媒體關注、公司內部治理與制造業公司非效率投資

程 悅（博士），丁 智

一、引言

進入21世紀后，互聯網及信息技術迅速發展并在人民群眾生活中廣泛應用，由此推動了具有強大生命力的新媒體出現，使得媒體力量得以迅速崛起，媒體在社會生活中的作用變得越來越不容小覷。在信息發達的西方國家，媒體甚至被賦予了更為重要的職能使命，被當成是獨立于傳統三大權力機關之外的“第四方權力”。由于媒體能夠迅速、廣泛地傳播信息并引導輿論，會給企業的成長與發展帶來媒體效應的烙印，所以理論界在研究公司領域時越來越關注媒體這一外部因素對企業成長與發展的作用。由于媒體大多數獨立存在，一般情況下與公司不存在過多經濟往來，傳遞的信息比起公司本身和分析師在客觀性與可信度方面有著天然的優勢。自Dyck、Zingales（2002）首次研究媒體的公司治理效應以來，越來越多的學者開始關注媒體治理，將媒體傳遞信息以及輿論監督的職能與資本市場以及公司研究相結合。

供給側結構性改革是近年來一直備受關注的話題，其重要目標之一就是優化投資結構、提高資本效率，實現資源的合理配置。而資本效率的提高依賴于上市公司管理層的合理投資，所以減少企業的非效率投資就顯得尤為重要。制造業作為目前我國最大的產業，卻呈現出大而不強、發展不平衡的局面，某些企業存在嚴重的產能過剩，例如主營業務為鋼鐵、水泥、金屬、化工等行業的企業，而另一部分企業仍然面臨投資不足的窘境。由此可以看出，制造業存在著嚴重的資源配置不合理問題，而這在一定程度上是制造業上市公司不合理使用資金、盲目投資等非效率投資行為導致的。因此，研究制造業上市公司的投資行為極具現實意義。

本文旨在研究供給側結構性改革背景下媒體關注、制造業上市公司內部治理與非效率投資行為的深層次關系，為理解媒體在資本市場以及公司治理中的作用提供新的經驗支持，并以此為基礎提出相應對策，以期充分發揮媒體輿論監督的作用，規范公司治理，保護投資者利益，進而促進經濟增長。

二、文獻綜述

（一）媒體關注與非效率投資

企業的投資行為事關其日后的生存與發展。合理有效的投資可以促進企業價值最大化目標的實現，而非效率投資則會損害股東的權益。研究表明，現實中許多企業面臨著融資約束、信息不對稱等問題，這些問題在很大程度上導致了企業的非效率投資行為。媒體作為信息傳播的中介以及輿論監督的執行者，可以在很大程度上幫助企業緩解信息不對稱以及融資約束問題。

企業的投資效率會受到融資約束的影響，由此產生投資不足的問題（劉飛、鄭曉亞，2014）。媒體報道會影響投資者對公司未來現金流的預測：壞消息使得投資者預期會承擔更大的投資風險，未來現金流可能為負，所以會要求更高的風險補償；好消息則會使投資者預測未來有正向的現金流，降低其對未來期望現金流的資本回報要求。因此，媒體正面或負面性的報道會對企業的融資約束產生方向性的影響，即“好消息”會緩解融資約束，而“壞消息”會加大融資約束。鄭建明等（2014）也認為，當企業存在融資約束時，即便有好的項目，考慮到日常的資金運轉可能存在風險，企業也會放棄投資，從而導致投資不足；對于資金充足的企業，考慮到未來可能存在的融資約束，企業也會謹慎投資。而媒體對上市公司股價信息的報道則可以在一定程度上緩解企業的融資約束，對減少企業的非效率投資具有促進作用（楊繼偉，2011）。

由信息不對稱導致的逆向選擇及代理問題也會促使企業進行非效率投資。非效率投資包括投資不足與投資過度，從投資不足來看，由于逆向選擇的存在（Myers，1984），很多企業擔心現在或未來會面臨融資約束而放棄能夠提升企業價值的好的投資項目（Hubbard，1998），也由此導致企業投資不足。Stiglitz、Weiss（1981）認為，企業與債權人之間存在的信息不對稱會限制債權人的投資積極性，這就使得很多企業存在融資困難，即使是信譽很高的企業也籌集不到資金，因此導致投資不足。而媒體報道會大大降低投融資方的信息不對稱，Zingales（2000）認為，投資者會把媒體報道的有關資本市場富含股價的信息當成投資決策的依據。所以，媒體自身的這種信息傳遞職能可以引導投資者形成正確的投資方向，減少由于信息不對稱所誘發的逆向選擇并降低道德風險，為資本市場發展提供健康的外部環境。而且媒體的監督職能可以約束企業的違規、違法行為，大大改善資本市場的外部制度，有效緩解投資不足。從投資過度的角度來看，由于信息不對稱引發的代理問題會導致過度投資行為（Jensen、Meckling，1976；支曉強、童盼，2007）。Jensen（1986）的研究表明，企業的管理者存在為了晉升而大規模擴張企業的動機，因此忽略了能使股東價值最大化的投資目標，導致企業過度投資。而媒體可以憑借其輿論監督職能通過聲譽機制來約束管理層的投資行為，使其在考慮投資決策是否可行時更多地顧及股東及投資者的利益。當面臨經營失敗的風險時，管理層也會礙于自身的聲譽積極改進，減少損害股東利益的行為及企業的非效率投資。

但是，媒體報道并不總是產生減少非效率投資的積極效應，一些出于謀利目的故意制造的新聞也會令資本市場烏煙瘴氣（熊艷等，2011）。一些虛假錯誤的報道可能誤導投資者，甚至惡化信息不對稱情況，使管理層有機可乘，做出損害投資者利益的決策。還有部分學者從信息反饋的心理學角度來思考企業的非效率投資行為，這些心理因素對非效率投資的影響主要體現在企業的過度投資行為上。研究表明，高管會對媒體的報道，尤其是媒體正面報道，表現出過度自信（Hayward、Hambrick，1997），而管理層的過度自信可能會導致收購公司時對被收購公司過度支付，由此引發過度投資（Roll，1986）。由過度自信導致的樂觀心理也會使管理者對投資項目的未來收益做出過高的估計，導致做出錯誤的投資決策，甚至投資于一些實際凈現值為負的項目（Heaton，2002）。媒體的報道一方面會影響投資者的情緒，另一方面也會引發投資者的從眾心理。Scharfstein、Stein（1990）認為，管理者很容易附和信息評價過高的其他經理人而忽視個人的判斷，即使一個經理人認為投資項目可能收益為負，他也會因其他過度自信的經理人在投資而繼續投資。

國內學者近年來也通過實證方法研究了媒體關注對企業非效率投資的影響。李重耀（2014）的研究發現媒體監督會提高企業的投資效率，企業的非效率投資越嚴重會引來媒體越多的關注。按企業性質進行分組后，發現媒體監督對非國有企業的作用效果強于國有企業。張健勇等（2014）也通過實證研究發現媒體報道影響企業的投資效率。媒體報道總數量和媒體正面報道數量與企業過度投資程度正相關，與企業投資不足程度負相關，即當媒體報道尤其是正面報道數量越多時，一方面緩解了企業的投資不足，另一方面會導致投資者情緒高漲從而導致公司價值被高估，或者導致管理層過度自信，引發公司的過度投資行為。

（二）公司內部治理與非效率投資

在非效率投資的研究領域，有大量文獻集中探討公司的內部治理結構如何對非效率投資產生影響。在股權結構與非效率投資關系方面，Stulz（1990）通過研究股權高度分散的公司，發現職業經理人在股權高度分散的情況下，會為了獲得更多的在職消費和資源，投資于某些凈現值為負的項目，由此產生過度投資。Tribo（2007）研究發現分散的股東更容易“搭順風車”，對經營者的監督和約束效率都比較低，容易在公司內部產生“道德風險”，導致公司過度投資行為增加。只有當股權集中到一定程度時，公司利益與股東自身利益趨同程度提高，大股東才會更注重自身的利益，利用控制權來約束經理人的不合理投資行為，此時非效率投資行為才會減少。從國內研究看，李成、秦旭（2008）選取我國十大上市銀行作為研究對象，發現我國上市銀行的股權高度集中在國家，不利于對經營者進行有效的監督和約束，容易出現過度投資行為。程仲鳴、夏銀桂（2009）研究股權結構對上市公司投資行為的影響發現，隨著控股股東持股比例的增加，上市公司的過度投資行為能夠得到一定程度的抑制。

在董事會規模與非效率投資關系方面，李怡（2013）通過實證研究發現，我國創業板上市公司董事會規模的擴大、董事會會議頻率的增加有利于減少自由現金流引起的過度投資或投資不足，但獨立董事比例的提高、領取薪酬董事比例的提高并不能有效減少自由現金流導致的過度投資或投資不足，董事會持股比例的提高會引起更嚴重的投資不足現象。同時，董事長和總經理兩職合一的領導結構則會加重自由現金流導致的投資過度或投資不足。朱磊和唐蓓（2012）、王艷林和薛魯（2014）在此基礎上加入了管理層過度自信變量進行研究，發現在現金流盈余的企業中，董事會規模越大，會導致過度自信的管理者進行過度投資的可能性越大，同時，董事長與總經理兩職合一增加了這種可能性。但無論企業是否有充足的自由現金流，獨立董事比例的提高均不能抑制過度自信的管理者的非效率投資行為。

在經理層激勵與非效率投資的關系方面，Eisdorfer等（2013）考察了高管薪酬的杠桿比率和公司杠桿率之間的相似性如何影響公司投資決策的質量。這兩個比率之間的差異越大，導致投資決策扭曲程度越大。經理薪酬更多基于債務激勵將導致投資不足，更多基于股權激勵將導致投資過度。崔萍（2006）、羅富碧等（2008）、呂長江和張海平（2011）、徐一民和張志宏（2012）的研究卻發現股權激勵總體上能夠提高企業的投資效率，抑制企業的過度投資和投資不足，但非政府控制的企業持股激勵比政府控制的企業持股激勵對投資效率的促進作用更顯著。汪健等（2013）實證發現中小板制造業上市公司股權激勵沒有減少代理成本，反而更容易導致投資過度行為的發生。

（三）文獻述評

綜合以上文獻可以看出，在對非效率投資的研究中，現有文獻主要集中探討公司的內部治理機制（股權結構、董事會規模、經理層激勵等方面）對非效率投資的作用。而隨著媒體關注作為一種非正式的外部治理機制逐漸得到國內外研究學者的認可，已經有文獻開始研究媒體關注對非效率投資的影響作用，但文獻數量有限，且尚未有文獻探討媒體關注對非效率投資的作用途徑。從理論上推斷，媒體有可能通過促進公司完善內部治理機制而減少非效率投資。現實中是否存在這一路徑則有待進行更為深入的研究。

三、理論分析與研究假設

通過對既有文獻的研究、分析與總結，借鑒前人對非效率投資以及媒體治理方面的研究方法和思路，為考察媒體關注、公司內部治理與非效率投資之間的關系，本文構建了三者之間的相互關系示意圖，（如下圖所示），箭頭表示要素間的作用方向。鑒于后文研究的必要，在此對媒體關注、公司內部治理與非效率投資三者之間的關系進行解釋說明，圖中三個數字分別代表三層關系：

媒體關注、公司內部治理與非效率投資關系圖

第一層關系：媒體關注對非效率投資的影響可以是直接的。媒體作為信息傳播的中介，能夠將資本市場上的供求、交易或者股價行情等大量的信息傳遞給市場的參與者，可以使市場上的信息不對稱程度得到緩解，有利于投融資方做出合理的決策。媒體報道在一定程度上是對上市公司經營狀況更客觀、更深層次的披露，因為上市公司自愿披露的信息可能會因為自利而具有選擇性，媒體通過深度挖掘以及專業分析師分析會對上市公司的經營有更客觀的評價，使得投資者對上市公司有更充分的了解。也因為媒體的獨立性，投資者對媒體報道的好消息更具信賴感，對上市公司的投資選擇更放心，也就更愿意將閑置的資金用來投資，很大程度上會降低公司的外部融資成本，減少因融資成本過高而出現的投資不足現象。可以說，媒體關注最直接的作用效果是減少信息不對稱，從而緩解融資約束，減少投資不足狀況。

第二層關系：媒體關注對非效率投資的潛在間接影響路徑體現在第二、三層關系上。即媒體關注通過影響公司內部治理進而作用于非效率投資，這一作用方式可以從第二層關系，也就是媒體治理的角度來理解。媒體可以通過聲譽機制以及輿論監督機制對公司內部治理機制產生影響，主要體現在以下三個方面：第一，媒體通過對上市公司管理層的違規、違法行為進行報道引來行政機關的介入，對管理層不合法的行為進行警告或處罰，監督其改正；第二，媒體對上市公司業績以及經營管理情況的報道會直接影響高管的形象，經理人為了自己的聲譽會規范自身的行為，并以股東價值最大化為經營管理的目標；第三，除了聲譽和形象的壓力，經理人也會面臨來自社會公眾輿論監督的壓力，因此媒體的輿論監督可以規范經理人投資行為。也就是說，當媒體報道越多時，越會得到投資者較高的關注，經理人的行為舉動也更容易進入監督者的視野。當然，除了聲譽機制發揮作用，媒體關注很大程度上會直接降低股東與管理層之間的信息不對稱，減少管理層敗德行為，提高管理效率。總體而言，媒體關注會對經理人的利己主義以及違規操作有明顯的抑制作用，優化公司內部治理結構，更好地保護投資者及股東的利益。

第三層關系：公司內部治理對非效率投資的影響是顯而易見的，理論界對兩者的關系研究也比較成熟，認為非效率投資主要是由于公司內部治理中的委托代理問題以及股東與管理者信息不對稱引起的。根據自由現金流假說，經理人存在著爭奪公司資源控制權的動機，也就是對自由現金流（FCF）的絕對支配權，所以就算是投資于一些凈現值為負的項目，也吝嗇于將其分配給股東，這是產生過度投資的主要原因之一。除此之外，管理者為了更快地晉升，存在著“盡早立功”的心理，所以對于擴張企業規模有著極大的熱情，容易盲目投資，而不是專注于考量那些性價比高的項目。當然，經理人如果是風險規避主義者，擔心投資失敗會影響自身聲譽，也會導致畏首畏尾錯失投資機會，由此引發投資不足。所以公司內部治理機制中對管理層的有效監督是降低非效率投資的途徑之一，良好的公司內部治理機制可以約束管理層損害股東利益的行為，進而抑制企業的非效率投資。

綜合以上對媒體關注、公司內部治理與非效率投資三者之間關系的分析，本文認為媒體關注可以從降低信息不對稱以及輿論監督角度直接或間接地作用于非效率投資。由此提出如下假設：

假設1：媒體關注與非效率投資成反比，即媒體報道越多，越能緩解企業的投資不足或投資過度。

進一步探討媒體關注對制造業公司非效率投資的作用機制。根據分析，媒體關注可以通過聲譽機制以及輿論監督機制對公司內部治理產生影響。很多研究表明，良好的公司內部治理水平可以抑制公司的非效率投資，那么就可能存在著媒體報道通過優化公司內部治理水平進而緩解非效率投資這一作用路徑。由此提出如下假設：

假設2：媒體關注與公司內部治理水平成正比，即媒體關注度越高越能促進公司內部治理水平的提高。

假設3：公司內部治理在媒體關注與非效率投資之間發揮中介效應。即媒體報道越多，公司內部治理越能得到優化，進而減少企業的投資過度或投資不足現象。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了制造業A股上市公司2010～2015年的數據為樣本進行實證檢驗。具體數據篩選及處理過程如下：①剔除ST公司樣本；②剔除當年上市的公司樣本；③剔除數據大量缺失的樣本；④為消除極端值的影響，對主要變量進行1%和99%分位的縮尾處理。由于解釋變量的指標滯后一期，本文的實際研究窗口為2011～2015年，最終得到的樣本數據觀察值為4375個。本文的公司研究數據來自CSMAR數據庫，媒體關注的數據手動搜集整理自CKNI重要報紙庫。

（二）核心變量定義

1.媒體關注的度量。本文主要借鑒大部分學者在研究媒體治理時的研究設計測度方法，通過CKNI重要報紙庫的代表性財經報紙搜索報道條目數（李培功、沈藝峰，2010；李焰、秦義虎，2011；楊德明、趙璨，2012；陶文杰、金占明，2013；李琳琳，2013；黃俊、陳信元，2013；王恩山、戴小勇，2013）。代表性的財經媒體包括《證券日報》《中國證券報》《上海證券報》《證券時報》四大證券報，以及《中國經營報》《經濟觀察報》《第一財經日報》和《21世紀經濟報道》等財經類龍頭報。按照上市公司的證券簡稱分年度進行題目搜索，考慮到媒體報道產生治理效應的時間差，將所有的報道數都滯后一期，定義解釋變量為搜索到的媒體報道的總條目數+1并取對數，變量表示為Media。

2.非效率投資的度量。對非效率投資的度量，本文采用Richardson（2006）的公司期望投資模型，用該模型回歸后的殘差項來度量非效率投資程度。若殘差項εi，t＞0，則代表公司過度投資；若εi，t＜0，則代表公司投資不足。為了方便理解，在回歸時將εi，t＜0的樣本取絕對值表示投資不足的程度。具體回歸模型如下：

其中：Invi，t表示i公司t年的投資水平，用資產負債表中固定資產凈額、無形資產凈額以及長期股權投資凈額之和除以期初總資產表示；Growthi，t-1表示i公司t-1年的成長能力，用營業收入增長率表示；Levi，t-1代表i公司t-1年的資產負債率；Cashi，t-1表示i公司t-1年的現金持有率，用貨幣現金持有量除以總資產表示；Sizei，t-1用i公司t-1年的總資產取自然對數表示；Reti，t-1表示i公司t-1年的股票年度回報率；Agei，t-1用i公司的上市年數取對數表示；Invi，t-1表示i公司t-1年的投資水平；Year為年度虛擬變量。

3.公司內部治理的度量。本文基于已有研究和國內現狀，主要從公司內部治理的監督機制以及激勵機制出發選取衡量公司內部治理的指標。監督機制相關指標主要包括：第一大股東持股比例、第二至五大股東持股比例、獨立董事比例、機構投資者投資比例、董事長與總經理是否兼任、董事會規模以及監事會規模；激勵機制相關指標主要包括：董事持股比例、監事持股比例、高管持股比例、領取薪酬的董事比例、領取薪酬的監事比例以及前三名高管薪酬。具體指標選取及定義見表1。

表1 公司內部治理指標

本文采用降維的思想對選取的13個公司內部治理指標進行主成分分析，選取特征值大于1的前五大因子計算主成分值，然后以每個主成分所對應的方差累計貢獻率為權重，加權平均后得到的主成分綜合值即為公司內部治理綜合得分。在進行主成分分析的過程中，為了消除指標之間的不可公度性，需要對指標進行無量綱化處理，所以在計算綜合得分前需要對各指標進行標準化，基于標準化后的數值計算出的綜合得分越高表示公司內部治理水平越高，符號表示為Gov。為了檢驗公司內部治理的指標是否適合做因子分析，首先進行了KMO檢驗以及球形檢驗：KMO檢驗值為0.618，球形檢驗的統計值較大且概率為0.000。由此可知變量之間的相關性較強，適合做因子分析。

（三）模型設計

1.媒體關注與非效率投資。本文參考張健勇（2014）等的研究來設計媒體關注與非效率投資的回歸模型，模型如下：

其中：OverInv/UnderInv代表企業的非效率投資，OverInv表示投資過度，UnderInv表示投資不足；Media是媒體報道數；Growth表示公司的成長能力；Lev表示公司的資產負債率水平；Cash代表公司的現金持有率；Ret表示股票年度回報率；Age表示公司的上市年數；Size表示公司規模；μ為不可觀測的公司效應。變量的具體定義及計算方法見表2。

表2 媒體關注、公司內部治理與非效率投資

2.媒體關注、公司內部治理與非效率投資。進一步探討媒體關注、公司內部治理與非效率投資間的作用機制，即公司內部治理是否在媒體關注影響公司非效率投資過程中發揮中介效應。中介效應（Mediator Effect）是指X對Y的影響是通過M實現的，M即為中介變量，X通過M對Y產生的間接影響即為中介效應。根據溫忠麟（2004）提出的中介效應檢驗步驟，本文將檢驗公司內部治理是否在媒體關注與非效率投資之間發揮中介效應。具體檢驗步驟為：①將所有的變量標準化；②檢驗自變量（媒體關注）對因變量（非效率投資）的回歸系數是否顯著，若顯著則進行下一步，否則終止檢驗；③依次檢驗自變量（媒體關注）對中介變量（公司內部治理）、控制了自變量（媒體關注）影響后的中介變量（公司內部治理）對因變量（非效率投資）的回歸系數是否顯著，若兩個系數均顯著，則意味著X對Y的影響至少有一部分是通過M實現的，也就是存在著中介效應，若兩個回歸系數至少有一個不顯著，則轉下一步；④進行Sobel檢驗，若Sobel檢驗顯著，則中介效應存在，否則不存在。設定以下模型來檢驗公司內部治理的中介效應存在與否，模型如下：

各變量的具體定義如表2所示。

五、實證分析

（一）描述性統計

表3對模型中主要變量進行了描述性統計。

表3 主要變量的描述性統計

由表3可以看出，制造業上市公司平均投資水平為39.3%，中位數為37.4%，投資水平的中位數低于均值，即50%的企業投資水平達不到樣本企業的平均水平，且不同企業之間的投資水平存在差異——投資水平最高的達到了108.6%，最低的僅為6.1%。上市公司的媒體報道平均水平為1.283，中位數為1.386，平均水平與中位數不存在顯著差異，即上市公司媒體報道數總體平均約為4條左右，雖然在個體報道上存在差異——最大值為4.394（約為80條），最小值為0條。制造業上市公司內部治理水平綜合值比較低，均值接近零，公司內部治理水平綜合得分最高為3.964，最低為-1.288，說明不同公司間的治理水平存在著較大的差異，制造業上市公司整體的公司內部治理水平有待提高。上市公司成長水平參差不齊，最大值為2.870，最小值為-0.466，公司成長水平的均值為0.165，中位數為0.101，可以看出公司成長水平整體上介于10%～20%之間，且大部分公司都是正向成長的。資產負債率水平最大值為0.998，最小值為0.073，均值和中位數均為0.48，說明公司的平均負債水平為50%左右。上市公司現金持有率最大值為0.566，最小值為0.014，均值和中位數分別為0.169和0.139，標準差為0.116，說明公司的現金持有量水平個別存在差異，整體上處于15%左右。上市公司的股票年度回報率平均水平為19.9%，中位數為10.3%，說明50%以上的公司股票年度回報率不及平均水平，且有個別公司的回報率為負，也有個別公司的股票回報率高達206.9%。公司的平均上市年數為2.306（約為10年），中位數為2.485（約為12年），最長上市期限為3.091（約為22年），最短的上市年數才1年。公司規模的均值與中位數比較接近，約為22，標準差在所有描述的變量統計中最大為1.213，說明樣本公司間的公司規模差異較大。

表4為投資不足與投資過度公司的樣本描述性統計。由表4可知，總樣本為4375個，其中投資不足的樣本量為2517個，占總樣本的57.5%；投資過度的樣本量為1858個，占總樣本的42.5%。投資不足的公司樣本顯著多于投資過度的公司，說明我國制造業上市公司中投資不足的現象更為普遍。投資水平（Inv）的均值為 0.393，中位數為0.374，說明我國制造業上市公司50%以上投資不佳，達不到平均水平。投資不足的標準差為0.125，均值和中位數分別為0.293和0.285，說明大部分公司投資不足情況差異不大；投資過度的標準差為0.173，均值和中位數分別為0.519和0.502，說明不同公司的投資過度情況較投資不足差異更大。

（二）相關性分析

表5和表6為變量間的Pearson相關性檢驗，結果顯示變量間的相關系數都不超過50%，因此模型不存在多重共線性問題，回歸結果有意義。

（三）回歸分析

為了確定模型最為恰當的回歸方法，首先要對樣本進行診斷性檢驗。本文先通過F檢驗拒絕原假設，說明模型中樣本存在不可觀測的公司效應，應該選擇用面板模型進行回歸；再進一步通過Hausman檢驗在固定效應模型和隨機效應模型中進行選擇，結果顯示拒絕原假設，最后確定采用固定效應模型進行回歸。

表4 非效率投資水平描述性統計

表5 投資不足組變量相關性分析

表6 投資過度組變量相關性分析

表7 媒體關注與非效率投資

表7是媒體關注與非效率投資關系的回歸結果。從結果中可以看出，媒體關注與投資不足、投資過度都呈正相關關系，也就是說媒體關注沒有起到緩解非效率投資的作用，反而加劇了非效率投資，與前文提出的假設1相悖。這其實從一定程度上說明，在當前我國的資本市場環境下，媒體的治理作用還有待改善，媒體的監督作用有限，存在的“媒體公信力危機”可能混淆視聽，起到了適得其反的作用。因為媒體本身有其局限性，可能會為了追求自身經濟效益、博取大眾點擊率去制造虛假新聞，如果出現這種情況就會誤導管理層做出非效率投資決策。從回歸結果中還可以發現，媒體關注對投資過度與投資不足影響的顯著性水平與敏感性系數不同，對投資過度的正向影響在5%的水平上顯著，對投資不足的正向影響僅在10%的水平上顯著，且對投資過度的影響系數大于投資不足。這可能是管理者過度自信的心理因素導致的。媒體的關注會在一定程度上增強管理者的信心，尤其是被媒體高度表揚時，會使管理者過度自信，而這種盲目自信更容易引發企業投資過度。

在其他控制變量與非效率投資的關系中，公司的成長能力、資產負債率都與投資過度成反比，對投資不足的影響不顯著；股票回報率與投資過度成正比，對投資不足的影響不顯著；公司的上市年數與投資過度成反比，與投資不足成正比，說明公司上市時間越久，越會出現投資不足的情況；公司的現金持有率、公司規模與投資不足、投資過度顯著正相關，兩者的提高均會加劇公司的非效率投資程度。

（四）中介效應檢驗

通過回歸分析發現媒體關注對非效率投資存在顯著的正向影響，那么媒體關注對非效率投資的作用路徑如何呢？相對于媒體關注從公司外部發揮作用，公司的內部治理水平在其中又起到何種作用？從理論上講，媒體關注可以通過影響公司治理進而作用于非效率投資，是否真的存在這一作用關系，則需要對公司內部治理進行中介效應檢驗。需要對模型（3）、（4）、（5）進行回歸，回歸結果如表8所示：

表8 投資不足組回歸結果

由表8可知，在投資不足組，媒體關注對投資不足的回歸系數為正，且在10%的水平上顯著，即媒體關注在一定程度上加劇了制造業上市公司的投資不足。媒體關注對公司內部治理的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，即媒體關注可以有效優化公司內部治理，證實了媒體治理理論，驗證了假設2。按照理論推斷，如果媒體關注可以優化公司內部治理水平，且中介效應是存在的，那么媒體關注應該通過優化公司內部治理水平進一步達到緩解投資不足的效果。但是，表9中的回歸結果顯示，公司內部治理對投資不足的回歸系數不顯著，且未通過Sobel檢驗。所以在投資不足的企業中，公司內部治理并沒有在媒體關注對非效率投資產生影響的過程中發揮中介效應，這與假設3相悖。可能的解釋是，企業出現投資不足問題的重要原因是現代公司制度下存在委托代理問題，管理層可能由于其風險厭惡特性，為了確保自身職位安全或減少其在投資中分擔的風險而放棄投資于凈現值為正、能夠提升企業價值的項目，從而導致投資低于最佳水平。媒體關注度的提高反而可能會導致管理者的投資行為更為謹慎，以至于加重企業的投資不足。媒體關注即使能夠提升公司的整體治理水平，也很難對管理者自身投資項目的風險偏好產生顯著影響，因此無法通過提升內部治理水平緩解公司的投資不足，即中介效應不存在。

表 9 Sobel Mediation Tests（投資不足）

再對投資過度組進行檢驗。表10中的回歸結果顯示，媒體關注對投資過度的回歸系數顯著為正，即媒體關注加劇投資過度的總效應是顯著的。但媒體關注對公司內部治理的回歸系數并不顯著，也就是說，在投資過度的企業中，媒體關注并不會顯著優化或惡化企業的公司治理水平，這可能是受到管理者過度自信的心理效用觀的影響。過度自信的管理層對媒體報道存在免疫能力，可能對媒體的負面報道視而不見或者選擇性地聽取褒獎的報道，導致媒體關注無法顯著影響公司的內部治理水平，也就不存在媒體關注通過公司內部治理來影響非效率投資的路徑。表11中的Sobel檢驗結果也顯示公司內部治理在媒體關注與投資過度的關系中不發揮中介效應，假設3不成立。

表10 投資過度組回歸結果

表 11 Sobel Mediation Tests（投資過度）

綜上所述，媒體關注通過作用于公司的內部治理水平來影響制造業上市公司非效率投資的作用關系并不存在。

（五）穩健性檢驗

為了驗證媒體關注對非效率投資的回歸結果以及加入公司內部治理后中介效應檢驗的實證結果具有穩定性，不會因改變參數的設定而使結果發生改變，需要更換變量或數據的衡量方法等進行穩健性檢驗。本文更換自變量媒體關注的計量方法，直接用媒體報道數量來衡量，再依次按上述模型進行回歸，得到穩健性檢驗的結果與前文一致，故模型的估計結果具有可靠性。

六、結論與建議

（一）結論

本文基于制造業A股上市公司2010～2015年的樣本數據，研究了媒體關注對非效率投資的影響及其作用路徑，研究發現：第一，媒體關注不能有效抑制制造業上市公司的非效率投資行為，反而在一定程度上加劇了其非效率投資水平。第二，在進一步探討媒體關注是否通過影響公司內部治理水平從而影響公司非效率投資時發現，公司內部治理并沒有在其中發揮中介作用。第三，對于投資不足的制造業公司，媒體關注可以有效優化公司內部治理水平；對于投資過度的制造業公司，由于公司管理者對媒體報道存在免疫能力，媒體監督無法對其內部治理造成影響。

（二）建議

通過對媒體關注與非效率投資的關系及作用路徑進行理論分析與實證檢驗，發現媒體報道并沒有有效抑制制造業上市公司的非效率投資行為，也無法通過作用于公司的內部治理水平來間接影響公司的非效率投資行為，即媒體并沒有有效發揮其監督功能。如何通過規范媒體行為并對其進行積極引導來發揮媒體的監督作用呢？本文提出以下幾條建議：

1.提高媒體報道的客觀性，做有公信力的社會現象“代言人”。新聞媒體首先要如實報道社會現象，不夸大、不詆毀、不偏袒，不為了追求點擊率故意制造虛假新聞，由此提升新聞媒體的可信度，給資本市場的投資者提供真實、客觀的信息，有利于更大程度地降低信息不對稱水平，使媒體在資本市場中更好地扮演信息中介的角色。

2.強化媒體聲譽機制的影響力。強化聲譽機制影響力一方面有利于媒體提升自身的公信力水平，打造自身誠信品牌；另一方面可以緩解企業委托代理問題，提高企業內部治理水平。企業的高層管理者為了輿論和企業聲譽也會做出有利于投資者的經營決策，減少企業的非效率投資行為，保護投資者利益，提高資本市場的效率。

3.提高媒體的信息挖掘能力，更好地發揮監督職能。因為企業更愿意把有利于自身的信息呈現給公眾，所以媒體更容易捕捉到正面的信息。媒體對企業進行更多“表揚”性質的報道會造成管理者過度自信，引發過度投資。所以媒體要提升自身的信息挖掘能力以及報道水平，對資本市場以及公司治理中的違規行為進行報道，更好地發揮媒體監督職能，降低非效率投資水平，保護投資者利益。

主要參考文獻：

楊繼偉．股價信息含量與資本投資效率——基于投資現金流敏感度的視角［J］．南開管理評論，2011（5）．

支曉強，童盼．管理層業績報酬敏感度、內部現金流與企業投資行為——對自由現金流和信息不對稱理論的一個檢驗［J］．會計研究，2007（10）．

熊艷，李常青，魏志華．媒體“轟動效應”：傳導機制、經濟后果與聲譽懲戒——基于“霸王事件”的案例研究［J］．管理世界，2011（10）．

李重耀．媒體監督與投資效率的實證研究［D］．成都：西南財經大學，2014．

張健勇，葛少靜，趙經緯．媒體報道與投資效率［J］．會計研究，2014（10）．

李成，秦旭．股權結構對銀行經營業績的影響分析［J］．北方經濟，2008（2）．

程仲鳴，夏銀桂．控股股東、自由現金流與企業過度投資［J］．經濟與管理研究，2009（2）．

李怡．我國創業板上市公司董事會特征對非效率投資影響的實證研究［D］．成都：西南財經大學，2013．

王艷林，薛魯．董事會治理、管理者過度自信與投資效率［J］．投資研究，2014（3）．

Eisdorfer A.，Giaccotto C.，White R.．Capital Structure，Executive Compensation，and Investment Efficiency［J］．Journal of Banking and Finance，2013（2）．

崔萍．企業過度投資理論研究綜述［J］．經濟經緯，2006（3）．

呂長江，張海平．股權激勵計劃對公司投資行為的影響［J］．管理世界，2011（11）．

李培功，沈藝峰．媒體的公司治理作用：中國的經驗證據［J］．經濟研究，2010（4）．

楊德明，趙璨．媒體監督、媒體治理與高管薪酬［J］．經濟研究，2012（6）．

黃俊，陳信元．媒體報道與IPO抑價——來自創業板的經驗證據［J］．管理科學學報，2013（2）．