港股水泥：迎來黃金時代

申萬宏源 Hunter Du

三月份投資者擔心水泥價格走弱，市場上亦無價格上漲或需求增加的信號。然而我們認為這是由于春節剛過，加上絕大多數新開工房地產和基建項目在兩會期間放緩建設速度所導致的延遲。實際上，近期全國水泥價格開始上漲，華東和華南地區每噸上漲10-30元，西北地區每噸上漲50元，東北地區每噸上漲100元；另一方面，庫存量仍維持在50%－60%的水平，預示著旺季水泥價格有進一步上漲的空間。我們認為18年上半年水泥平均噸毛利將在每噸90-100元。

2017財年結束后，我們發現水泥業的龍頭企業在持續有效地降杠桿。例如，海螺水泥的凈負債率從2016年的1%下降為－12%；中國建材2016年凈負債率高達246%，然而在2017年已經有所下降至207%，公司計劃在2018年年底合并中才國際后將凈負債率降至120%。龍頭企業在今年將持續降杠桿，優化資產負債表。

受益于4萬億計劃的刺激，水泥業利潤在2011年達到頂峰，全行業利潤為840億元，隨后逐年下降至2015年的330億元。自2016年水泥行業去產能和需求復蘇，水泥行業利潤在2017年恢復到870億元，我們預期2018年行業利潤將達到1100億元。不同于2008-2011年的超級周期，此輪周期產能并未增加，我們認為，由于行業協同整合，今年水泥價格將維持高位。我們跟蹤發現水泥制造商的地產需求訂單超出預期，去年廣東、陜西等多個地區的房企拿地增速大幅上行。我們預計去產能計劃將持續三年。隨著政府進一步加強環保監管，我們發現河北等多個地區持續減產到春季。政府監管推動水泥進入上升周期，使得未來兩年新增產能緊缺，我們認為水泥價格將大概率上維持高位，水泥業龍頭的現金流也會大幅提升，并用于降低公司杠桿和增加股東分紅。

水泥行業的減產態勢將會持續同時小型和產能落后的公司將被逐步淘汰，因此我們對大型上市公司的發展前景保持樂觀態度：我們認為水泥行業持續超配。在水泥行業的大盤股中，我們推薦中國建材（03323:HK買入；目標價港幣9.5元）。在小盤股中，我們推薦西部水泥（02233:HK買入；目標價港幣1.80元）。

水泥行業利潤（單位：人民幣百萬元）

行業可比公情況：