方政府性債務，所以不能貸款完成項目，只能采用基金完成投入。這種情況由于資金的最終投向不是股權，因此需要通過一些資金屬性的轉換，如先設立一個投資公司，由基金將資金投入投資公司形成股權，再由投資公司將資金投入項目。這種操作存在大量打政策擦邊球的問題，同時也很難說是市場化運作的方式。

基金的業務周期與項目周期不匹配

如前所述，金融機構資金的業務期限，與全生命周期一般二三十年的交通基礎設施項目難以匹配，這意味著在運營周期內有可能需要多次的金融運作才能使項目順利完成。而這些金融運作需要政府采取一定的手段進行擔保或變相擔保，比如政府出資人代表在基金設立時承諾，在財務投資人完成投資周期時以某種條件認購基金份額以助其退出基金。顯然，這種承諾很有可能與當前財稅體制改革的主導思想存在差異。

以收費公路為例，項目建成后的市場培育期約長達十年，在這十年中項目很難獲得利潤，更無法分配利潤用以補償基金投資人，因而基金的投入也沒有投資收益來源。以產業基金的業務周期為8年考慮，金融機構退出時所投項目還沒有實現收益，財務投資人如果要退出基金，不僅得不到投資收益，連退出本金也需要合理設計。

對于運營周期內能夠獲得合理利潤的項目來說，基金業務周期完成后需要退出時，可以選用其他金融產品通過認購基金份額的方式維持基金的運作，或者由項目的投資主體通過受讓基金所持股權實現基金的退出，進而財務投資人退出基金。但所有這些設計的前提，是項目投資能夠獲得合理收益，如果項目運行過程中出現了風險，則基金投資的劣后方要承擔較大的責任。

公益性項目運用產業基金的路徑還不清晰

基金作為股權投資通常只投入收費公路等有穩定收益的經營性或準經營性項目。而未來交通運輸行業還有大量的不收費公路、航道等公益性基礎設施需要投資。公益性項目通常不涉及股權，因而基金的投資路徑還不明晰。目前來看，公益性項目采用政府購買服務的方式進行政府與社會資本合作是一個可選的途徑，但基金投入這類項目的政策環境和途徑目前都并不明朗。

其他問題

投資項目的決策問題

這一問題主要存在于母子基金架構中。由于交通運輸行業總體上是“統一領導，分級管理”的體制，管理對象的差異使得省級交通運輸主管部門關注的項目，往往與地市級交通主管部門關注的項目不一致。因此，在母子基金的投入、投資時如何協調兩者間的差異，并通過設置合理的基金決策機制引導基金的投資，還需要在實踐中不斷的摸索。

母基金對子基金的引導作用問題

母子基金的設置是通過母基金對子基金的投入，引導子基金投資項目的范圍甚至項目庫。要起到引導作用，就需要母基金對子資金所投入的資金讓渡一部分回報，甚至讓渡本金。而所讓渡回報的力度大小一方面決定了各地市設立子基金的積極性，另一方面也決定了母基金對子基金的引導作用的強弱。因此母基金投入子基金時是無償投入，還是需要本金和收益的補償，以及如何補償等設計方案，將決定基金體系實現最初所設定目標的程度。

基金投資過程中存在的記賬及相關稅收問題

對于出資人代表認購時如何進行會計處理，會計處理的依據，以及如何處理相關稅收問題，目前看還沒有成熟的經驗。

交通產業基金的未來謀劃

長期來看，基金投入交通基礎設施總會有價值實現的途徑，因此交通基礎設施產業基金是可以規范運作的。目前的困境，需要交通運輸主管部門從國家政策層面對交通產業基金給予支持。

交通運輸產業基金在地方省市設立的基本思路及運作模式，通過研討交流，樹立多個典型省份和典型做法，實現基金的設立、運營管理和資金使用最優化。

在公益性基礎設施投資方面給基金的運用留下空間，如在充分競爭和績效考核的條件下，將不收費交通基礎設施的建設管理納入基金投資的范疇，允許供應商組建項目公司完成采購任務，為基金的運用留下足夠的空間。

爭取更寬松的金融政策環境。基于交通行業的特點，建議交通運輸部與保險業或國開行等政策性銀行進行聯系爭取周期更長、成本更低的資金進入地方交通基礎設施產業基金，一方面降低基金的資金成本，另一方面盡可能解決金融機構投入基金的資金使用周期與公路經營周期間的錯配問題。