交叉所有權下國企產權改革路徑選擇與股權結構研究

（博士）

一、引言

國企改革一直是我國經濟體制改革的關鍵環節之一，而產權改革又是國企改革中最為根本且充滿爭議的環節。目前有關國企產權改革的研究主要集中在國企股權轉讓的程度與步驟等問題上，而較少涉及國企產權改革的另一可能方向——國企對外股權投資，即所謂的“國進民退”，而這在國外雖然少見，但在我國國企改革實踐中卻時有發生，如近年來山東鋼鐵行業及山西煤礦行業的購并。2015年9月國務院《關于深化國有企業改革的指導意見》中明確提出：“做強做優做大國有企業……鼓勵國有企業通過投資入股、聯合投資、重組等多種方式，與非國有企業進行股權融合、戰略合作、資源整合。”這些都表明，與其他性質的股權通過各種路徑融合而形成混合所有制是現階段國企產權改革的主要方向。

國企產權通過不同路徑與非國有產權的相互融合形成交叉所有權，即在相同或相似行業內的股權融合。Megginson等（2001）的研究表明，自20世紀80年代以來，一些發展中國家以及發達經濟體內多個行業中國有企業與私營企業共存，在產品市場中互相競爭，同時，它們之間的交叉所有權在其中一些公司間存在。有趣的是，交叉所有權的存在并不僅限于私營企業，在混合寡頭壟斷行業中也存在。如2011年1月，由國家控制的俄羅斯石油公司OJSC Rosneft同私營國際石油公司BP Plc就兩家公司之間交換股份達成協議（2011），以及我國2016年初以來華潤與萬科等的股權之爭等。

在國有企業和非國有企業之間的股權融合并有可能形成交叉所有權，對于國企產權改革的前景有著不可忽視的影響。因此，有必要研究當有可能存在交叉所有權時，政府作為社會計劃者是否應該推進國企的對外股權投資或者反方向地進行股權轉讓，當存在交叉所有權時不同路徑下的股權結構社會最優水平是什么？對于私營企業來說，收購其國企競爭對手的股份或者是被其收購股份是有利可圖的嗎？作為競爭者的私營企業應當收購多少比例的國企或者轉讓多少比例的股份呢？本文構建了一個兩階段的混合寡頭競爭模型，將國企產權改革的這兩種不同路徑納入統一分析框架中討論，試圖回答上述問題，探討國企改革與混合所有制經濟發展的有效路徑，為我國國企產權改革提供理論依據。

二、國內外研究回顧

在關于國企產權改革的研究中，主要是討論國企股權轉讓是否有利于其效率提升及最優的股權結構。從國外的經典文獻來看，Shleifer等（1997）研究認為，國企通過產權改革后會有更高的效率；Megginson（2001）等通過實證分析表明，當國企部分或全部股權轉讓后，其盈利能力和經營效率會有較大程度的提高。在國內，張維迎（1999）較早地強調了產權改革是國企改革的先決條件，只有依靠私營產權形成有效的激勵機制，才能從根本上解決國企低效的問題。魏杰等（1998）也提出產權結構的多元化是最基本的產權制度安排。胡一帆等（2006）實證研究發現，國企進行產權改革后，公司的銷售收入顯著提高，從而使得盈利能力和生產率得到了大幅提升。但也有不同的研究結論，如Stiglitz（1999）對以俄羅斯為代表的轉軌國家國企大規模快速私有化模式帶來社會成本上升等不良后果提出了批評意見。而在國內，施東輝（2000）、朱武祥等（2001）的研究結果則表明公司績效與股權性質的關系并不顯著。這類研究并未能從實證上得出私營企業效率一定高于國企的一致結論。

采用雙寡頭壟斷競爭模型來研究國企產權改革的股權結構問題主要是從國企股權轉讓的角度進行的。國外的研究可以追溯到De Fraja和Delbono（1989），他們構建了在同一產品市場上由國企和私營企業組成的寡頭競爭模型，對古諾競爭和斯塔克伯格競爭等幾種情況做出靜態對比，認為由國企和私營企業組成的混合寡頭壟斷所產生的社會福利低于由純私營企業組成的寡頭壟斷。隨后，Matsumura（1998）建立了動態的國企股權轉讓雙寡頭競爭模型，認為對國企進行完全的股權轉讓無法使社會福利最大化，而部分股權轉讓可以達到社會最優。Saha（2009）在有差異產品市場下研究了國企股權轉讓的比例問題。在國內，孫群燕等（2004）最早做出研究，在國企目標函數中首先引入政策性負擔，認為國企相對于私營企業的生產效率高低決定著股權轉讓混合所有制改革對于社會福利的影響。孟慶春等（2005）則進一步細化國企的股權組成從而得到不同的目標函數，得出類似結論。這類研究均未涉及寡頭競爭雙方之間可能存在的交叉所有權問題。

Jain、Pal（2012）最早在研究國企股權轉讓過程中引入交叉所有權，分析了在同一產品市場上私營企業持有國企交叉所有權對于社會福利的影響。陳俊龍（2015）沿襲其框架引入交叉所有權，在特定的需求函數及成本函數下分析國企股權轉讓程度對企業產量及社會福利的影響，得出在一定條件下股權轉讓混改進程中的最優國有股比例。他們的研究都是基于經典的國企追求社會福利最大化的前提假設而進行的，而這一點對于現階段我國并不完善的產權制度下的國企產權改革來說是一個較強的假設，并不能很好地與現實擬合。

另外，我們注意到，也有關于混合寡頭壟斷競爭下的并購激勵研究，主要研究在兩個可替代情形下合并的可能性：存在一家公共企業情形下私營企業間的購并（Heywood等，2009）及一家公共企業和一家或多家私營企業間的購并（Kamijo，2009）。第二類研究與本文有關，因為交叉所有權和購并對產品市場競爭有著類似的影響。然而，本文與其也有所不同。首先，購并情形不同，本文考慮公司間的非合作博弈。其次，本文中的交叉所有權和股權轉讓混改的水平在模型中內生決定，而在購并中假設政府在購并后公司的股份是外生決定的。最后，本文考慮了通過交叉所有權默契合謀的可能性。

與前述研究不同，本文在交叉所有權背景下，將國企股權投資或是股權轉讓納入同一框架中作對比研究，并在以下三種情形下分別予以討論：①兩家企業采用相同的規模收益遞減技術生產；②國企相對效率較低；③國企目標函數偏離社會福利最大化。

三、基本模型

在某一行業內有兩家企業：企業1和企業2。這兩家企業在產品市場進行古諾產量競爭，假設企業的需求函數Pi=a-qi-γqj（i，j=1，2，i≠j），其中Pi和qi分別表示公司i的價格和產量需求。a是需求函數的截距，參數γ（0＜γ≤1）代表產品差異化程度，較高的γ值意味著較低程度的產品差異，γ=1對應著完全可替代產品，為易于分析，本文主要討論同質產品即γ=1的情形。

假設企業1是一家國有企業，即由政府擁有，而企業2是利潤最大化的私營企業。如果兩家企業的生產效率不同，則國有企業被假定為效率較低。

由于政府決定著國企產權改革進程，在此主要分析國企產權改革的兩個不同方向與路徑：一是國企產權投資于私營企業，即所謂的“國進民退”；二是國企（部分）股權轉讓，即所謂的“國退民進”。兩者都會形成混合所有制企業，但在交叉所有權框架下所形成的市場產權結構不同。政府的目標是最大化社會福利（SW），即消費者剩余（CS）和利潤（π）的總和。用公式表達即為，SW=CS+π1+π2。其中。政府決定企業1的對外投資（或股權轉讓）水平θ（或θ?，0≤θ，θ?≤1）以使社會福利最大化。θ（或θ?）值越高，表示對外投資（或股權轉讓）水平越高。

在基本模型中，一個完全私營企業將最大化其利潤，而完全國有化的企業則是為了社會福利最大化。國有企業對外投資（或股權轉讓）水平θ（或θ?）的大小決定著私營股東與公共企業股東關于收益談判的權力。不失一般性，國企產權改革所形成的混合所有制企業的目標函數可被認為是其自身利潤和消費者剩余及生產者剩余的加權平均，即O=（1-θ）π+θ×SW（國企投資形成的企業2）或者O=θ?π+（1-θ?）×SW（國企股權轉讓后的企業1）。對于第二種情形，企業2決定自身對企業1的投資份額θ?，因為企業2是一個利潤最大化的私營公司，其最大化自身的利潤和θ?比例的企業1的利潤總和，此時，企業2的目標函數可以寫成O2=π2+θ?·π1。

本研究涉及兩階段博弈，具體如下：

第一階段：政府決定國企投資（或股權轉讓）的水平θ（或θ?），企業2根據自己的目標函數選擇接受與否。

第二階段：企業1和企業2同時且獨立地分別選擇自己的產出q1和q2。

在沒有交叉所有權時，如果兩家公司擁有相同的CRS技術（c1=c2=c以及d=0）并且產品是同質的（γ=1），國企帶動私營企業進行逆市場運作和全面國有化（θ=1）是社會最優的。但在交叉所有權情況下是不是依然如此？為了易于分析，本文從以下三種情形考慮：企業處于DRS生產技術（d＞0），國有企業比私營企業效率低（c1＞c2）和國有企業偏離社會福利最大化目標。

四、相同的DRS技術下的國企產權改革路徑

首先考慮這兩個企業使用相同的DRS生產技術（c1=c2=c及d＞0），即這兩家企業效率無明顯差別。為了得到子博弈精煉納什平衡，本文逆向求解博弈。

1.國企股權投資私營企業。從求解第二階段的企業1和企業2的均衡產量開始。分別最大化兩家企業的目標函數，即Maxq1OF1（q1，q2，θ）和Maxq2OF2（q1，q2，θ），得到企業1和企業2的產量反應函數RF1、RF2如下：

圖1 國企投資私企形成交叉所有權對于均衡產出的影響

圖1描述了這兩個反應函數及其相應的均衡。對于任意給定的θ，線段RF1和RF2分別表示企業1和企業2的反應函數，它們的交點E表示在第二階段的均衡。顯然，由于所以RF1及RF2的斜率都小于1，而且在現有條件下第二階段博弈存在著唯一的均衡解，即點E所對應的兩家企業產量。

解RF1和RF2，得到第二階段企業1和企業2的平衡產量q1（θ）和q2（θ），將相應的平衡點E處的價格、企業1的利潤、企業2的利潤、消費者剩余和社會福利分別表示為P（θ）、π1（θ）、π2（θ）、CS（θ）和SW（θ），表達式如下：

除了對于產量表達式的數學推導，還可以直觀地從圖1看出，在交叉所有權的情況下，如果國企投資水平提高，企業2的反應函數向內旋轉，均衡點從E移到E′。同E點相比，企業1（企業2）的均衡產量在E′點較低（較高）。也就是說，如果國企投資水平提高，企業1的產量減少，而企業2的產量增加。而且，由于RF1的斜率小于1，企業2的產量增加幅度大于企業1的產量減少幅度，因此，行業總產量增加。

由此得到引理1：在國企追求社會福利最大化的情形下，具有相同DRS生產技術的企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企投資水平θ（0≤

以上得出第2階段兩家企業的產出均衡，但博弈均衡還要回推到第1階段。除了要考慮企業1的社會福利最大化目標，還需要將企業2原有股東的目標函數即π2對于θ進行優化，才會使企業2原有股東愿意增資或出售部分股份，從而使雙方對國企持股比例決策達成一致。也就是說，由社會福利函數和π2共同決定國企股權投資的最優持股比例θ。

回推至第1階段，可以看出，在交叉所有權的情況下，隨著國企投資水平的提高，由于私營企業2的目標不再是純粹的利潤最大化，部分地考慮社會福利誘導企業2的產出增加且超過企業1產量的下降，社會總產量上升。在DRS技術條件下，企業1和全行業利潤則隨著國企投資水平的提高而降低：，同時，消費者剩余增加。可以證明，交叉所有權對消費者剩余的正效應超過了對行業利潤的負效應，從而社會福利增加。但還需要考慮企業2的原有股東對于國企投資是否接受。經考察我們發現

由此得到引理2：在國企追求社會福利最大化的情形下，具有相同DRS生產技術的企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企投資水平θ（0≤θ≤1），有如下公式

顯而易見的是，除非國企投資形成交叉所有權的程度小于或等于臨界值，兩家企業才會就企業1投資于企業2的決策達成一致。即國企投資比例時，達到博弈均衡。

2.國企股權轉讓情形。同樣的，分別最大化兩家企業的目標函數即：和，得到企業1和企業2的產量反應函數RF1、RF2如下：

圖2 國企（部分）私有化形成交叉所有權對于均衡產出的影響

圖2描述了這兩個反應函數及其均衡。對于任意給定的θ?，第二階段博弈存在著唯一的均衡解即點E所對應的兩家企業產量。解RF1和RF2，同樣得到q1（θ?）、q2（θ?）、P（θ?）、π1（θ?）、π2（θ?）、CS（θ?）和SW（θ?）的表達式如下：

在交叉所有權的情況下，隨著國企股權轉讓水平的提高，兩家企業的反應函數均向內旋轉，均衡點從E移到E′。由以上表達式對θ?求導數可得，同E點相比，兩家企業的均衡產量在E′點均較低，從而行業總產量也降低，

由此得到引理3：在國企追求社會福利最大化的情形下，具有相同DRS生產技術的企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企股權轉讓水平

繼續將博弈均衡回推到第一階段。除了要考慮企業1的社會福利最大化目標，還需要將企業2的目標函數即π2+θ?π1對θ?進行優化，才會使企業2愿意投資國企股權。經簡單推導可以得到引理4。

引理4：在國企追求社會福利最大化的情形下，具有相同DRS生產技術的企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企股權轉讓水平θ?（0≤θ?≤1）有如下公式：

綜合引理3和引理4，其經濟意義在于，在交叉所有權的情況下，隨著國企股權轉讓水平的提高，企業1的目標將逐步偏離社會福利最大化，對于交叉所有權參數θ?的任意給定值，股權轉讓的更高水平誘導企業1在產品市場競爭不太積極。因此，企業1的產出隨著私有化水平的增加而下降，由于q1和q2是完全替代品，企業1的產量下降本應促使企業2有更高的產量，然而，交叉持股扭曲了這個機制，企業2的產量同樣下降，從而導致社會總產量下降，在DRS技術條件下，帶來成本的降低，從而使兩家企業的利潤及全行業利潤都隨之增加，但與此同時，消費者剩余降低，而且，交叉所有權對消費者剩余的負效應超過對行業利潤的正效應，從而使社會福利降低。

總結上文的研究結果，得到定理1：在國企追求社會福利最大化、生產技術存在規模報酬遞減的情形下，從社會福利的角度來看，國企股權轉讓形成交叉所有權是不可取的，反之，應該加大國企對同業的投資以形成交叉所有權，其最優的交叉所有權持股比例為

結果描述在圖3中，圖中橫坐標軸的左半軸即為國企股權轉讓方向，即所謂的“國退民進”，右半軸為國企投資私營企業方向，即所謂的“國進民退”?？梢灾庇^地看出國企產權改革的具體路徑選擇和最優持股比例，其中具體持股比例與d值有關，即邊際成本增加的越快，最優持股比例降低越多。需要提出的是，在本節中，國企股權轉讓不利于社會福利，但是對于企業2卻是有利的，也就是說存在私營企業收購國企股權的單邊激勵，這就使得在國企股權轉讓進程中二者有合謀的可能。

圖3 國企以社會福利最大化時的產權改革均衡

五、國企效率較低的情形

為了專注于兩家企業之間效率差距的影響并簡化分析，假設這兩個企業的生產技術條件為CRS技術（d=0），同時，假設企業1和企業2生產的邊際成本分別為c1=k和c2=0。其中，k代表國有企業相對低效的程度。假設以確保兩家公司在均衡下的產量為正。

1.國企股權投資私營企業。在這種情況下，得出博弈的第二階段均衡產出表達式（由于篇幅有限，在此不列出）。類似于上文的分析，可得引理5和引理6。

引理5：在國企相對低效、追求社會福利最大化，CRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于國企投資水平時，有

引理6：在國企相對低效、追求社會福利最大化，CRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企投資水平θ（0≤θ＜有如下公式

2.國企股權轉讓情形。在這種情況下，得出博弈的第二階段均衡產出表達式。同樣可得引理7和引理8。

引理7：在國企相對低效、追求社會福利最大化，CRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企股權轉讓水平θ?（0≤θ?≤1）時，有

引理8：在國企相對低效、追求社會福利最大化，CRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企股權轉讓水平θ?（0≤θ?≤1），有如下公式

由以上引理可得定理2及圖4。

定理2：在國企追求社會福利最大化的情形下，即使國企相對低效，從社會福利的角度來看，依然應該加大國企對同業的投資以形成交叉所有權，其最優的交叉所有權持股比例為，而且國企的相對效率降低（k增大），則最優持股比例隨之降低。同樣的，國企股權轉讓形成交叉所有權是不可取的，而對于私營企業而言盡量多地持有國企股權是最優的。

圖4 國企以社會福利最大化且相對低效時的產權改革均衡

由定理2及圖4可以得到同上文類似的結論?？梢?，國企相對效率的高低并不是產權改革的決定性因素，對于國企產權改革的方向，只是具體在持股比例上受到國企相對效率的影響，當國企相對效率較低，k值趨于時，最優持股比例趨于0。這個命題同世界范圍內國有產權股權轉讓的趨勢有所不同，我們認為這是因為國企目標為社會福利最大化是一個強假設，由于種種原因（如國企的多重代理或政策性負擔等），現實中國企目標函數有偏離社會福利最大化的動機，因此，接下來的討論將在模型中改變國有股權的目標函數。

六、偏離社會福利最大化的雙寡頭競爭情形

1.國企以利潤最大化為目標?？紤]到有部分國企以市場化為改革導向，在和企業2參與混合寡頭產量競爭時，和私營企業一樣以利潤最大化作為其目標函數，這種條件下，相當于兩家純私營企業間的混合寡頭競爭，假設兩家企業效率相同，并處于DRS技術條件下。此種情況下，國企投資私營企業和國企股權轉讓在社會福利函數等表達式上是對稱的，只需要求解國企投資情形即可。同樣的，可得引理9和引理10。

引理9：在國企追求利潤最大化，DRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企投資水平θ，有0；對于國企股權轉讓水平θ?同樣如此。

引理10：在國企追求利潤最大化，DRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企投資水平θ，有如下公式

對于國企股權轉讓水平θ?同樣如此，只是此時企業2以π2+θπ1作為目標函數。其情形描述在圖5中

圖5 國企以利潤最大化時的產權改革均衡

定理3：在國企追求利潤最大化，DRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，從社會福利的角度來看，無論是國企投資同業還是國企股權轉讓形成交叉所有權的混合所有制都不可取，但對于私營企業而言盡量多地持有國企股權是最優的，如此存在二者進行合謀的可能。

由定理1和定理3的比較可以看出，在國企像私營企業一樣追求利潤最大化時，站在社會福利的角度上看，和追求社會福利最大化截然不同，其最優的產權改革路徑不再是國企股權投資，而是不進行融合形成交叉所有權；兩者的共同點是，在國企股權轉讓時，都存在兩家企業不利于社會福利而進行共謀的可能。

2.國企追求總收入最大化?？紤]到政府的就業壓力，本文假定政府可以通過增加國有獨資企業的總收入PQ1來促進就業，從而維持社會穩定。其效用函數除考慮整個社會的福利水平外，還需考慮國企的總收入Pq1，定義為G≡（1-β）SW+βPq1，0≤β≤1，其中β衡量整個社會的就業壓力，在β為0時，即為上文的情形。為了便于分析，在此考慮β=1的情形，此時，國企的目標函數簡化為Pq1，與此同時，假設國企效率相對較低，并處于CRS技術條件下。同樣假設以確保兩家公司在均衡下的產量為正。

此種情況下，得出國企投資博弈的第二階段均衡產出表達式。同樣的，可得引理11和引理12。

引理11：在國企片面追求“做大”（總收入最大化），CRS技術條件下且國企效率較低的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企投資水平

引理12：在國企片面追求“做大”（總收入最大化），CRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企投資水平有如下公式

這里同前文國企追求社會福利最大化時的結論相反，在國企片面追求“做大”時，國企股權投資私營企業會使得自身均衡的產量繼續加大，從而變得更不經濟，使社會福利下降。在這種情形下，不應支持國企對同行業私營企業的股權投資。

引理13：在國企片面追求“做大”（總收入最大化），CRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企股權轉讓水平θ?（0≤θ?≤1），如不確定

引理14：在國企片面追求“做大”（總收入最大化），CRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，對于任意的國企股權轉讓水平θ?（0≤θ?≤1），有如下公式：①如確定，但?θ?∈argMaxSW（θ?）。

和前面的研究不同，在國企片面追求“做大”（總收入最大化）時，國企產權改革的路徑選擇以及股權結構都與其相對于私營企業的效率有關，只是對于私營企業而言，收購國企股份不再一定是有利可圖的。

由此可得定理4：在國企片面追求總收入最大化時，CRS技術條件下的兩家企業進行雙寡頭混合壟斷競爭時，站在社會福利的角度，國企投資同業私企并不可取，而國企股權轉讓則需根據國企相對效率判斷，在相對效率不太低時，不宜進行股權轉讓，而在相對效率很低時，存在最優的股權轉讓比例。

七、結論

本文結果表明，站在社會福利的角度，僅當國企完全以社會福利最大化為目標時的國企股權投資，以及國企追求總收入最大化且效率相對很低時進行部分股權轉讓所形成的交叉所有權才是最優。這與私有雙寡頭壟斷的情況形成鮮明對比，在私有雙寡頭的情況下，企業有單邊激勵在其競爭對手中持有盡可能大的股份，而完全的交叉持股將作為均衡出現。也可以說，在某種程度上交叉所有權的存在會限制大多數情況下的國企股權轉讓前景。這些都是新的結論，對于政府進行國企產權改革和制定競爭政策具有不可忽視的影響。

對于當前國企產權改革“做強做大做優”的總體思路，本文認為需要根據國企的不同性質而進行分類開展。第一，對于純以社會福利最大化的公共企業（如有外部溢出效應的基礎設施領域），國企對外同業的股權擴張有助于社會福利的提高，持股比例宜增加，此時不宜進行反向的國企股權轉讓。只是這與世界范圍內的國企股權轉讓趨勢不同，可能也間接說明國企由于多重委托代理及承擔政府就業壓力等原因，很難保持與最大化社會福利的目標一致。第二，對于完全以利潤最大化的純市場化國企（如地產餐飲等）而言，由于其和私營企業的產權融合會導致競爭的降低從而降低社會福利，不宜進行形成交叉所有權的國企股權投資或是股權轉讓等產權改革。第三，對于以總收入最大化的國企或者政府施加就業壓力的國企（如傳統鋼鐵企業），需要根據國企相對效率的高低來綜合考慮：只有在國企自身效率很低時，部分的股權轉讓才會有利于提高社會福利。尤其值得說明的是，這三種情形中都有兩家企業合謀形成交叉所有權使某方獲益而使社會福利受損的可能。

由此可見，一方面不能簡單地否定所謂的“國進民退”，在特定條件下（目標接近社會福利最大化），“國進民退”——國企對外橫向投資可以提高社會福利；另一方面還需要注意的是，在同一行業形成交叉所有權背景下，國企股權轉讓（“國退民進”）也并不都有利于社會福利，而是需要根據國企效率的相對高低等方面綜合判斷。

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