高負債并購迷局：天海投資75億收購當當網

秦劍 高方方

資產負債率高達85%的天海投資（600751.SH），擬以75億元（私有化價格的2倍）的代價收購北京當當網信息技術有限公司（以下簡稱“北京當當”）100%股權及北京當當科文電子商務有限公司（以下簡稱“當當科文”）100%股權（北京當當與當當科文以下合稱“當當網”），并購完成后，天海投資實際付出的成本將達到116.82億元。

值得注意的是，此次交易中并未做出業績承諾，同時當當網近年來市占率不斷下滑，在新零售雙寡頭（騰訊系、阿里系）格局清晰的環境下，此次并購交易引來市場質疑。《投資者報》記者就相關問題致電天海投資，對方工作人員表示“目前公司尚在停牌中，相關問題不便回答，還請以公告內容為準。”

投資邏輯

2018年4月11日晚間，海航系旗下天海投資發布公告稱，擬收購北京當當100%股權及當當科文100%股權，初步作價人民幣75億元，天海投資擬以發行股份的方式支付40.6億元，以現金方式支付34.4億元，當當網并未做出業績承諾。

北京當當及當當科文的主營業務包括自營圖書、自營百貨、第三方平臺及其他收入三大部分。其中，自營圖書在收入中的占比約為 55%～60%，自營百貨在收入中的占比約為38%～40%。2017年，當當網注冊用戶為2.5億，年活躍用戶數達到4000萬以上，單客貢獻同比增長18%，轉化率25%，平均每4位顧客就有一個產生購買行為。同時，當當網在“新零售”方面積極布局，其在全國范圍內開設了110多家實體書店，預計未來在全國形成200～300家的線下實體書店的布局。

與此同時，天海投資在全球擁有約150個物流中心，標的公司在全國建有數十個物流中心。2016年年底，天海投資完成重大資產重組，收購了全球 IT 分銷與供應鏈巨頭英邁國際，實現B2B產業布局，打通了運輸與銷售的產業鏈。

某大型券商資深研究員認為，天海投資此次并購邏輯在以下幾個方面，B端市場空間有限，當當網在B2C電商行業規模排名第八，天海投資并購當當網后可以導入當當網的線上流量，打開C端入口，實現B2B2C 布局，進入更大的市場空間，同時可以借助當當網推進英邁國際國內市場業務開拓；天海投資可以把當當網1.6億客戶畫像數據、云服務平臺技術嫁接到海航云集市、線上旅游平臺HiAPP上形成協同效應，實現精準營銷，深化天海投資的大數據+AI標簽，提升上市公司估值；天海投資并購當當網是力求打破新零售雙雄（騰訊系、阿里系）角逐的格局，聯結海航旗下運輸、倉儲、旅游、金融等海量資源建立新零售生態圈；近年來眾多電商在海外上市，引入了大量的資本，天海投資希望通過當當網私有化回歸，成為A股首只電商股，獲取高估值；萬變不離其宗，天海投資也希望并購的方式合并財務報表，增加對于上市公司最為重要的“血液”——利潤。

隱含成本

此次并購當當網的估值75億元與當當網私有化估值5.42億美元（折合34.29億元人民幣）相差40.61億元。北京當當及當當科文凈資產賬面價值3178.93萬元，此次并購交易估值增值約74.68億元，增值率高達23492.84%。

北京當當及當當科文合并財務報表顯示，2017年，當當網凈利潤約為3.59億元，比2016年凈利潤1.32億元增長1.72倍。此次并購交易估值相對于2017年凈利潤的市盈率為20.89倍。目前同行業公司平均市盈率為32.89倍（蘇寧易購：29.31倍、聚美優品：26.74倍、阿里巴巴：41.96倍、唯品會：33.56倍、京東：-377.25倍、亞馬遜：232.65倍、國美零售：-33.73倍、網易：18.29倍），北京當當及當當科文的合并財務報表顯示其負債約為39.82億元，其中39.48億元為流動負債，并購完成后，其所有負債也將進入天海投資的合并財務報表，就是說天海投資用75億元獲得北京當當及當當科文的100%股權，同時也背負了償還39.82億元的壓力。在不考慮利息的情況下，天海投資此次并購交易成本應為116.82億元（股權投資75億元+債務39.82億元+本次交易中介機構費用、交易稅費2億元）。

目前，天海投資的資產負債率為85.12%，北京當當與當當科文的資產負債率約為98.45%，同類上市公司的資產負債率平均水平約為53.01%（蘇寧易購：46.83%、聚美優品：18.75%、阿里巴巴：39.57%、唯品會：62.48%、京東：71.54%、亞馬遜：78.9%、國美零售：72.28%、網易：33.76%），并購完成后天海投資的債務壓力并不能馬上得到緩解，據某大型商業銀行信貸部門資深員工告訴《投資者報》記者，該行已經緊縮對海航系公司的貸款業務。這預示著，天海投資的財務成本將進一步上升。

作為中國老牌電商，當當網近年的發展勢頭略顯頹勢。曾經的三甲，掉入了電商行業第二梯隊的末端（市場規模行業排名第八）。

此次天海投資收購當當網，聯結海航旗下運輸、倉儲、旅游、金融等海量資源建立新零售生態圈。當當網未來在圈占“新零售”市場份額的道路上，避免不了受到“新零售”雙寡頭——（騰訊系、阿里系）的圍剿。

阿里巴巴現已入股蘇寧云商（20%）、三江購物（32%）、投資盒馬生鮮、聯華超市（18%）、新華都（10%），高鑫零售（36.16%），憑借自身大平臺大流量、大數據稟賦，打造線上線下新消費場景，從而實現線上線下零售高份額。與此同時，騰訊也入股京東（18%）、永輝超市（5%）、永輝云創（15%）、步步高（6%），利用移動端高頻流量入口、技術等優勢，通過入股高效經營企業，實現線下高頻流量與線上流量轉化與變現，不斷提升其體系在新零售行業的市場滲透率。相對于阿里系與騰訊系的枝繁葉茂，當當網的體系堪為枝單葉疏。在新零售行業雙寡頭（騰訊系、阿里系）格局日益清晰的環境下，當當網市場份額保持難度比較大。