錦江股份：中端酒店崛起利潤空間上升

本刊研究員 田 闖

市場方面，展望二季度，廣發證券認為A股在二季度面臨三重預期差糾偏。1)經濟增長較市場預期樂觀，中期信用猛烈收縮的預期將得到修正;2)銀行間寬松的流動性將回歸中性，長端利率小幅回升;3)風險偏好結構性的分化適度修正，海外避險情緒略有緩和，而新經濟躁動略有消退。A股處于慢牛中的震蕩期，“以龍為首”擴散至更多細分行業的龍頭股。市場正在從“確定性/流動性溢價”逐步向“增長溢價”切換，但舊經濟沒那么差新經濟還沒那么好，因此波折而非一蹴而就。

2017年A股投資者青睞市值因子而有所忽略增長因子。2018年一季度折返跑，相對盈利預期變化而非風險偏好波動是影響風格趨勢的核心因素，預計A股非金融一季度盈利增速見全年低點，創業板仍缺盈利持續上行的“大邏輯”，貼現率緩和帶來的重塑增長溢價已快速實現，預計二季度會再次折返跑，全年看好中盤股。行業配置從分化走向再均衡，當前優先配置大周期。周期價是躁動，量是主線。1)尋找錯殺。地產(對調控過于悲觀)、煤炭(供需穩態)、券商(基本面邊際拐點);2)建議關注具備產能擴張潛力的醫藥化工、材料包裝、機械設備。時代背景恰逢政策機遇，大眾消費升級。推薦景氣估值更優的一般零售、醫藥、食品加工。尋找成長中的Alpha，二季度重點配置成長中的

“性價比”。景氣和估值匹配的板塊占優，重點關注“性價比”較高的電子元件、中藥、傳媒等。

中金公司認為進入二季度，綜合近期各方面進展，市場情緒有望逐步回暖：1）中國增長可能依然有韌性。周末披露3月份PMI數據好于市場預期，顯示節后工業生產及需求均在穩步回升，也表明市場對低于預期的2月份PMI數據解讀過于悲觀；2）兩會政策與改革在逐步落實：周末證監會公告《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》已經獲得國務院同意，監管層增加對新經濟類公司包容性的預期近期已經引發市場對已上市的新經濟類公司的追捧；3）藍籌股估值已經接近2016年年初的相對低位，中小市值板塊個股在近期反彈之前多數個股已經持續下跌近三年時間；4）業績期間，整體業績較為穩健。

每周金股：錦江股份

本周筆者建議關注錦江股份（600754）。錦江是國內最大的連鎖酒店集團，市占率超過20%。此時仍然建議關注錦江股份的主要邏輯在于，當酒店供給結束高增長后，需求端人均可支配收入提升使得中端酒店的需求快速上升，單個酒店的盈利能力上升，推動業績持續穩定增長。而錦江并購維也納之后，公司中端酒店起點高，在平均房價能有效提升的情況下，利潤增長空間較大。

消費升級下的中端酒店需求擴張

根據歷史及國際經驗，人均可支配收入邁過5000美元門檻會帶來一系列消費升級變化，旅游酒店作為可選消費中的服務性消費，將在人均收入到達一定門檻之后發生質的變化。以2016年數據看，我國人均可支配收入已達33616元（約5300美元），人均GDP達53980元（約8500美元），酒店的消費升級已經來臨。從人的角度去理解，當人的收入越來越高，旅游消費的空間越來越大，選擇更舒適，服務更好的酒店的可能性大大上升，而一旦差旅的標準得以提高，隨之消費者在度假旅行時便會放棄此前的經濟型酒店轉成中高端酒店的忠實客群。從具體指標來看，隨著城鄉居民收入的穩步增長、假日制度的不斷完善以及航空、高鐵等現代交通快速發展，我國旅游消費得到快速釋放。2016年國內旅游人數超過44.40億人次，國務院旅游規劃預計旅游市場總規模將達到67億人次。旅游市場的火爆將會轉化成實質上對酒店的需求的增長。而這還沒考慮商務出差對于酒店的需求。

酒店業用來衡量酒店盈利能力的指標是RevPAR（每間可供租出客房產生的平均實際營業收入）。從2015年開始，國內三大酒店集團的RevPAR增速開始爆發。這個指標等于實際平均房價（ADR）×出租率(Occ)。當供給相對穩定的時候（事實上酒店的供給經歷了十年的擴張之后，目前增速較慢），出租率會隨需求穩定上升。但是當出租率不可能超過100%。在出租率到達一定瓶頸之后，平均房價的提高將會接力成為RevPAR增長的驅動力。在國內，經濟性連鎖酒店與高檔星際酒店中間的價差有著巨大的空間等待中端連鎖酒店去填補。近年來，華住、錦江等品牌主要發力的領域也在終端酒店，推出全季、麗楓等中端連鎖品牌，中端酒店市場需求的不斷上升也正是接下來能夠驅動酒店集團RevPAR增速上升的核心。

擴張加速，定位差異化增強盈利能力

2015年四季度之后，隨著行業回暖，錦江股份開始加速擴張和并購的步伐，剔除并購帶來的影響后2015年第四季度開始單季新開門店從20-40家左右提升至60家左右，2016年第三季度維也納并表的同時，其他系列新開門店數提升至180家，此后，保持著接近200家/季度的擴張速度，其中鉑濤系列和維也納系列成為擴張重心。而在2015年1月收購盧浮集團，2016年2月收購鉑濤集團81.00%股份并完成交割，2016年6月收購維也納酒店80%的股權后，錦江酒店旗下已經形成了全面覆蓋高端、中端、經濟型產業的四大系列品牌矩陣，特別是在維也納及鉑濤旗下中端酒店的擴張方面，足以趕上這一輪酒店業上升周期的潮流，盡享紅利。

盈利能力方面，2015年下半年開始，錦江的酒店平均房價增速較高，處于提價狀態，拉動RevPAR增速在第四季度止跌回升；16年下半年開始，出租率降幅收窄并恢復上升，房價保持增長，驅動RevPAR的靚麗抬升，突破2013年以來的高點，且同比增速仍在上行。

2017年，錦江股份歸母凈利潤近9億，同比增長27%，對應目前股價的估值為37倍左右。從今年前兩個月公布的經營數據來看，RevPAR仍然有7%的增長，顯示RevPAR的增速仍然在上升，從這個角度來看，公司的盈利增速在2018年仍然有上升空間，目前的估值泡沫并不高，最多有20%的下行空間，建議積極關注。