天奧電子：實控人=第一客戶=第一供應商

本刊記者 楊陽

2018年1月17日，軍工概念，中國版“GPS”概念股的天奧電子上會，并獲得發審委核準通過。天奧電子在軍民融合領域擁有不俗的業績，主要從事時間頻率產品、北斗衛星應用產品的研發、設計、生產和銷售。參加了歷次載人航天、探月工程等航天重大工程，是軍用時間同步產品的主要供應商。

然而，雖然有如此高大上的“背景”和“概念”，股市動態分析周刊記者在研讀天奧電子IPO招股說明書后發現，其依然存在不少問題需要投資者留意：最引人矚目的無疑是實際控制人在天奧電子經營過程中扮演的多重角色，由此引出的過于突兀的關聯交易，公司的獨立性有待驗證。此外，前后量版招股書多項財務數據前后不一，經營性現金流凈額持續大幅下降等問題，同樣需要市場警惕。

應收賬款持續攀升關聯交易占比超40%

天奧電子主要客戶為國內各主要軍工集團和科學研究所，受該等客戶影響公司的銷售收入具有季節性，一般下半年收入較上半年多。

受季節性特征影響，天奧電子在2017年6月，僅應收賬款就超過了3億，而對應期間的營收僅為2.88億，凈利潤數據更加慘淡，僅有2491.16萬元，背后隱藏的風險不言而喻，再算上應收票據那就更加突兀了。一般來說，應收款項包含應收賬款和應收票據。如招股書顯示，天奧電子在2014年-2016年報告期，應收款項超凈利倍數維持在3.7左右，僅有2017年6月異常，而凈利潤亦如此，公司解釋由于季節性原因導致，看起來似乎合情合理。

但值得關注得是，天奧電子在2015年，凈利潤達到頂峰后，似乎就開始進入下降模式，雖然營收一直在增長，但是利潤卻持續止步不前。即使按照公司解釋的季節性原因，依照披露數據，每年上半年占30%，下半年維持在70%左右，測算2017年全年凈利潤數據在8300萬左右，相較前兩年基本持平。但由此測算出來的營收9.59億元，相比2016年和2017年的7.03億元和7.61億元增長明顯，而凈利潤基本相同，由此可見，天奧電子的經營狀況或許并不樂觀。

此外，招股書顯示公司主要產品的銷售客戶相對集中，主要為國內軍工研究院以及通信設備制造商。2014年度、2015年度、2016年度和2017年1-6月，公司前五名客戶（以同一實際控制人合并口徑計算后排序得出）的銷售收入合計分別為43,268.24萬元、48,402.52萬元、56,423.80萬元和21,284.08萬元，分別占同期公司營業收入的69.88%、68.83%、74.11%和74.01%。對主要客戶的依賴程度較高，再疊加應收賬款回款壓力激增，與實控人背后是長期近40%的關聯交易，天奧電子的未來發展的穩定性和獨立性是在不敢恭維。

發展過度依賴控股股東

如上文所言，在應收款回款壓力倍增的情況下，天奧電子過于集中的客戶群體正顯示出壓力。然而，過于依賴前五大股東僅僅是問題的開端，天奧電子發展的每一小步，都完全在大股東中國電科的陰影下完成。

招股說明書顯示，中電十所持有天奧電子57.74%的股份，為天奧電子的控股股東，中國電科通過中電十所間接控制天奧電子57.74%的股權，因此天奧電子的實際控制人為中國電科。有意思的是，天奧電子2012年-2016年和2017年1-6月的第一大客戶均為中國電科，且當期由中國電科產生的營業收入分別為16104.12萬元、18956.37萬元、26085.82萬元、24755.3萬元、29684.65萬元、10882.91萬元，分別占當期營業收入的40.86%、37.49%、42.13%、35.2%、38.99%、37.84%。

在上述時間段內，中國電科產生的營業收入占當期總營業收入的比例在35.2%-42.13%范圍內波動，其產生的營業收入金額在波動中整體上升。令人詫異的是，天奧電子除了第一大客戶為中國電科外，其第一大供應商同樣是中國電科。招股說明書顯示，天奧電子2012年-2016年向中國電科采購商品或接受勞務的金額分別為6087.23萬元、11482.93萬元、14673.63萬元、14340.41萬元、19535.49萬元、4831.72萬元，分別占當期采購商品或接受勞務總金額的24.41%、33.87%、35.35%、28.57%、36.63%。由此可知，天奧電子在上述時間段內向中國電科采購金額從6087.23萬元，上升到19535.49萬元。

無論是采購還是銷售商品，天奧電子簡直可以說是中國電科的“來料加工企業”，從上游原料采購到下游銷售都受到中國電科的掣肘，在現金流和應收賬款上也有所體現：2014年至2017年1-6月，天奧電子經營活動產生的現金流量凈額，逐年大幅下降，而同期應收賬款和應收票據總額在逐年上升，雖然背靠如此硬氣的靠山，天奧電子似乎并未因此過上舒坦日子。同時，如此過度依賴大股東，天奧電子的經營獨立性，如何讓投資者放心呢？

同業競爭問題不容小覷

此外，天奧電子與控股股東及其控制的其他公司存在的同業競爭的問題，同樣值得警惕。根據天奧電子股書披露，中電十所（發行人控股股東）作為中科集團68家成員單位中最早設立的單位之一，是新中國成立后創建的第一個綜合性電子技術研究所，屬于國家一類科研事業單位，自設立至今從未進行過拆分，也未對其他研究所進行資產、業務、人員的吸收合并或整合、分離，也沒有從中國電科及其他下屬單位承繼或輸入核心技術。

中電十所及其下屬單位通過自身的技術研發和業務發展，專注于情報偵察與分析、測控聯網、時頻等方向，已成為中國電科軍民融合防務板塊情報偵察與分析牽頭單位，形成了獨立的業務板塊面向軍民品市場。然而，天奧電子與控股股東中科集團及其控制的包括天奧信息、中電54所、中電27所的部分產品或業務與其存在同業競爭的可能。

雖然天奧電子聲稱并無同業競爭問題，但天奧電子實控人中科集團的業務覆蓋了我國國防科技工業領域在電子行業產業鏈的各個環節，其下屬各單位承接的航天、航空、武器裝備等國防項目任務均為綜合性項目，需要多種電子系統、電子產品整合完成，為數眾多的子公司，提供類似產品擁有部分相同客戶或供應商的情況，或難避免，投資者需謹慎辨別。