中小板公司限售股解禁與送轉股研究

宋子薇

摘要：本文以2015年12月31日之前在中小板公司為樣本，將 2010-2016年作為研究期間，利用多元線性回歸模型分析限售股解禁對中小板公司送轉比例的影響。結果表明：中小板限售股解禁公司的送轉比例大于未解禁公司，并且其解禁比例越大，公司的送轉比例就越高。

Abstract： This article uses the small and medium board company before Dec. 31， 2015 as a sample， and selects 2010-2016 as the study period， uses the multiple linear regression model to analyze the impact of the lifting of restricted stocks to the transfer ratio of small and medium-sized board companies during the period of 2010-2016. The results show that： the transferring ratio of the lifted small and medium-sized board restricted shares company is greater than that of companies that have not been lifted， and the greater the proportion of banned companies， the higher the transferring ratio of companies.

關鍵詞：限售股；解禁；送轉股

Key words： restricted shares；lifting of bans；transferring shares

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）14-0037-02

0 引言

截至2016年底，中小板上市公司數量達到了818家，中小板的推出，雖然壯大了中小企業的資本，但是對于中小投資者而言，無疑是一個挑戰。萬德數據庫顯示，2007-2012年為限售股解禁的主要階段，中國股市中限售股規模巨大且釋放周期短，對市場沖擊較大。“送轉股”的概念近年來一次次地被熱炒，投資者將其視為公司業績良好、未來發展極具潛力的外在表現，這種非理性的思想又使得上市公司股價不斷攀升。本文將其相聯系，研究中小板上市公司限售股解禁對送轉股行為的影響。

1 文獻綜述

關于限售股解禁，我國相關研究主要圍繞著解禁后的市場反應，國外學者的研究主要圍繞著解禁后的價格效應及其原因。黃建歡等人（2010）[1]將限售股解禁后的市場反應劃分為三個層次：累積效應、提前反應和減持效應。總的來說，限售股解禁導致了負向的市場反應。

Mikkelson和Partch（1988）[2]發現股票異常收益顯著為負，這是由于供給大量增加而造成的。與上述觀點不同的是，Scholes （1972）[3]認為：異常收益顯著為負是因為需求曲線是向下傾斜的這一性質決定的，當解禁后的股票供給量不斷增加時，股價便會呈現下跌趨勢。

關于送轉股方面，國外相關研究主要是分析送轉股的動機，其中處于主導地位的兩大理論分別為：最優交易區間理論（Baker和Gallagher（1980）[4]）和信號傳遞理論（Mcnichols和Dravid（1990）[5]）。國內學者發現以上兩種理論不符合我國的國情，于是在前人的基礎上提出了股利迎合理論。龔慧云（2010）[6]依照Baker和Wurgler（2004）[7]提出的“股利迎合理論”，發現相對于現金股利而言，我國的送轉股票具有更高的市場溢價。

2 樣本選取與研究設計

2.1 樣本選取

本文以2010-2016年為事件研究窗口，選取2016年以前上市的中小板公司為樣本。此外，本文剔除了大華農（300186），因為大華農公司在2015年終止上市，其數據不具有時效性。經過上述篩選，共計獲得了767家公司，年度觀測值達到4357組。相關數據來自于Wind數據庫和深圳證券交易所官網，本文采用EViews8.0進行數據處理。

2.2 研究設計

2.2.1 變量設置與說明（表1）

2.2.2 模型構建

本文構建了如下多元線性回歸模型，對中小板樣本公司進行回歸，用于分析和比較中小板限售股解禁對樣本公司送轉比例的影響。

SZR=β0+β1JJ/JJR+β2MBR+β3BPS+β4EPS+β5TSR+β6Size+β7Lever+β8Grow+β9Indu+β10Year+ε

3 實證分析

3.1 描述性統計

表2分別給出了模型中相關變量在中小板樣本公司中的描述性統計結果。從該表可以看出，中小板樣本公司平均每年的送轉比例（SZR）為26.098%，中小板限售股是否解禁虛擬變量（JJ）的均值為0.363，表明中小板樣本公司中平均每年有接近36.3%的公司出現了限售股解禁行為；中小板限售股解禁比例（JJR）的均值為10.51，說明中小板樣本公司平均每年的解禁比例約為10.51%。

3.2 回歸結果分析

本文采用多元線性回歸模型研究中小板限售股解禁行為對公司送轉股比例的具體影響。此外，考慮到多重共線性的影響，在回歸分析過程中每次只引入一個限售股解禁的變量，回歸結果如表3所示。

由表3回歸結果顯示，中小板限售股解禁公司的送轉比例大于未解禁公司，并且中小板限售股解禁公司的解禁比例愈大，送轉比例也就愈高。從具體實證數據來看，中小板公司限售股是否解禁變量的系數為15.362，表明中小板限售股解禁公司比未解禁公司的送轉比例平均高出15.362%；限售股解禁比例變量的系數為0.064，說明當中小板公司限售股解禁比例提高1%時，送轉股的比例也將提升0.064%。在控制變量方面，上表的回歸分析結果與預期結果基本一致。

4 總結

本文以2015年12月31日以前上市的中小板公司為樣本，研究了限售股解禁對公司送轉股行為的影響，研究闡明：中小板限售股解禁公司的送轉比例大于未解禁公司，并且中小板限售股解禁公司的解禁比例越大，送轉比例就越高。

雖然我國對中小板公司的信息披露制度逐漸完善，對管理層的監管也愈發嚴格，但是我們仍發現存在某些漏洞。因此，首先投資者應樹立正確的價值投資理念，盡量避免由于自己的非理性思維所造成的損失；其次監管部門應當強化其管理職責，提高違規成本的標準，特別是應當規定中小板上市企業股利分配中的送轉股的比重；最后中小板上市公司的信息披露機制應該予以規范，減少信息不對稱問題，從而幫助投資者作出正確決策。

參考文獻：

[1]黃建歡，張蓓蓓，尹筑嘉.限售股解禁的市場反應：機制與特征研究[J].財經理論與實踐，2010（163）：37-41.

[2]Mikkelson，W.H. and M.M. Partch. Withdraw Security Offering[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis.1988（23）：119-133.

[3]Scholes， M.S. The Market for Securities：Substitution Versus Price Pressure and the Effect of Information on Share Prices[J].Journal of Business.1972（45）：179-211.

[4]Baker H.K. and Gallagher P.L. Managements view of stock splits[J]. Financial Management， 1980， 9（2）： 73-77.

[5]Mcnichols M. and Dravid A. Stock dividends， stock splits， and signaling[J]. The Journal of Finance， 1990， 45（3）： 857-879.

[6]龔慧云.基于股利迎合理論的我國上市公司送轉股行為研究[J].上海金融，2010（11）：67-72.

[7]Malcolm Baker， Jeffrey Wurgler. A catering theory of dividends[J]. Journal of Finance， 2004， 59（3）： 1125-1165.