金融強監管下交通產業基金如何“去偽存真”

2018年3月28日，中央全面深化改革委員會審議通過了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱資管新規）、《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為》（財政部當天發布23號文），密集出臺的強監管政策對交通產業基金堪稱一場“政策海嘯”。前者限制了銀行理財嵌套資管計劃投資產業基金，并不允許通過產品分級對優先級提供兜底，要求基金進行市值管理，打破剛兌；后者要求產業基金不得直接或間接為地方政府及其部門提供任何形式的融資，透項目資本金，必須是自有的非債性資金，基金不得要求或接受地方政府或部門承諾回購投資資本金、保本收益或兜底安排。

在近幾年一系列控制地方政府債務規模、去杠桿、防風險的政策中，中央首次將政策調控的重點從資金需求端轉向資金供給端，政策調整不僅對一般私募基金的募集、使用形成了很大影響，也對投資規模大、公益性強、與地方政府關系密切的交通基金造成了很大的影響。交通產業基金過去普遍采用的產品分級、明股實債、股債聯動的“偽”基金模式已難以為繼。

在金融強監管的背景下，充分發揮財政資金的引導作用，搭建多層次的交通產業基金體系，以合理的交易架構、市場化的運作模式，使產業基金從一種“融資手段”轉變為“投資工具”，成為“真”股權投資基金，才能調動社會資本的積極性，實現社會資本與交通產業共贏、共發展的目的。

交通產業基金為明股實債的“偽”基金，社會資本未真正進入

2014年以來，隨著《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）的出臺及新《預算法》的實施，PPP、產業基金如雨后春筍，交通產業基金也大干快上，全國各地設立了很多的產業基金。據經濟觀察網統計，截至2016年9月，云南、青海、甘肅、內蒙古、貴州、浙江、湖南7個省份的交通產業基金總規模就超過5000億元，其中僅甘肅省就籌建三支基金，總規模達到1600億元。除了省級交通產業基金外，許多地市級政府也相繼發起了市級交通產業基金，如2017年7月琨山資本就為云南昭通市設立了80億元的交通產業基金。

這些產業基金主要瞄準地方交通基礎設施（主要是高速公路）建設的項目資本金和項目貸款難題，普遍由地方政府或平臺公司與銀行聯合發起，通過產品分級設置、多層放大杠桿的模式，由銀行募集理財資金投資到本區域的交通基礎設施。

各地設立的交通產業基金具有以下特征：普遍采用“政府、企業+銀行”合作的模式；資金來源于銀行的理財或自營資金，通過資管計劃投入到產業基金；產品分級中交投集團（平臺公司）一般作為劣后級，銀行理財資金作為優先級，劣后級對優先級資金有差額補足、遠期回購的義務，也有基金的回購任務由地方政府的平臺公司承擔；基金投向新建的交通基礎設施項目，多數作為高速公路項目的資本金，PPP項目占比較大；基金周期較長，一般都在5年至10年，到期后再滾動發展；基金的退出渠道主要是政府平臺或交投集團回購，金融機構不像一般的股權投資對項目進行價值判斷，而是著重考察回購方的償付能力。

產業基金作為交通基礎設施項目的一種融資工具及渠道，發揮了重大作用。但這些“明股實債”的交通產業基金，本質上是一種變相的貸款，基金的收益與投資項目的效益沒有直接關系，都是提前約定的固定回報?；鸬娘L險主要是劣后級的償還風險，與投資項目本身的質量關系不大，基金管理人及投資人較少關注項目，而主要關注政府平臺的信用、關注地方政府的信用，這類基金并非真正意義上的股權基金，屬于“偽”基金的范疇。

原有交通產業基金運作模式難以為繼，需考慮何去何從

十九大后，中央將控制地方政府債務的政策從資金需求端調整向供給端，調控政策直接指向金融機構，交通產業基金外部環境發生了巨大變化。

50號文的出臺限制了政府出資的交通基金，產業基金開始收緊

《政府投資基金暫行管理辦法》第二條明確了政府投資基金的概念，“是指由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金”。由于交通產業基金普遍有地方政府或地方國有企業參與，既有財政出資或平臺公司出資，也有銀行等社會資本出資，并通過股權方式投資到高速公路等交通基礎設施，交通基金具有政府投資基金的屬性，屬于政府投資基金的范疇。

2017年5月，財政部等六部委聯合發布了《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），要求這些基金不得通過“明股實債”放大地方政府債務規模。50號文后，政府直接參與交通產業基金均不符合要求，交通產業基金就完全由地方交通投資集團和金融機構一起設立，政府不直接參與出資也不對基金增信，完全是國有企業自主的市場行為，交通基金從法律層面上，似乎不再屬于政府投資基金范疇。

資管新規限制私募股權基金的資金來源及結構，產業基金受限

資管新規規定，在過渡期內即2019年6月30日前，金融機構不得新增不符合規定的資產管理產品；過渡期后，私募股權基金不得進行“明股實債”“明基實貸”的投資。

資管新規對已有交通產業基金形成很大的制約：目前，交通產業基金的資金主要來自于銀行自營或者銀行理財，資管新規提出要消除多層嵌套和通道業務，由于銀行理財產品一般需要設立資管計劃，投資到交通產業基金已經兩層嵌套，而有的交通產業基金還設計為母子結構，資金投資到公路項目一般會有三層結構，監管規則調整后，銀行自營或者理財資金通過交通基金投資基礎設施的模式會非常困難。

交通基礎設施投資規模大，一般是一個項目搭建一個基金（或子基金），資管新規要求投資于單一標的私募產品（投資比例超過50%），不得進行產品分級，而且分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本、保收益安排，一旦不能將理財資金設置為兜底的優先級產品時，銀行資金則難以直接投資交通產業基金。

此外，資管產品實行凈值化管理，基金管理公司需要不斷評估基金的凈值，由于基金投資的項目多數是新建交通基礎設施項目，部分項目收益很低甚至難以收回投資，項目投資公允價值評估可能導致基金需要計提損失，在不允許兜底的情況下，銀行理財投資交通基金將不再是沒有風險的投資品，募資將會很困難。杠桿比例限制，權益類產品的分級比例不得超過1：1，對于投資規模巨大的交通基礎設施，杠桿比例的降低，使得基金的融資效果大幅下降；合格投資者的限制，產業基金是股權類投資，開放式資管產品所募集的資金不能投資于產業基金，公募性質的理財也不得參與，交通基金資金來源渠道大幅減少；要求資金期限匹配，原有的交通產業基金，一次發行，滾動募資的模式也不再可行。

23號文堵死通過交通產業基金募集資本金的路子

財政部23號文的出臺，把金融機構、影子銀行變向為地方政府融資的口子徹底封死。對金融機構與地方政府聯合設立的產業基金，資金不得作為項目的資本金。交通產業基金一旦被認定為政府投資基金，就不能作為項目資本金使用，金融機構為項目融資時，需要資金穿透，項目資本金來源合法、合規，符合最低比例要求（20%），項目資本金必須是股東自有資金，而非兜底明股實債資金。

政府性基金不得要求或接受地方政府或部門承諾回購投資資本金、保本收益或兜底安排，不得通過結構化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務融資工具。金融機構對項目融資，必須是基于項目本身授信，不得綁架政府信用，必須完全立足于項目本身的現金流，而且強化期限匹配，由于新建交通基礎設施項目，如果沒有股東的信用或政府信用，大部分新建交通基礎設施項目，尤其是西部地區，項目本身的現金流是無法支持項目融資。

去“偽”存“真”，以市場化的方式引導社會資本投資交通行業

經過三十余年的發展，我國交通基礎設施項目投資的邊際收益逐步遞減，目前投資的新建項目多數成本高、收益低、財務效益不佳，社會資本不愿意承擔較大的風險，直接投資的積極性不高。對于部分缺乏商業價值的項目，需要財政作為投入主體，必須通過專項稅或政府性基金的模式投資；對于有商業價值的項目，可以通過設立產業基金，以財政資金引導出資，對社會資本給予適當的資助，吸引社會資本投入，不僅能放大財政資金的投資規模，也能分散社會資本投資風險，并由專業的團隊運作，提高投資效率。

交通運輸行業是一個龐大的行業，在推進產業基金的過程中，可根據行業屬性及市場需求設立不同類型的基金，既有完全屬于政府投資的政府性基金，也有完全市場化的PE基金，還可以是政府引導的產業基金；既有以企業并購項目為目標的并購基金，也有企業為了優化財務報表設立的培育基金；既有運營項目為投資目標的投資基金，也有新建項目為投資目標的建設基金；既有基礎設施為目標的產業基金，也有交通科技為目標的科創基金。

交通基金的模式很多，但不論何種基金，必須是“真”的股權投資基金，這種基金：首先，集合投資，多家投資人將資金集合，共同托管專業的管理人員投資及運作管理；其次，專業化管理，基金管理人是專業的產業投資人，既熟悉資本市場，也熟悉交通產業，既能投資，也能管理，屬于專家型機構；再次，基金屬于權益類投資，投資者主要看重項目本身的價值，收益主要取決于項目本身的回報，退出主要通過投資項目收益或資產處置收益，而非股東回購。

搭建國家層面的政府性交通產業基金，固化車購稅資金，成為中央對交通基礎設施投資的主要來源，為政府引導性基金或專項交通基金提供財政支持

車購稅作為交通建設的主要財政資金來源，在我國交通基礎設施（尤其是公路）建設過程中發揮了重要作用。根據新的《預算法》及財政事權改革要求，車購稅存在著調整為地方稅并取消專款專用的可能，一旦車購稅被調整，我國交通建設資金必將受到巨大沖擊。搭建國家層面的政府性交通基金，將車購稅資金固化，可穩定中央資金來源、強化公共財政保障力度，有助于交通運輸行業的可持續發展，如我國的民航發展基金、鐵路發展基金，美國的公路信托基金，政府性基金成為行業穩定發展的主要力量。

其次，產業基金（政府引導基金）是一種新的投融資模式，相對于財政對項目直接補助或投資，通過基金的模式可以明確產權，公開透明，而且嚴格按照基金管理辦法規范運行，并依據績效目標和評價指標體系，考核投資效果，對于規范財政資金使用、提高資金使用效率具有重要意義。此外，政府性交通基金可以作為專項或區域交通基金的母基金，為交通運輸行業搭建政府性引導基金奠定基礎。

“存量+增量”模式構建交通產業基金，吸引社會資本進入交通基礎設施領域

產業基金成效主要取決于資產質量，當資產本身具有良好的盈利能力，就能激發社會資本投資熱情。交通基礎設施行業屬于長周期行業，回收期長，培育期長。新建增量基礎設施項目通常短期內虧損較大，難以通過項目的分紅實現基金的當期收益，但新建項目有較好的成長性，經過培育后可能會有穩定的收益；存量交通基礎設施由于經過多年運營，部分項目已經度過培育期，有較好的現金流，但由于已經成熟，未來成長性有限。“增量+存量”的模式搭建交通產業基金，再加上適當的財政性資金支持，即政府性交通基金的資金支持，交通產業基金就可以設計出既有一定的當期收益，又有一定成長性的投資產品，再通過適當的結構性安排，完全可以滿足社會資本的收益及風控要求，真正吸引到社會資本。如山東高速集團在投資建設青島海灣大橋時，由于海灣大橋投資規模大、收益相對較低，短期內現金流不足，為了平滑項目財務，山東省政府將與海灣大橋平行的膠州灣高速公路經營權，以一定的價格租賃給海灣大橋公司。膠州灣高速公路經過多年運營，現金流很好但成長性不高，“增量海灣大橋+存量膠州灣高速”的組合，最終實現組合項目的現金流平滑，順利實現融資，也讓投資者獲得合理回報。

政府引導，市場化運作，搭建以市場化為主體的專項交通產業基金

交通運輸行業是具有公益性的基礎設施行業，服務價格受政府管制，因此，項目收益普遍不高，完全依靠社會資本難以搭建“真”股權投資基金。在財政資金引導或支持下（如分紅讓渡），可以提升社會資本的投資收益并降低風險，可以發揮財政資金“四兩撥千斤”的作用，真正吸引社會資本投資。

市場化專項基金要求細分市場容量足夠大，產業成長性較高，而且商業條件成熟，市場機制已經形成。按照上述標準，至少在以下幾個領域可以搭建市場化產業基金，或政府引導的市場化產業基金：高速公路產業基金，主要投資已經建成的存量高速公路，也可投資部分新建高速公路；智能交通產業基金，如投資智能交通基礎設施，包括通訊、監控設施，交通大數據，以及智能交通科技產品或企業；多式聯運產業基金，如多式聯運基礎設施、多式聯運設備制造、運輸及服務企業，多式聯運數據交換系統（EDI），聯運信息系統等企業；物流產業基金，主要投資與物流園區開發，倉儲設施，物流及貨運信息企業等。此外，也可以搭建交通產業并購基金，為行業的并購提供資金支持。

出臺鼓勵交通基金的政策意見，為社會資本參與交通基金創造條件

黨的十九大提出“交通強國”“金融服務實體”“控制金融風險”的戰略部署，如何把社會資本引入交通運輸行業，在推動交通運輸行業進步的基礎上，控制金融風險，已經成為業內外關注的重點。搭建交通產業基金體系，公益的歸政府，商業的歸市場，只有做“真”基金，才能真正吸引社會資本。

搭建國家層面的政府性交通產業基金，出臺相關行業支持政策

交通基礎設施為準公共產品，屬于特許行業，既有價格管制，也有市場準入條件，政府承擔一定的支出責任，只有足夠的財政投入，才能提升資產的市場吸引力，才能達到社會資本投資的要求。搭建國家層面政府性交通基金，不僅可以穩定交通基礎設施資金來源，承擔公益投資的義務，也便于對社會資本的引導（資助），降低社會資本投資交通項目的不確定風險。目前，部分行業已經在國家層面搭建政府性基金，引導社會資本投資方面取得了較好的效果，如PPP基金、裝備制造基金等。

同時，應理順交通行業的管理體制，取消對交通資產產權（收益權）轉讓的限制，出臺鼓勵行業內資產盤活的政策，為交通基金投資及退出提供便捷的市場環境。

搭建收益與風險共擔、團隊專業的基金管理機制

交通產業基金是國外交通基礎設施運作的主要模式，除了以非盈利為目標的政府性基金外，多數基金是以收益最大化為目標的股權投資基金。基金公司的核心競爭力在于對行業的精耕細作，對資本市場的充分了解，并通過基金的運作，給投資者穩定、超過平均水平的綜合收益。

雖然在地方債務的監管和金融去杠桿的雙重壓力之下，產業基金在短期內面臨著較大的壓力，但產業基金仍可以為交通運輸行業轉型升級助力：首先，要擴寬資金募集渠道，減少對金融機構資金的依賴，拓展上市公司和國有交通企業的合作，也要盡力拓展保險和養老資金渠道。

其次，產業基金只是一種投融資方式，本身并不產生價值，項目的收益水平、資產質量是基金成功與否的關鍵，因此，搭建產業基金重點在于基金的定位及項目選擇，基金必須選擇市場化程度高的細分市場，選擇商業可行的項目是基金投資的前提。產業基金基本的原則是“專業的人做專業的事”，交通產業基金需要既懂資本市場能夠募集大規模資金，又非常熟悉交通產業投資、運營的復合型專業團隊。在搭建政府引導產業基金時，關鍵是要減少政府對產業基金運作干預，使基金管理公司完全按照市場化的方式運作。