經濟的韌性將證偽正反兩種極端

廣發(fā)證券 郭 磊

3月份中國制造業(yè)采購經理指數（PMI）為51.5%，比上月提升1.2個百分點；非制造業(yè)商務活動指數為54.6%，比上月提升0.2個百分點。綜合PMI產出指數為54%，提升1.1個百分點。

經濟波動性降低

PMI在目前趨勢值下（過去六年）僅次于2017年同期，經濟至少不算差。從PMI趨勢值來看，2005年以來可以清晰地分為三個階段，2005-2008年（3月均值57）、2009-2012（3月均值53.5），2013-2017（3月均值50.8），2018年3月的51.5在過去六年中僅小幅低于2017年，屬于次高。對應的經濟狀況顯然不能算差。而且，在1-2月庫存偏高的背景下，購進價格（持平）和出廠價格（繼續(xù)回落）有一定拖累，生產和需求兩端的指數還要更好些。

偏強也算不上，主要高頻數據均處于比較中性的狀態(tài)，部分指標略低于正常季節(jié)性水平。3月生意社BCI為-0.4，顯示原材料需求并不足夠強；發(fā)電耗煤同比為-2.55%，雖然下旬在恢復，但整體還是略低于正常季節(jié)性水平。高爐開工率均值為63.1%，絕對值和同比都略低于2月。焦化企業(yè)開工率為78.4%，略低于2月。30城房地產成交面積日均39萬方，同比下降39%，比1-2月有季節(jié)性恢復但弱于去年同期。

在去年年度報告中，我們曾提出經濟的波動性可能比大家想象的要低，一則因為政策在推動“工程師紅利”釋放和新一輪產業(yè)升級投資，二則是“供給收縮”，在供給收縮大背景下，供給端對需求變好的表達不充分，供給端是一個緊平衡；那么需求回落時，供給端同樣不會有太高的彈性。工業(yè)如此，地產亦如此。在2018年一季度，我們已經能夠看到經濟有這樣的特征。

韌性將呈現

2017年經濟處于名義GDP的擴張期（需求擴張、供給收縮），主要背景是庫存周期向上、朱格拉周期啟動、供給側改革拉動價格；2018年庫存進入第一輪調整，供給側初步進入長效期，經濟將在高位溫和放緩。我們去年底預期名義GDP將回落至10-10.5%。

在名義GDP擴張期，資產要么受益于量、要么受益于價；而且由于經濟在加速，市場并不知道經濟最終能好到哪種程度，想象空間大，風險偏好的彈性較大；而在名義增速放緩期，組合可能是量穩(wěn)價落、也可能是量落價落，雖然幅度都不會太大，但方向會限制想象空間，并影響風險偏好。這是2018與2017的區(qū)別。

在2009-2015年的較長時段中，經濟有一種傾向是要么滯、要么脹。它的本質是在產能過剩和經濟通縮背景下，如果政策要把增長率拉到潛在增長率以上，經濟規(guī)律會把通脹斜率拉起來；而如果政策不出手，那么因為潛在增長率比較低，經濟又表現為下行壓力。

2016年以后的情況有了很大不同。一則是朱格拉周期觸底，資本開支到達經驗最低位，引發(fā)全球需求共振，外需環(huán)境好轉；二是供給側改革加速完成產能調整；三是房地產庫存降到低位，同時棚改貨幣化加速。

在目前的工業(yè)端緊平衡（上中游供給端不會有大調整）、全球經濟仍相對景氣（出口不會有大調整）、房地產庫存偏低（房地產投資不會有大調整）的背景下，經濟會呈現出明顯韌性，不會顯著變冷。

周期資產在極端認識間修正

我們可以簡單回顧一下去年四季度以來的宏觀基本面：

1）第一階段：失速證偽，供給加。2017年四季度，經濟已有初步的量價放緩，但均好于市場預期（工業(yè)增加值四季度一直在6.2左右，PPI至年末仍有4.9），后來證明2017年GDP增長達6.9%。同時，由于環(huán)保限產節(jié)奏的分布，四季度上游原材料一度偏緊張，價格上行。2018年初地產表現年初地產表現亦好于預期，失速進一步被證偽。價格上行帶來的賺錢效應、限產常態(tài)化的預期（一年之中兩頭都會受影響），加上對限產結束后首個開工季需求反撲的樂觀預期導致上游主要工業(yè)品顯著放量。

2）第二階段：供給偏高，價格承壓。需求在2-3月基本上屬于平穩(wěn)狀態(tài)，符合正常季節(jié)性水平，但證偽了過于樂觀的預期；同時由前期供給反應速度快于需求，導致供給明顯偏高，于是價格尤其是原材料價格開始承壓。

3）第三階段：預期悲觀，價格重估。市場預期并沒有去區(qū)分哪些是節(jié)奏中的需求放緩，哪些是供給承壓帶來的短期修正，于是對于需求的悲觀預期開始升溫，再加上一些外生事件的沖擊，對于房地產（房產稅、貨幣化比例）、出口（貿易戰(zhàn)）、基建（資管新規(guī)）三大需求均處于悲觀邏輯之下。螺紋鋼價格和股市在這個階段均有基于悲觀預期的重估。從3月1日至3月30日，螺紋鋼價格回落達17%。

4）可能的第四階段：證實韌性，價格修正。按照我們的分析框架，經濟在后續(xù)將會證明處于韌性階段（出口環(huán)境沒有實質性變化、棚改量沒有實質性變化，經濟不會太差），那么，悲觀預期就會出現一輪向上修正。

2017年的周期類資產是大機會（確定無疑的需求擴張+供給收縮），2018年的周期類資產則主要是預期差驅動，我們估計全年都會處于極端預期之間的修正邏輯之下。

工程師紅利在快速資產化

這一點將帶來經濟和資產的整體α。我們在2017年末提示市場“工程師紅利”將是2018年的一個主要關注點，主要邏輯上的傳遞是當時我們提出來的“B端創(chuàng)新”、“研發(fā)收獲期”、“一級市場映射”。

2018年的事實也比較完美地驗證了這一判斷：

政策大力鼓勵B端創(chuàng)新，發(fā)展產業(yè)。財政部等四部委聯(lián)合下文對集成電路的行業(yè)進行企業(yè)所得稅減免。戰(zhàn)略新興產業(yè)發(fā)展基金今年將設立，規(guī)模或達萬億級。

一級市場映射格局也將形成，“獨角獸”的回歸將成為全年影響資本市場的線索之一。

工程師紅利的快速“資產化”對于相關資產價格的影響比對經濟的影響更復雜一些，我們傾向于認為整體來說它帶來的是技術類資產機會，以及不同基本面企業(yè)定價之間的長期分化。

圖：各PMI指標一覽