火電上市公司的經營管理水平差異分析
——從資本投入增長視角

（教授），

一、引言

受煤電價格聯動機制的制度缺陷、經濟轉型下的傳統能源總需求量下降、全行業裝機容量過剩、國家對清潔能源的政策扶持等外部因素的影響，自2008年以來，我國大部分火電企業開始面臨持續性虧損。近年來，因能源政策導向的影響，我國學者們對火電企業的研究更多的集中于火電清潔化生產和經營領域。如火電機組的節能調度（蔣尋寒等，2014）、火電行業的環境外部性分析（江匯等，2013）、火電與新能源機組的聯合運行優化調度模型（李星雨等，2017）等。截至2016年，我國的火力發電占全國發電總量的70%，火電企業有1000余家，其中上市公司有近30家，火電產業仍是我國國民經濟的基礎和重要產業。

隨著電力行業供給側改革的逐步展開，有必要深入分析行業內各企業自身管理所存在的問題與電企業經營效益情況。通過調查，火電企業的經營效益存在明顯差異，如上海申能股份有限公司2015年營業收入較上一年增長12.03%，2016年較上年下降了3.11%，而廣東電力發展股份有限公司2016年與2015年的營業收入分別較上年下降11.83%和11.44%。顯然，值得思考的是為什么在相同的外部環境下，火電企業經營狀況存在如此大的差距？火電企業的經營管理水平是否存在著區域差異？以往相關研究更多的是借助數據包絡分析（DEA）或者隨機前沿法（SFA）分析，從投入產出效率的角度對上述問題給出了解釋。如李姝（2016）基于全國29省區火電行業的面板數據，運用SFA分析了我國火電產業的技術效率，證明存在較大的區域差異；章貴軍（2014）利用DEA方法測度了我國29個省火電行業的合成效率和Malmquist合成指數，認為東部地區經營能力優于中部和西部地區；姜春海和胡亞妮（2014）則認為西部地區優于中部。但是上述研究思路顯然忽視了一個重要方面，即資本投入的增長與火電企業效益之間的關系。眾所周知，近年來當電力需求增長再度放緩時，我國電力的投資規模未得到有效控制。即使是在設備利用率達到近10年來最低的2015年，裝機容量仍增長了10.4%。因此，火電企業資本投入的有效性成疑，有必要從資本服務測算的角度來分析我國不同區域火電企業經營效益水平。

資本存量測算的主流方法為永續盤存法（PIM），基于測算得到的生產性資本與資本存量數據可獲得資本服務，即資本投入情況。區別于存量值，資本服務為流量數據，可以更好地體現資本投入生產的情況。關于資本服務的測算，國內外已有較為豐富的研究，Goldsmith（1951）開創了PIM方法并將其應用于美國國民財富測算，Jorgenson（1969）引入了資本租賃價格模型將測算范圍拓展至資本服務流。對于不同資本和產業以及資本服務流的累加問題，Diewert（1980）做了詳細敘述。孫琳琳、任若恩（2014）和蔡曉陳（2009）借鑒國外已有研究測算了國內資本服務，然而國內尚缺乏企業層面的資本服務測算。經合組織分別于2001年和2009年發布了手冊，概括總結了資本存量與資本服務之間的關系以及測算方法（OECD，2001；OECD，2009），并提出新的測算框架。較傳統方法，其整合了生產性資本與資本存量的測算過程，各部分聯系更為緊密，資本服務的測量更具一致性，但其理論假設的退役函數與折舊率計算方法脫離公司實際情況。因此，本文將使用公司真實數據估算退役資產，并利用測算得到的資本存量值計算資本折舊率，對我國火電上市企業的資本服務與資本投入產出比情況進行測算，以此為基礎分析不同區域火電企業的效益及經營管理水平差異。

二、測算資本存量與資本服務的理論方法

經合組織2009年手冊提出的新測算框架如圖1所示。其將資本存量的測算與資本服務的測算納入到統一框架下，假設資本品退役模式，通過年齡—效率剖面（Age-efficiency profile）與年齡—價格剖面（Age-price profile）分別得到生產性資本與凈資本存量。其嚴格區分了資本品的價值保存與資本服務的來源兩重屬性，兩者分別對應凈資本存量與生產性資本，適用于不同的研究目的，生產性分析應使用生產性資本。進一步由資本存量數據得到折舊率，結合持有資產損益率與實際收益率得到使用者成本與資本服務量。較原有計算框架，各部分聯系更為緊密，資本服務的測量更具一致性。本文將按照此流程進行測算。

圖1 測算路徑

1.年齡—效率剖面與生產性資本存量。蔡曉陳（2009）詳細敘述了幾何模式存在的問題，就本文而言：①資產生產效率不可能遞減至零；②該模式并未得到國內資產實地調查的檢驗；③基于該模式的計算路線對生產性資本存量與凈資本存量的區分不清晰。故本文使用雙曲曲線生產效率下降模式，生產效率表示為：

其中：T為資本服務壽命；b為雙曲曲線參數，參考澳大利亞統計局的經驗數據（ABS，2015），本文對該參數設置如下，機械設備為0.5，建筑物為0.75，電腦軟件及牲畜為0.5，礦藏開采為1。

由于資本購置于不同年份，且同一年購入的資本會在不同時點退役，以往研究假定退役函數，如正態分布函數、Winfrey函數等，便可得到之前年份獲得的資產在當年仍舊提供資本服務的概率。由上述雙曲函數可得到仍在服役的，之前年份已獲得資產的生產效率。上述兩項數據相乘便能得到年齡—效率/退役函數hn，本文對退役函數不設假設，而是利用公司財務報表中的固定資產歷年處置數據，故此處不詳細敘述，下文公式均以“單駕馬車”的退役模式為前提。則生產性資本存量：

其中：Kt表示當年年末生產性資本存量；It-i表示投資時間序列；gi表示資產已服役i年的生產效率；T表示資本最長服役壽命，本文假定每年新增資產具有相同的最長服役壽命。當i=0時，gi=1。從另一個角度理解，生產性資本存量的計算過程可看作是將不同服役年限的資本以一定比例折算為全新的資本（即效率為1），生產性資本存量即表示與已有資本生產能力相同的全新資本價值。

2.年齡—價格剖面、凈資本存量、重置與折舊。“重置的概念用于其（永續盤存法）數量形式，折舊的概念用于其價格對偶形式”（任若恩、劉曉生，1997），當且僅當生產效率下降模式為幾何模式時，重置率等于折舊率（孫琳琳、任若恩，2005）。當資本品沒有租賃市場時，使用資本的租賃價格無法直接由觀察租賃市場的資本服務價格得到，Christensen、Jorgenson（1969）利用對偶概念建立了完全競爭市場下的資本租賃價格模型解決該問題。故此處折舊由資本品租賃價格模型推導得到，區別于財務會計的折舊概念，后者是稅收制度意義下的做法（黃勇峰等，2002）。該模型下，資本品未來租賃收入的貼現值總和等于資本品當期購置價格為：

其中：Pt為資本品當期購置價格，下標t表示當期年份，t=0時表示新購置的資產，與式（1）下標保持一致；Rt+τ+1表示已服役τ+1年資產的租賃價格，假定年末獲得；r?表示貼現因子，反映了持有資本品的機會成本。

則年齡—價格剖面為：

其中：f表示t年相較t-1年的價格變動，IPt表示t年的固定資產價格平減指數。

對式（3）做差分運算（黃勇峰等，2002）可得：

凈資本存量表示資本持有者在某一時點持有的資本財富。則t年年末凈資本存量為：

其中：Wt表示t年年末凈資本存量，其他參數含義同式（2），注意表示需對每年的投資額計算出其對應的年齡—價格剖面。假定經年齡—價格剖面調整后的當年投資額與固定資產退役資產值分別為由凈資本存量可得到折舊值Dt：

根據定義，折舊率δt可表示為：

3.使用者成本與資本服務。凈資本存量各項資本加總時以各項資本價值占總市場價值的比重為權重，而生產性資本以各項資產的使用者成本作為權重。使用者成本即生產者持有資本的機會成本，利用資本品租賃價格衡量，代表了資本服務量。某一類資本的資本品租賃價格或資本服務量表示為：

其中：ct表示使用者成本；rt表示當期的資本回報率；Pt-Pt-1表示當期資本利得。δt使用的是折舊率，與經合組織2009年手冊保持一致。則i類資產的使用者成本或資本服務為：

沿襲蔡曉陳（2009）和孫琳琳、任若恩（2014）的觀點，使用Tornqvist指數計算資本服務物量指數，表示為：

或表示為超越對數函數形式：

其中：kt表示當期資本服務量，Ki,t表示i類資產年的生產性資本表示各類資產的加權權重，可得：

三、數據來源

本文選擇我國火電上市公司作為分析對象，參考證監會（2017）發布的行業分類結果，共計28家火電公司，本文不計從事熱電聯產與內燃機發電的公司，且所采用數據為該上市公司中的火電部分。其中，浙能電力股份有限公司缺乏2013年之前的數據，湖北能源集團股份有限公司由于資產置換導致資產前后不同質，實際分析對象為26家火電公司。由于火力發電受限于電力系統技術平衡要求，產成品并無存貨，其他投入如煤炭等燃料難以估算，所以估算對象不包括存貨。另外，國內企業只擁有土地使用權屬于企業的無形資產，由于無形資產的測算目前仍有爭議，故本文測算對象僅為固定資產。

1.年齡—效率剖面與年齡—價格剖面的構造。因國內并無相關調查數據，年齡—效率剖面參數引用澳大利亞統計局設定的參數（ABS，2015），并取公司年報公布的資產折舊年限范圍平均值作為資產平均使用壽命。新增固定資產本身為流量，將前后兩年的固定投資價格指數平均值作為年中固定資產價格指數，對年齡—效率剖面做同樣調整。

確定年齡—效率剖面后便可構造年齡—價格剖面，需要確定貼現因子、租賃價格與價格平減指數。貼現因子反映了持有資本品的機會成本，需要同時反映貨幣的時間成本與風險成本。由于火電廠投資成本高昂，面臨較大政策的不確定性，且期望較高的基準收益率，故選擇央行公布的長期貸款（5年以上）利率作為貼現因子。對于投資價格指數，本文使用固定資產投資價格指數，數據缺失年份參考張軍等（2004）的研究構造隱含價格指數，設定2015年為基年。對于CPI平減指數，其一籃子構成主要為居民消費用品，用來剔除固定資產價格并不合適，相較而言GDP平減指數能夠衡量生產的所有物品與勞務的價格，反映了企業或政府購買的物品價格變動，故本文選用世界銀行發布的中國GDP平減指數剔除貼現因子的價格因素。

在該體系下，年齡—價格剖面與年齡—效率剖面不重合，租賃價格的計算如式（10）所示，需獲得資本品購置價格、折舊率、資本回報率與資本利得率。其中：購置價格可借鑒美國勞動統計局（BLS，2015）使用資本品價格平減指數代替；資本收益率可使用外生方法確定（參見下文）；資本利得率可使用投資價格平減指數計算。折舊率的確定需要凈資本存量數據，凈資本存量又要求得到年齡—價格剖面，從而產生矛盾。澳大利亞統計局（ABS）假定大多數資本品具有相同年齡—價格剖面，說明其在推算年齡—價格剖面時，將歷年租賃價格設定相等，這亦是曹躍群等（2013）、葉樊妮（2009）采用的方法，此時f=1，一次計算結束后，不再迭代。對于建筑等壽命較長的資本品，未來相關數據并不存在，因此沿用2015年的租賃價格與貼現因子數據。假定購入半年后（即第一年年末）資產的租賃貼現收入差別僅由效率下降引起，忽略貼現上的差異，從而得到年齡—價格剖面。

2.使用者成本計算。資本回報率可由內生法（Exogenous）或外部法（Endogenous）得到，由于已假定購置價格相等，故使用外部參考值。資本回報率需體現持有資本的機會成本，借鑒白重恩、張瓊（2014）對中國資本回報率（未剔除稅收）的測算，對于2014、2015年兩年的資本回報率沿用2013年的測算結果。為保持測算過程的一致性，使用GDP平減指數剔除價格因素。

綜上，購置價格由固定資產投資價格平減指數代替；資本利得率由固定資產投資價格平減指數計算；由式（9）計算折舊率。使用者成本公式（10）改寫為：

3.投資序列與退役。經合組織發布的手冊對處置與退役之間并未做十分嚴格的區分，僅提及相較于退役，處置還包括轉讓他人仍有生產能力的資產，暗示退役和處置的區別在于資產是否因達到使用年限而退出資本服務。作為測算對象的上市公司年報僅公布每年固定資產的減少數據，該部分數據包含報廢、出售子公司、轉入在建工程等情況，囊括了經合組織定義的處置與退役。結合固定資本形成定義，投資序列使用新增固定資產，固定資產減少數據代替處置與退役，不再假設退役函數，處理方法參見下文。

投資序列數據包括當年新增與在建工程轉入，當年新增又包括購買與合并公司增加兩部分。雖然合并公司得到的資本生產效率小于1，但不可能獲知該部分資產的詳細信息，故本文將其視為全新，不做調整。對于在建工程轉入部分需使用之前年份的價格平減指數進行調整。火電廠建設周期一般為兩年且部分工程如機組改造所需時間較短，故本文取平均值，即假定在建工程發生時點為轉入在建工程前的1.5年，即利用1.5年前的固定資產投資價格指數進行調整。

本文以公司年報為數據來源，由于在上交所上市的公司缺失成立至上市或1998年以前的數據，在深交所上市的公司缺失2000年以前的數據，故需估算出缺失年份的投資數據。本文假定缺失年份公司的生產能力是均勻擴張的，若忽略技術進步的影響，近似認為缺失年份投資額在換算成基年價格后相等。這樣處理的主要目的在于避免高估早期資本存量，對后續年份的影響逐漸減小（李賓，2011）。基于上述假設，估算方法如下：

化簡得到缺失年份的新增固定資產數據為：

其中：i表示已服役年限；T表示數據缺失年份；其他參數含義與前述相同。

4.減少值的處理。公司財務報表中的固定資產減少數據包括退役、處置、出售子公司。該部分的數據由服役不同年限的固定資產以歷史價格累加得到，其價值為固定資產原值扣除已計提折舊額。國內對會計折舊的處理一般采用年限平均法，故本文假設如此。則某年固定資產減少可表示為：

其中：Dect表示財務報表上t年固定資產減少值；Idi表示i年前增加資產中（即已服役i年）在t年退役的部分；re表示財務會計上假定的凈殘值率。在當年處置或退役的數值為歷史價格累加值，故此處不需價格調整。j表示t年距公司成立的時間長度，life表示資本服務壽命，本文假定所有固定資產均為公司成立后購入，故取兩者較小值。則在雙曲模式下，減少部分資產所對應的生產性資本為：

i與前述相同。顯然Idi無法直接求得，假定存在同樣在t年退役的已服役N年資產IdN（只是為服務計算虛構的），期望其在t年退役時剩余價值等于Dect,P，則：

若虛構的該部分固定資產在退役時實際對應的生產性資本等于Dec′t,P，兩者之差表示為：

將式（20）與（21）代入式（23），得：

同理可推得計算凈資本存量時：

會計規范要求殘值率設定不超過5%，假定re=3%，利用迭代計算程序，求取ΔP、ΔW最小時分別對應的NP、NW。由財務報表公布的Dec與計算獲得的NP、NW，可得到近似減少的生產性資本與資本存量為：

5.特殊問題與調整。上市公司報表數據中存在資產的重分類問題（原值總和不變，部分資產重新劃分類別），由于絕大多數情況下調整額占原值的比重極小，因此將增加值計入當年新增，減少值計入當年減少。另外，少數年份重分類數額較巨大，某項資產大部劃分為其他資產導致計算結果出現負值，此時重新選擇出現負值的年份作為基年，即只計入當年新增固定資產與在建工程轉入值，計算當年及后續年份的生產性資本與凈資本存量。

四、測算結果與分析

火電公司可分為五大發電集團、其他全國性公司與區域性電力企業。由于各個省所處地理位置的技術條件與經濟發展狀況存在差異，本文將地域性公司按照所屬網調劃分為華東、華北、華南（南方電網）、華中、東北與西北。假定各公司之間和同一類別資產同質，將各區域各公司生產性資本合并為建筑、設備與其他三項，計算公司資產累加后的資本服務物量指數，計算方法與各公司的物量指數計算方法相同。另選擇公司經營性收入（剔除價格因素）與生產性資本計算得到固定資本投入產出比（以下簡稱“資本投入產出比”）。限于篇幅測算過程未列出，本文選擇2005～2015年的資本服務物量指數與資本投入產出比（神華集團于2006年才開始涉足發電，故其曲線從2006年開始），結果如圖2～7所示：

圖2 全國性火電企業固定資本投入產出比與資本服務物量指數

圖3 華東區域火電企業固定資本投入產出比與資本服務物量指數

圖4 華北區域電力企業固定資本投入產出比與資本服務物量指數

圖5 華中區域電力企業固定資本投入產出比與資本服務物量指數

圖6 華南區域火電企業固定資本投入產出比與資本服務物量指數

圖7 東北區域火電企業固定資本投入產出比與資本服務物量指數

圖2～7的資本服務增速表現出明顯的地域差異。其中東北企業在2005年的資本服務增長極高，華中、華北企業于2006～2007年、華南企業于2005～2008年、華東企業于2007～2008年始終保持高速增長，全國性企業在2007年由2006年的高速增長短暫回落后，2008～2009年再度保持資本服務高速增長。考慮到2003年左右國內電力供應嚴重不足與火電機組的建設周期，火電公司在2003年后將大規模建設電源為發展重點，測算結果與林伯強（2004）預測的新機組將在2006年大量投產一致。

大量機組的投產使得用電缺口逐漸縮小，至2008年除電力市場的供需情況已發生轉變，“節能調度”政策使得調度計劃向清潔、高效機組傾斜，電力工業的發展要求服從國家實現單位GDP能耗水平下降的約束性指標，中小機組難以盈利，再加上2008年金融危機導致的全社會用電量增速迅速下滑，本文測算的26家公司中有17家資本產出比出現上升趨勢。其中，東北、華中、華北（除京能電力外）企業、華南的寶新能源、國電電力、國投電力、大唐發電和申能股份上升趨勢最為陡峭。2009～2010年后，26家公司中有21家資本產出比呈現下降趨勢，這源于2008年年底經濟形勢好轉帶動用電量增加（2010年1月的累計同比增速甚至達到40.14%），火電機組的利用小時數亦回升至5031小時，但吉電股份資本投入產出比自2009年后仍不斷攀升。

由于2010年后國內貨幣政策轉為穩健，融資難度加大，2012年后“去產能”成為經濟工作重點之一，社會用電量再未出現劇烈增長。另外，水電、核電、新能源機組快速擴張，對火力發電空間形成進一步擠壓；“上大壓小”的政策下，落后煤電產能被淘汰，體量較小的火電企業面臨巨大的環保壓力。但在圖2～7中，2013年華北、華南與2014年華東的火電企業資本服務增長出現反彈，華中企業的資本服務增速則在2015年陡增，全國性企業在2011～2013年與東北企業在2008～2012年始終維持著較高增速。結合火電公司的年報強調產能過剩對公司經營威脅的同時，發展戰略中制定擴大裝機與儲備容量規模的長遠規劃，表明面對電力需求增長的疲軟，由于燃料成本受制于市場價格波動，上網電價主要受制于煤電價格聯動機制，因此擴大生產規模，建設高參數、大容量機組以爭取更多調度電量與市場份額成為公司最為重要的應對措施。火電企業資本投入的持續增長造成投資過剩，全國火電利用小時數于2011年后開始快速下滑，2015年電力供需情況已惡化為區域或區域內部分省份出現供大于求的狀況。測算對象中22家火電公司的投入產出比在2012～2013年后再度開始上升，除華中區域外，資本物量指數速度在2015年下降至接近100，即前期投資過剩造成經營效益惡化后，資本服務投入增長再度降溫。相較而言，華東地區企業（除上海電力外）、廣州發展、贛能股份資本產出比在2012～2015年波動平穩。

上述分析結果表明，火電企業的資本投入增長表現出隨經營環境變化的周期性波動，即當用電缺口較大時，火電企業開始大量建造機組，但由于機組建造時間遲延、缺乏統一規劃，使得供給不足在機組投產后逐步轉變為超額供給，而轉變階段的企業“爭搶”市場份額行為將加劇超額供給，隨著資本投入增長趨緩，供給矛盾減弱并再度向供給不足方向發展。進一步對比2015年的資本投入產出比與2005年的資本投入產出比，有17家公司的資本投入產出比經過10年的發展不降反升，其中除華電能源、皖能電力輕微上升外，其他企業的上升趨勢甚至十分明顯。故火電企業的資本投入增長并未改善企業經營效益，還會造成資本投入產出比的周期性波動。反觀近些年呈現下降趨勢的四家公司中，申能股份與廣州發展總營業收入中電力業務收入占比不足50%；贛能股份所在的江西省在2013年的社會用電量累計同比增長達18.39%，2014年與2013年基本持平，經營環境良好，但在2015年后由于大量機組投運與社會用電量下滑，資本投入產出比開始上升；韶能股份2013～2015年的水電裝機容量占比接近70%，不易受上述外部環境變化的影響。

五、結論與建議

本文的測算結果表明，各區域公司資本服務增速與資本投入產出比變動趨勢具有明顯區域性差異。全國性火電公司除華能國際外，各公司資本投入產出比表現隨宏觀經濟變化的周期性波動。且經過10年的發展，除華能國際之外的全國性火電企業的資本投入產出比反而出現上升，這與國內高參數、大容量機組（效率優于舊機組）的不斷投產相悖，表明全國性火電公司的投資行為并未真正地提升企業的收益水平，顯示出經營管理缺乏長遠規劃的特點。華中（除贛能股份外）、華北（除廣州發展外）和東北區域的火電公司經營管理同樣體現了該特征。但較之于全國性企業，三個地區的資本服務增長波動更為劇烈，這說明外部經營環境的短期變化在三個區域的投資決策中扮演了主要角色。華東區域2009年后資本投入增長趨于平穩，除上海電力之外，其他公司資本投入產出比僅有小幅波動，且華東地區的資本投入產出比較其他地區偏低。不可否認的是華東區域因經濟發達而用電需求旺盛，但這同樣表明華東區域企業經營管理水平相對優于其他區域，對外界宏觀環境變化有較強抵抗能力。通過分析近年資本產出比呈現下降趨勢的企業，發現產業結構多元化的企業經營較為靈活，受經營環境變化的影響較小。

根據上述結論，為提高火電企業的經營管理水平，使資本投入的增長能夠真正提升企業的成本效益水平，本文建議：①火電企業在經營管理上應加強對市場和經濟形勢的中長期發展預測，基于此超前規劃企業電源建設計劃，依據市場信號具體調整，同時多元化機組結構。②當前應加強對電力企業機組投資建設監管，避免火電企業之間的無序競爭。③未來國內電力市場改革應及早建立容量市場制度，在充分考慮國民經濟增長、產業需求和供電安全的基礎上規劃電源建設容量，以拍賣形式出售給電力生產商，從而避免無序擴張造成的資源無效配置，以及經營環境周期性變動對電力企業長遠發展的阻礙。④未來電力市場改革應放松對火電上網價格的管制，給予火電企業經營更大的靈活性。

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