由A公司“摘星脫帽”引發的思考

（教授），

一、引言

自1993年“寶延風波”后，我國上市公司資產重組事件層出不窮，資產重組已經成為我國資本市場理論與實踐討論的熱點話題。一方面資產重組可以使公司擺脫經營困境且有助于公司及時進行戰略調整而備受各利益相關者青睞（唐兵等，2012；葛結根，2015），另一方面實務中各利益相關者擯棄企業戰略全局，只顧及眼前利益而備受各方質疑（祝繼高等，2015；楊柔堅，2016）。資產重組經常是ST上市公司擺脫財務困境的首選，國內學者對于該研究多是以單次重組后的業績變化判斷重組是否成功，目前尚未形成統一的結論，較少有學者從“摘星脫帽”的角度進一步探討連續資產重組背后的“秘密”。

A股份有限公司（下文簡稱“A公司”），是新疆最大的氯堿化工生產基地，主營業務為氯堿化工、塑料制品、塑料節水器材、建筑及房地產、番茄醬和檸檬酸的生產和銷售，其中塑料節水器材和氯堿化工是核心主業。由于市場競爭激烈、行業不景氣等原因，公司于2012年和2013年連續兩年出現虧損，2014年面臨被強制暫停上市的巨大壓力。為擺脫這一窘境，2014年6月公司以解決同業競爭為名開始進行資產重組。在經過一系列資本運營之后，A公司于2014年扭虧為盈，2015年順利“摘星脫帽”。在面臨退市的關鍵時刻，A公司采取了怎樣的手段才得以順利“摘星脫帽”？投資者應如何識別公司可能存在的盈余管理行為？公司“摘星脫帽”的背后又反映了什么現象？本文以A公司順利“摘星脫帽”這一事實為切入點，探究公司“摘星脫帽”的手段，并進一步探究背后隱藏的現象。

二、案例公司的基本財務狀況

A公司自1997年6月上市以來，公司經營規模和業務范圍都在不斷擴大。受市場環境的影響公司于2012年和2013年連續兩年虧損，表1為A公司2011～2016年的主要盈利指標，其中數據來源于國泰安數據庫。依照我國的ST制度，2014年公司股票被冠以?ST，公司面臨退市風險。當年，A公司經過一系列資本運作后實現扭虧為盈，凈利潤和銷售凈利率都逐步回升，如圖1的A公司主要盈利指標變化趨勢所示。鑒于此，公司在2015年順利“摘星脫帽”。2013年A公司虧損金額達2.18億元，在高額虧損的情況下，公司是如何在短時間內實現凈利潤由負到正并持續為正的變化？

表1 A公司2011～2016年主要盈利指標 單位：萬元

圖1 A公司2011～2016年主要盈利指標變化趨勢

表2為A公司2011～2016年的主要利潤指標。可以看出其核心利潤連續四年為負值，說明公司的產品獲利能力不佳，這也是公司2012年和2013年連續兩年虧損的主要原因。結合A公司主要利潤指標變化趨勢（圖2）可以看出除2014年和2015年外，各年投資收益與利潤的比重都在5%以下，2014年和2015年的投資收益無論相對于營業利潤還是利潤總額其占比都在200%以上，說明這兩年公司利潤基本都來自于投資收益。對比發現，A公司在2014年和2015年利用投資收益平滑利潤來進行盈余管理。

表2 A公司2011～2016年主要利潤指標 單位：萬元

圖2 A公司2011～2016年主要利潤指標變化趨勢

三、A公司“摘星脫帽”的盈余管理手段

前文所述，A公司在提升利潤的過程中，投資收益幾乎占據了公司利潤的全部來源，那么公司究竟通過何種途徑實現如此高額的投資收益，進而保障了公司的持續盈利，最終得以順利“摘星脫帽”？下文主要對公司“摘星脫帽”的手段及高額投資收益的產生進行詳細分析。

1.剝離虧損子公司。由于公司主營業務化工類產品市場價格持續下行，致使公司2012年和2013年連續兩年虧損，公司股票被冠以?ST，公司面臨退市風險。其中，虧損嚴重的當屬中發化工、長運生化、天業化工和化工廠四家全資子公司，A公司2012年和2013年的凈利潤分別為-7735.49萬元和-21804.19萬元，而以上四家虧損子公司在2012年和2013年合計分別虧損5478.89萬元和18666.31萬元（如表3所示），分別占當年凈利潤的70.83%和85.61%，由此可見四家虧損子公司對公司整體利潤的影響程度。2014年1～6月，四家虧損子公司的虧損合計金額已達10428.81萬元，若不采取任何補救措施，A公司2014年度凈利潤為負值在所難免，公司將直接面臨退市風險。

表3 剝離子公司虧損情況 單位：萬元

為擺脫這一困境，2014年5月31日，A股份有限公司召開的第五屆十五次董事會會議審議通過了《與B（集團）有限公司解決同業競爭及資產交易的方案》（下文簡稱《方案》），公司向B集團（A公司控股股東）出售天業化工、中發化工和長運生化100%股權及化工廠全部資產和負債，交易價格為3.45億元。截止到2014年6月30日，相關股權、資產及負債的交割已全部完成，上述公司從2014年7月1日起不再納入本期合并財務報表范圍。

此次資產交易價格采用評估值，如表4所示。經過評估，四家公司都存在不同程度的增值，其中，中發化工增值率竟達到了118.87%。得益于此次資產重組，2014年度公司因處置虧損公司股權及資產負債而獲得的投資收益為11548.55萬元，占當期總投資收益的90.66%，約是當年凈利潤（4037.02萬元）的3倍，反映了此次交易對公司當期利潤的貢獻程度之大。A公司一方面通過關聯交易（向控股股東B集團出售虧損全資子公司）剝離虧損資產、縮減合并范圍，另一方面通過處置這些虧損子公司獲得高額投資收益，這“一出一入”確保了公司在2014年能夠順利扭虧為盈。

表4 剝離虧損子公司交易一覽表 單位：萬元

通過上述分析可以看出，即使A公司已經處于虧損狀態，控股股東B集團依然不惜采取重金收購上述劣質資產以幫助其“摘星脫帽”，控股股東B集團的這一行為充分展示了集團公司對上市子公司的“關愛”。

2.購買盈利子公司。除了出售虧損子公司，A公司還以優化企業產業鏈為由購買盈利較好的子公司來增加盈利。2014年5月31日，經公司董事會審議通過的《方案》中，除決定出售虧損全資子公司外，還決定向控股股東B集團購買其持有的鑫源運輸100%股權。6月30日，公司向控股股東B集團公司收購其持有的鑫源公路運輸有限公司100%股權，自2014年7月1日起將鑫源公路運輸有限公司納入公司合并財務報表范圍。2014年7～12月，鑫源運輸實現營業收入19104.67萬元，實現凈利潤1114.69萬元（如表5所示），占公司當年凈利潤（4037.02萬元）的27.61%。而公司參與的其他子公司近一半都在虧損，其中××番茄和××建材分別虧損了1006.82萬元和1010.73萬元，其他子公司最高盈利也僅為1146.95萬元（佳美包裝），這也說明A公司通過購買盈利質量較高的子公司以擴大合并范圍來影響合并利潤的效果是很顯著的。

表5 鑫源運輸近三年財務數據 單位：萬元

3.增資持有高盈利公司股份，不斷增加其投資收益的確認。在剝離虧損子公司、并入盈利子公司的同時，A公司還通過向天偉化工增資的方式持有天偉化工股份，其增資金額為3億元，最終持有股份比例為37.5%，符合權益法核算要求。從天偉化工2014年和2015年的主要財務信息（見表6）中可以看出，2014年和2015年公司的銷售凈利率分別為12.94%和12.71%，盈利狀況較佳。2014年下半年，天偉化工實現凈利潤2867.13萬元，其中歸屬于A公司的投資收益為1075.17萬元，占A公司當期合并凈利潤的26.63%，為2014年A公司利潤的提升提供了重要支撐。

設計人員在進行道路系統施工圖設計時包括對道路路面的結構設計、標準斷面設計、各組團道路的平面設計和道路系統總平面圖的設計，而市政道路附屬設施的施工圖設計主要包括道路中各類管線工程和相鄰道路城市配套設施設計，市政道路附屬設施的設計在道路規劃設計中起著不可替代作用，但在實際工程中，因為管理人員以及設計人員缺乏對其重要程度的認識，比方設計人員在進行設計時出現小偏角設計不合適、坡度設計不到位等。

表6 天偉化工2014年和2015年的主要財務信息 單位：萬元

另外，由表2中A公司的核心利潤數據可以看出，公司在2012～2015年的經營利潤不容樂觀，也正是在這種情況下，借助于“摘星脫帽”產生的影響，公司在2015年開始實施第二次資產重組，此次資產重組于2016年5月31日完成，真正改變了當期的營業利潤。此次資產重組的順利完成離不開2014、2015年的持續盈利。2015年，天偉化工實現凈利潤37802.97萬元，其中歸屬于A公司當期的投資收益為14176.11萬元，而公司當期合并凈利潤僅為3100.65萬元，在扣除天偉化工當期投資收益的影響后，公司當期合并凈利潤為-11075.46萬元。由此可見，A公司當期的盈利完全得益于高盈利的天偉化工，正是天偉化工的存在使得公司在2015年避免了再次虧損，延續了持續盈利的態勢，穩定了股價緩慢的增長，為后續資產重組采用股份支付和定向增發創造了條件并打下了堅實基礎。

綜上所述，A公司通過向控股股東B集團出售虧損子公司和購入盈利子公司的所謂資產重組的方式，一方面改變了公司合并范圍，另一方面也獲得了高額增值收益，除此之外，還通過向高盈利公司增資的方式不斷增加對投資收益的確認，保證了公司的持續盈利，為后續資產重組的順利實施創造了條件。但是，公司資產重組自始至終的交易對象為控股股東B集團，因此，公司能夠順利“摘星脫帽”并真正實現盈利，離不開控股股東B集團的支持。

四、案例引發的思考

1.ST制度促使保殼動機。根據《上海證券交易所股票上市規則（2014修訂）》，滿足以下情形之一的將對其股票實施退市風險警示，即ST處理：①最近兩個會計年度經審計的凈利潤連續為負值或者被追溯重述后連續為負值；②最近一個會計年度經審計的期末凈資產為負值或者被追溯重述后為負值；③最近一個會計年度經審計的營業收入低于1000萬元或者被追溯重述后低于1000萬元。滿足以上條件的公司將在其股票名稱前加上ST或?ST標志進行區別對待。

結合A公司資產重組后的利潤情況（見表7）可知，在不考慮資產重組為公司帶來收益的情況下，A公司2015年和2016年將再次連續兩年虧損，公司也將再次被給予退市風險警示而被ST。為避免再次被ST，公司在2014年實施資產重組時除了通過“賣虧損、買盈利”子公司，還通過增資的方式持有控股股東B集團優質子公司天偉化工37.5%的股權，并采用權益法核算，這一舉措確保了公司2015年的盈利，為后續完全收購天偉化工股權創造了條件。2016年重大資產重組的完成預示著天偉化工成為了A公司的全資子公司，天偉化工優良的獲利能力為A公司當年凈盈利提供了保障。可以說，由于我國特殊的ST制度，A公司持續的資產重組實則是出于保殼動機而采取的盈余管理行為。

表7 A公司資產重組后的利潤情況

2.資產重組順利完成的助推力——大股東支持。A公司資產重組通過一系列的關聯交易完成，交易方為其控股股東B集團。公司在2014年處置的天業化工、中發化工、化工廠、長運生化四家全資子公司，在2014年1～6月，分別實現凈利潤-0.61億元、-0.13億元、-0.15億元、-0.16億元，合計損益-1.05億元。結合表4，四家公司的評估值均高于其賬面凈資產，都存在不同程度的增值，其中，中發化工的增值率竟達到了118.87%。在虧損處置的情況下還能有如此高的增值率，難免讓人懷疑控股股東B集團在通過這種方式向A公司輸送資源以支持其擺脫困境。

在2015年實施的重大資產重組中，購買天偉化工剩余62.5%的股權交易價款有一半采用股份支付的方式支付，交易完成后控股股東B集團對A公司的持股比例由43.27%增至54.22%，達到了完全控股。隨后公司又通過定向增發的方式向特定7家發行對象非公開發行股票以募集配套資金，發行價格為11.54元/股，高于之前的股份支付價格9.24元/股。但是，此次定向增發對象并不包括控股股東B集團，定向增發完成后，控股股東B集團對A公司的持股比例由54.22%減至42.05%，但仍為公司的控股股東。作為公司的控股股東，A公司在定向增發時不選擇控股股東B集團或者控股股東B集團選擇不參與其定向增發方案是有原因的，因為控股股東B集團并沒有真正增持A公司股份的打算。控股股東B集團同意A公司采用股份支付方式的同時再定向增發，一方面是在緩解A公司資金壓力的情況下促使資產重組順利完成，另一方面也是在保證自身控股股東位置的情況下為A公司募集資金。控股股東B集團的這種行為體現了其為幫助A公司擺脫困境而給予的支持，是A公司連續資產重組得以順利實施的基礎條件。

3.基于實際控制人角度——政府干預。在國有企業改革中，我國確立了“國有資產管理監督委員會（國資委）—國有資產經營公司—國有企業”的三級國有公司金字塔持股模式，在這種股權結構下，各級政府（由國資委代表）位于頂端，享有所有者權益，并對所有國有資產實行統一管理和監督。在我國，各級地方政府都肩負著政治、社會、經濟等多重治理目標，而這些宏觀目標的實現必須要落實到維護地方政治、社會穩定，拉動地方經濟發展、擴大地方籌融資渠道等微觀主體上，而這些最終還是要依靠當地企業的業績表現來實現。因此，對于地方企業，特別是地方國有企業，地方政府更看重其對地方經濟、市政建設、當地就業和地方財政的貢獻。由于地方政府既是地方國有企業的實際控制人，又是地區的公共管理者和經濟調控者，這樣的“雙重身份”能夠更方便地將各種目標轉移到地方國有企業中，地方國有企業便自然而然地成為地方政府實施干預、轉移政策性負擔、快速獲取政治收益的首選載體。但當這些地方企業尤其是上市公司面臨經營困境而無法代替當地政府更好地履行職責時，出于自身期望經濟效益最大化考慮，地方政府多表現為支持或采取放松型管制策略幫助上市公司擺脫困境以恢復常態，這也是A公司連續資產重組得以順利完成的主要原因。

結合上述分析可知，A公司整個資產重組的過程離不開控股股東B集團的支持，而控股股東B集團由當地國資委100%控股，因此，控股股東B集團一系列的經營、重組等重大決策都需要經過當地國資委的認可，而其與A公司連續資產重組的一路“綠燈”也正好驗證了上層管理部門對資產重組行為的認可與支持。作為A公司的實際控制人，當地國資委代表當地政府行使管理職能，政府為了借助本地區為數不多的上市公司實現拉動當地經濟發展、增加就業和財政收入等政治目標，在A公司即將面臨退市時才會竭盡全力地借助控股股東B集團對其給予支持，幫助公司渡過難關。

五、研究結論與啟示

通過對A公司基本財務情況及其“摘星脫帽”手段的分析可以看出，A公司“摘星脫帽”的關鍵在于，一方面公司采用“剝虧損，入盈利”的方式改變合并范圍，另一方面公司連續兩年確認的高比例投資收益確保了公司得以連續盈利，這一調節行為在避免公司持續虧損、確保公司持續盈利方面發揮著重要作用，為公司后續資產重組創造了條件、打下了堅實基礎。本文的研究啟示在于：

第一，公司不同的利潤來源影響著公司利潤的持續性和穩定性，對于非投資性公司，當公司核心利潤下降而投資收益成為公司利潤的主要支撐時，公司就很可能存在利用投資收益平滑利潤進行盈余管理的嫌疑，此時，投資者需要密切關注投資收益的來源及其對公司利潤影響的非持續性。

第二，ST制度旨在處理那些不能為投資者帶來長期回報的公司，但連續兩年虧損的公司并不代表不能為投資者帶來長期回報。為了能更好地發揮ST制度的作用，對于連續兩年虧損的公司可以對其冠以“?”加以區別，但對其交易可以放寬管制，同時加大對其的監督力度，強制其披露更多與公司相關的信息，以便于投資者對公司狀況有更多的了解。

第三，政府過度干預不僅束縛了市場主體活力、阻礙了市場和價值規律的充分發揮，還增加了國有上市公司的依賴性，不利于上市公司的可持續發展。為強化企業在市場經濟中的話語權和主體地位，提高上市公司的自主運營效率，需要讓市場“看不見的手”的活力和決定性作用充分發揮出來，并將市場化改革從廣度和深度上推進，逐步減少政府對企業的過度干預。

主要參考文獻：

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