董事高管責任保險與企業資本結構動態調整

趙玲嬌，胡國柳（教授），陳險峰（教授），李佳賓

一、引言

近年來隨著供給側改革的不斷深入，“去杠桿”走進人們視野，盲目崇尚高杠桿高收益的生產經營方式受到質疑。企業要在體制不斷改革、市場日新月異的現代社會保持穩定發展，就必須具備戰略的前瞻性和應對的靈活性，以保持資本結構的有效動態調整。資本結構的調整速度是衡量企業資本運作效率的有效方法，已被廣泛地運用于公司治理研究中。目前，資本結構的相關研究通常圍繞宏觀經濟環境、制度背景以及企業特征等因素展開（甘麗凝，2015），但由于企業資本結構的維持或改變均由高管決定，因此高管的個人特征、高管與股東之間的利益關系等都成為影響企業資本結構的重要因素。周業安（2012）研究發現，高管性別、年齡、任期、教育程度、政治身份、兩職兼任情況等都會對公司資本結構調整產生顯著影響。盛明泉等（2016）通過研究高管股權激勵對資本結構動態調整的影響發現，加強高管股權激勵可以提高高管工作積極性，進而對資本結構靜態水平和動態調整產生積極影響。

董事高管責任保險（以下簡稱“董責險”）是指對被保險董事及高級管理人員在履行公司管理職責過程中，因被指控工作疏忽或行為不當而被追究責任時，由保險公司負責承擔該董事或高級管理人員行為所導致結果的保險（Mahan M.、Mc Corquodale J.，2003）。董責險作為一種執業責任保險，旨在降低高管從業風險，其購買將會影響企業高管的決策方式，是影響高管決策的重要因素之一。

由于保險的風險轉移作用，董責險的購買可以提升高管的風險承受能力（胡國柳、胡珺，2017），使偏好風險規避的高管在資本結構調整問題上做出更合理的決策。另外，董責險的購買可以作為一種激勵機制，增強高管對企業的歸屬感，從而使高管的決策以企業利益最大化為目標（Gutiérrez，2003）。根據董責險的機會主義假說，董責險對董事及高級管理人員的保護效果可能會誘發管理層的道德風險和逆向選擇問題（Lin等，2010），當個人利益與企業利益發生沖突時，管理層會選擇追求個人利益而放棄對企業而言最優的資本結構調整方式。

目前關于董責險對企業資本影響的研究多從投資方面展開，且并未得出一致結論。國外部分學者認為董責險的引入會降低企業的投資效率（Lin等，2010），但也有部分學者研究發現董責險可以促進企業的多元化投資（Chi等，2013）。在國內，胡國柳、李少華（2014）研究發現董責險雖然可以顯著抑制企業過度投資，但不能緩解企業投資不足。然而我國臺灣地區學者Li、Liao（2014）通過研究發現，董責險的普及會使企業過度投資現象更嚴重。資本結構的動態調整速度是研究資本結構問題的有效手段，但是幾乎沒有研究從資本結構動態調整的角度去驗證董責險對企業資本結構的影響。因此，本文將利用實證方法研究董責險與資本結構動態調整速度之間的關系，對董責險的治理效果進行驗證。

二、文獻回顧與理論分析

MM理論認為，在沒有交易成本的市場，企業投資可以達到最優標準，企業價值與資本結構以及股利政策無關。但這種完美的資本市場在現實生活中是不存在的。權衡理論綜合考慮了現實市場中存在的各種成本，放寬了MM理論完全信息以外的各種假設，考慮了節稅收益、財務困境成本與代理成本的存在以及負債的持有比例對企業價值的影響（鄒萍，2014）。根據權衡理論，在債務利息的抵稅收益與財務困境成本達到平衡時，企業存在最優資本結構，即企業的目標資本結構（姜付秀、黃繼承，2013）。

現實中，金融市場利率、政府的貨幣政策不斷變化，同時由于企業自身規模和財務狀況一直處于動態發展之中，企業的資本結構必然會不停地偏離最優值。保持自身資本結構接近目標資本結構是企業實現經濟利益最大化的有效手段，企業會權衡資本結構調整行為的收益、成本以及風險等各個要素，通過投資、融資等手段使資本結構盡可能地接近自身的目標資本結構，以追求更大的經濟利益。董事和高管作為公司的管理者與決策者，在資本結構是否調整、如何調整的問題上起到了至關重要的作用（姜付秀、黃繼承，2011）。資本結構調整中不論是靜態上對目標資本結構的估計還是動態上的調整，都要求高管具有豐富的專業知識、對準確把握時局的能力和快速應變的決策能力。

資本結構的調整需要權衡相應的收益與成本，更重要的是考驗企業和管理層對風險的承受能力。董責險作為上市公司的一項激勵機制，旨在鼓勵董事和高管積極做出有利于公司管理與績效的決策，而無須擔心決策行動失敗后來自于股東的控訴（Core，1997、2000；Zou等，2008）。董責險的存在可以減少高管對資本結構調整風險的顧慮，從而使管理層在決策時更加果斷，在市場和企業的動態發展過程中對投資、融資等資本結構調整方式的節點能更好地把握。通過提高可承受的風險程度，拓展了企業改變資本結構方式的廣度和深度，從而加快了資本結構的調整速度。

企業運營過程中通常會選擇保持穩健的資本負債率，這不僅是因為企業的發展需要，同時也是管理者做出的更能滿足自我需求的選擇。當自身利益與企業利益發生沖突時，高管可能會做出更有利于自身利益而非企業利益的決定，導致企業資本結構調整偏離最優值。董責險的引入，使得保險公司成為監督企業高管的獨立外部機制（Core，2000），促使企業提高公司的內部控制水平（Priest，1987），從而提高公司治理水平、抑制高管的機會主義行為。另外，董責險作為激勵企業高管的一種治理機制，可以增強高管對企業的信任感和歸屬感，促使其調整個人目標，使其與企業目標相一致（Gutiérrez，2000），進而減弱高管追求個人利益的動機，使董事及高管做出更有利于企業發展的資本結構調整決策。

除此之外，董責險在一定程度上有助于上市公司吸收與引進高素質的管理人員（Macminn、Garven，2000），這對企業在靜態上把握目標資本結構有著非常重要的意義。把目標指向一個錯誤的資本結構，必然會導致資本結構調整速度的下降。已有研究證明，高管的專業能力對資本結構決策有顯著影響，高管的專業能力越強，資本結構動態調整速度越快（姜付秀，2013）。由此本文提出以下假設：

假設1：購買董事高管責任保險與資本結構調整速度正相關。

資本結構的調整可以分為兩種情況，在資本結構高于和低于目標資本結構時，分別對應的是向下調整和向上調整。研究發現，在資本結構低于和高于目標時，企業調整資本結構的成本和收益會有一定差異，而且調整的速度也存在差異（Byoun，2008；Faulkender等，2012）。黃繼承等（2015）利用我國上市公司數據實證發現，資本結構高于目標水平時的向下調整速度比低于目標時的向上調整速度快約50%～89%。

資本結構向下調整的困難主要來源于高管對企業戰略和長遠利益的考慮，實質性操作障礙較小，當調整收益大于調整成本時即可實現資本結構的調整。在這種情況下，董責險對調整速度的促進作用主要是因為董責險對代理問題的改善，但這種促進作用在另一種調整方向下一樣存在。資本結構向上調整的困難來自于資本市場中的融資約束、融資風險等問題，不僅操作難度大，而且增加負債意味著企業財務風險和訴訟風險的增加。有關研究表明，高管對高債務成本的感知會比提高債務的潛在收益更敏感（盛明泉等，2016）。然而購買董責險可以提高管理層承擔風險的能力（胡國柳、胡珺，2017），減少風險承擔對高管決策的負面影響。另外，由于董責險的治理作用改善了公司的治理水平，可以向資本市場傳遞積極信號，緩解企業的融資約束問題，這使得董責險在資本結構向上調整時能夠發揮更大的作用。

因此本文認為，雖然董責險對不同調整方向的資本結構均有正向的調節作用，但是在資本結構向上調整時，董責險可以有效提高管理者的風險承擔能力、降低調整成本，其促進作用會更顯著。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設2：董責險對資本結構動態調整的正向作用在資本結構向上調整時更顯著。

三、研究設計

1.樣本與數據來源。本文的初始研究樣本為2009～2015年滬深A股上市公司，董責險數據根據上市公司公告手工整理得到，其他數據來自國泰安金融數據庫。為了保證研究的準確性，對數據進行以下處理：①剔除金融類、保險類上市公司樣本；②剔除財務數據缺失或不完整的公司；③由于本文將采用動態面板數據的固定效應回歸模型分析董責險對資本結構動態調整的影響，因此剔除上市時間只有一年的公司；④剔除資產負債率大于1的公司；⑤剔除ST、PT類上市公司。此外，為了控制極端值對回歸結果的影響，對所有變量進行數據雙側1%的Winsorize處理。經過篩選，獲得2396家上市公司共13329個觀測值。

2.模型和變量設計。目前對于資本結構動態調整的研究主要偏重于動態調整速度，即企業資本結構向目標資本結構調整的速度。企業的目標資本結構并不能被直接觀測到，但是根據Heshmati等（2001）和Hovakimian等（2001）的研究，只要能充分選取影響目標資本結構正負方向的相關變量，就可以將目標資本結構合理地擬合出來。

本文參考黃繼承等（2014）的做法，把目標資本結構設定為其影響因素的線性函數的形式，如式（1）所示：

其中：αj是第j個公司特征變量的系數；Xj，i，t是影響目標資本結構的公司特征變量。雖然目標資本結構會隨宏觀經濟因素的變化而變化，但是最終還是會通過公司特征的變化表現出來。雒敏（2012）指出該模型并非線性模型，為了避免此類問題，應采用最小二乘虛擬變量法來估計模型（1），以得到目標資本結構的擬合值。根據已有研究成果，本文選用企業規模、資產流動性、現金比率、固定資產比率、折舊率、非負債類稅盾、盈利能力、成長性以及行業資本結構均值等指標，采用最小二乘虛擬變量法計算企業的目標資本結構lev?。

在模型計算出的lev?基礎上，借鑒姜付秀和黃繼承（2011）、盛明泉等（2012）等的研究，利用模型（2）計算資本結構的動態調整速度。

模型（2）中levi，t和levi，t－1分別表示企業在t期和t-1期實際的資本結構；λ為本文考察的核心，反映了企業在t-1期到t期的資本結構調整速度，λ值越大表示調整速度越快。λ=0，表示調整成本大于調整收益，企業的資本結構維持在上一年的水平；λ＜0，表示資本結構的調整背離了目標資本結構的方向；0＜λ＜1，表示企業在向目標資本結構調整的方向上進行了部分調整；λ＞1，表示企業在向目標資本結構調整的方向上進行了超額調整；λ=1，表示企業恰好處在目標資本結構。

本文考察董責險的購買對資本結構動態調整的影響，參照黃繼承（2014）和盛明泉（2016）的做法，以模型（1）為基準，通過添加董責險變量及其與資本結構偏離程度交乘項的方式來檢驗董責險對資本結構調整速度的影響：

其中，λ1是資本結構偏離程度與董責險交互項的回歸系數，它衡量了董責險對資本結構調整速度的影響。如果λ1顯著為正，則說明購入董責險會使資本結構調整速度變快；如果λ1顯著為負，則說明董責險會使調整速度變慢。

變量設計及其定義如表1所示。

2.描述性統計。對主要變量進行描述性統計，得到表2。由levt、levt-1、、dev等變量與其他資本結構相關研究的數據基本一致可知，數據具有可比性。在總樣本中，我們看到董責險的購買率在樣本期間并不是很高，13329個樣本中只有1416個樣本購買董責險。縱觀表2，是否購買董責險在企業的資本結構、目標資本結構和資本結構變動上都體現出一定差異。我們可以大致看出未購買董責險企業資產負債率普遍小于已購買董責險企業。同時我們可以看到，未購買董責險企業的dev平均值大于零，而購買董責險組的dev平均值小于零，這說明未購買董責險企業的資產負債率普遍小于其目標資產負債率，而購買董責險企業的資產負債率略大于其目標資產負債率。

表1 變量設計與定義

表2 描述性統計

四、實證結果分析

1.回歸分析。本文先對模型進行Hausman檢驗，分別用固定效應模型和隨機效應模型進行回歸，結果顯示固定效應的Hausman檢驗的p值為0，因此本文采用固定效應模型進行回歸分析。表3的Panel A和Panel B分別考察了全樣本和不同的調整方向情況下董責險對資本結構動態調整速度的影響。

Panel A中，model1顯示的是全樣本下模型（2）的回歸結果，資本結構偏離程度dev與實際資本結構調整程度△lev顯著正相關，說明企業的資本結構調節符合理論預期，會向目標資本結構方向積極調整，平均調整速度為54.81%。章硯（2017）利用2004～2014年數據計算得到的調整速度為65.2%；盛明泉（2016）采用2003～2013年數據計算得到調整速度約為42.31%；黃繼承等（2014）以1998～2009年A股上市公司為樣本，計算得到調整速度為24.6%。這說明本文計算得到的數據是較為合理的，而且我國上市公司的資本結構調整速度近年來一直在快速增長，側面反映了我國資本市場的快速發展和我國企業融資環境的優化。model2是董責險影響資本結構調整速度的回歸結果。dio×dev的系數為0.0688，大于零且在1%的水平上顯著，說明購買董責險會加快企業的資本結構調整速度，即董責險的治理效應在資本結構調整問題上得到體現，假設1成立。

Panel B反映了不同調整方向下資本結構調整速度的變化。model3和model5表示在不考慮其他因素的情況下，資本結構向上調整和向下調整的速度分別為55.18%和57.05%，說明資本結構確實在不同的調整方向上調整速度有所差異，在向下調整時速度更快，這與黃繼承等（2014）的研究相一致。model4和model6表示考慮了董責險的購買后資本結構調整速度的變化，證據顯示，在調整方向不同時，董責險與資本結構偏離度的交乘項dio×dev和資本結構調整程度△lev都顯著正相關，且向下調整速度比向上調整速度更快。向上、向下調整時董責險與資本結構偏離度的交乘項dio×dev系數分別為6.77%和7.08%，但是由于董責險的購買，導致資本結構調整速度的提升比例分別為12.27%（0.0677/0.5518）和11.57%（0.0708/0.5705）。雖然在不同方向上董責險都會增加資本結構動態調整速度，但是董責險對資本結構向上調整方式的調節作用更強，這說明董責險會提升高管的決策敏感性，減少了資本結構向上調整時的阻礙，從而縮小了兩種不同方向調整速度的差距。

表3 董責險與資本結構調整速度

2.穩健性檢驗。為了驗證研究結論的可靠性，本文參考黃繼承等（2014）的方法，用GMM對目標資本結構重新進行估計，代入本文的主要模型中進行回歸，結果如表4所示。可以看到，重新回歸后資本結構動態調整速度有所變化，但是基本研究結論保持不變。

表4 目標資本結構的其他衡量

五、進一步研究

董責險主要通過影響高管決策行為實現對資本結構調整的影響，其作用效果可能會因企業和高管特征的不同產生變化。因此，本文根據我國國情以及對主要變量與公司治理機制關系的考察，選取產權性質和高管過度自信來分別考察企業性質和高管特征對董責險和資本結構動態調整調節作用的影響。

1.產權性質。我國的特殊制度背景決定了董責險對資本結構動態調整的促進作用會受到產權性質的影響。國有企業由于受到政府的扶持，資本成本更低，融資環境更好（方軍雄，2007）。但是由于國有企業是歸國家所有，政府作為其代理股東并不會像民營企業股東一樣去盡力緩解股東與高管之間的代理問題。企業所有者的缺位問題可能會導致高管在企業經營和資本結構調整中選擇更多的利己行為。在這樣的情況下，即使擁有較低的融資成本，高管的決策目標也并不一定是讓企業的資本結構向目標資本結構方向調整。

為了檢驗產權性質對董責險和資本結構調整之間關系的影響，本文參考黃繼承等（2014）的研究，設計了以下模型：

表5是將產權性質作為調節變量加入到模型中的計量結果。在model1中，state和dev交乘項系數為-0.1302，在1%的顯著水平上負相關，說明國有產權確實會降低資本結構向目標資本結構調整的速度。在model2中，state×dio×dev的系數依舊顯著負相關，但是較model1中state×dev的系數小了48.7%（0.0635÷0.1302），說明董責險的購買引入了保險公司作為第三方監督機構，可以在一定程度上緩解國有企業股東與管理層之間的代理問題，從而抑制國有產權性質對資本結構動態調整的負向作用。

表5 產權性質、董責險與資本結構調整速度

2.高管過度自信。高管在安排企業的生產經營和投融資活動時，需要對企業狀況和市場變化進行預測。過度自信的管理者會高估所收集信息的準確性和低估未來隨機事件的波動性，從而傾向于過度投資（郝穎，2005）。余明桂等（2006）發現高管過度自信與企業的負債水平以及債務的期限結構均顯著正相關。以上證據表明，高管過度自信會使高管在決策時更激進，因此在資本結構調整問題上，高管過度自信很可能會對資本結構動態調整速度產生影響。董責險以影響高管行為決策的方式對公司治理產生影響，但是在高管過度自信的條件下，其激勵作用和外部監督作用將有所改變。對于存在過度自信的高管而言，董責險的激勵作用可能會轉變成對于潛在風險的兜底作用，進一步擴大高管過度自信對資本結構調整的負向影響。但是，董責險的外部監督機制依舊存在，對高管過度自信于資本結構動態調整的負向影響有改善作用。因此，本文對高管過度自信、董責險和資本結構動態調整速度之間的關系進行實證研究，檢驗董責險在不同高管特征情況下對資本結構調整速度改善作用是否有效。

對于高管過度自信的度量，本文借鑒了梅世強等（2013）的做法，在影響高管過度自信的各因素中選取了高管薪酬比例、高管持股比例、現金紅利再投資的年股票收益率、股權集中度等四個變量組成一個評分機制來判定高管是否過度自信。分別將這四個變量的值超過中位數的賦值為1，進行求和，若總和大于等于3，則判定為符合高管過度自信，賦值為1；否則，則記為0。實證結果如表6所示。

在model1、model3、model5中，oc×dev均顯著且系數大于零，這說明高管過度自信會促進資本結構向目標資本結構調整。其中，向下調整模型的oc×dev的系數更大，說明在需要通過增加負債來調整資本結構時高管過度自信的促進效果會更加明顯。在model2、model4、model6中，oc×dev和dio×dev的系數全部顯著為正，并且dio×dev的系數均大于oc×dev的系數，這說明董責險對資本結構動態調整速度的促進作用更大。但值得注意的是，oc×dio×dev的系數均小于0，這說明當高管過度自信和董責險同時作用時，資本結構的動態調整速度反而會有所下降。兩者的相互作用導致調整速度下降的原因可能是：對于過度自信的高管，董責險的激勵作用效果較弱，而其“兜底”作用會促使原本就過度自信的高管行為更具投機性，進而可能誘發管理層的道德風險，使得高管在資本結構的調整過程中選擇更符合個人利益而非企業利益的資本結構調整方式，使得資本結構調整速度不升反降。這說明董責險對資本結構動態調整速度具有促進作用的結論不是在任何條件下都成立的。

六、結論

本文以2009～2015年間我國A股上市公司為研究樣本，考察了董責險的引入對資本結構動態調整的影響。進一步地，本文區分不同調整方向探討了產權性質、高管特征對董責險與資本結構調整速度之間關系的影響。研究發現：①董責險對資本結構總體調整速度具有顯著的正向影響，該促進作用在資本結構向上調整時更明顯。②國有產權會降低企業的資本結構調整速度，而董責險的購買可以緩解這種不利影響。③高管過度自信會制約董責險對資本結構調整速度的促進作用。

表6 高管過度自信、董責險與資本結構調整速度

以上研究結果表明，董責險的購買可以促進資本結構向目標資本結構調整。本文從董責險對資本結構動態調整的影響角度檢驗了董責險對我國上市公司的治理作用，豐富了董責險相關文獻，為其治理效用體系的構建提供了有力的研究證據。目前，董責險在我國的投保率還處于較低水平，與國外90%以上的投保率相差懸殊，本研究將對企業引入董責險的決策具有重要的參考價值。

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