輝山乳業崩盤帶來的審計思考

（副教授）

一、事件回顧

遼寧輝山乳業集團有限公司（以下簡稱“輝山乳業”）總部坐落于沈陽，是東北地區最大的民營奶制品企業。2013年9月27日，輝山乳業在香港證券交易所成功上市，募集到資金61億元。上市后的輝山乳業雄心勃勃，一方面要走出東北、占領全國市場；另一方面要打造從牧場養殖到奶品加工的全產業鏈模式。在董事長楊凱的帶領下，輝山乳業先后投資200多億元，在遼寧沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺，以及江蘇鹽城等地投資建設了良種奶牛繁育及乳品加工產業集群項目。瘋狂的產能擴張導致公司的資產規模急劇膨脹，截至2016年9月30日，輝山乳業上市板塊總資產達到341億元。

然而在2016年12月，著名國際做空機構渾水公司發布了質疑輝山乳業財務造假的調查報告，該調查報告提供了很多輝山乳業財務造假的確鑿證據，輝山乳業遂陷入輿論漩渦并面臨巨大的資金壓力。在勉強支撐了兩個多月后，2017年3月23日，由于公司財務負責人葛坤離奇失蹤，導致23家債權人到公司催債，輝山乳業資金鏈斷裂的消息不脛而走，次日輝山乳業股價狂跌85%，蒸發市值322億港元，公司股票開始停牌。2017年11月16日晚間，輝山乳業在港交所發布公告稱，截至2017年3月31日公司的綜合凈負債有可能達105億元，公司進入臨時清盤。2017年12月5日，輝山乳業的兩家附屬企業正式啟動破產重整程序，至此名噪一時的輝山乳業正式崩盤。

二、事件啟示

雖然現在還沒有針對輝山乳業的官方調查結論，但輝山乳業存在較嚴重的財務造假是沒有爭議的。作為輝山乳業多年的審計單位，畢馬威會計師事務所卻未能發現其財務造假的跡象，每年均出具了標準無保留意見的審計報告。這不能不讓廣大審計人員反思：為什么做空機構不看賬本和憑證就能發現財務造假？為什么審計的風險評估程序沒有發現重大錯報風險？為什么看似龐大興旺的企業轉眼就不能持續經營？縱覽輝山乳業從興盛到崩盤的全過程，本文總結出以下幾點啟發：

（一）信數據不如信常識

財務數據很重要，但財務數據本身因受太多因素的干擾而容易失真，所以不能只看財務數據，還要思考財務數據所反映的商業邏輯。商業邏輯大多數都沒有問題，但有時花哨的商業邏輯會把人引入歧途，例如賈躍亭的“生態化反”、輝山乳業的全產業生態鏈，這時比商業邏輯更重要的是常識。常識因為過于樸素而容易被人忽略甚至忘記。審計有時候也不需要很高深的專業知識，僅僅靠常識就足以判斷事情的真假。

牛要產奶就必須吃草，奶的產量越大，所消耗的牧草就越多，這是一個常識。而輝山乳業首先就違背了這一常識，表1、表2即說明了問題之所在。

表1 輝山乳業原奶產量與苜蓿草收割量 單位：萬噸

表2 輝山乳業營業收入 單位：億元

從表1、表2可以看出，輝山乳業的原奶產量、營業收入一直在增長，但其苜蓿草的收割量卻一直在下降，兩者相互矛盾。可能有人會疑惑，奶牛一定要吃苜蓿草嗎？燕麥草或其他牧草能否代替？答案是否定的。苜蓿草是豆科牧草，被稱為“牧草之王”，孕蕾期紫花苜蓿的粗蛋白含量是玉米的2.74倍，紫花苜蓿葉的粗蛋白是玉米的4.3倍，紫花苜蓿賴氨酸含量是玉米的4倍多，組氨酸、精氨酸、丙氨酸均是玉米的2倍，這是一般牧草所不及的。根據輝山乳業的乳品出廠標準，蛋白質含量要達到3.1g/100ml，比國家標準高出0.2g/100ml；脂肪含量要達到3.3g/100ml，也比國家標準高出0.2g/100ml。要想生產的乳品達到這種品質而成本又不能太高，就必須保證飼料中的苜蓿草含量。此外，苜蓿草對于保證牛的健康也有很大的意義，不是精飼料可以代替的。奶牛的四個胃中有一個是瘤胃，離開優質的牧草（主要是苜蓿）就會引起瘤胃內微生物態的紊亂，進而影響奶牛的健康與生產。

本質上講，牧草作為一種特殊的“填充物”，能為反芻動物提供至少以下四種其他飼料源（如秸稈和糧食）無法替代的功能：其一，保證反芻和唾液的分泌；其二，幫助奶牛對飼料進行咀嚼；其三，促進瘤胃理想的pH值，形成理想的“食物墊”；其四，促進瘤胃中微生物的合成。而且，牧草在完成上述“使命”的同時，還提供了大量必要的蛋白質和多種維生素等營養物質。由此可見，苜蓿草是飼養奶牛、保證優質的乳品來源所不可或缺的。

輝山乳業違背的第二個常識就是其盈利能力（毛利率）比行業領先者（如伊利股份、蒙牛乳業、光明乳業）高出很多，這由表3可以看出。

由表3可知，2013～2016年輝山乳業的毛利率一直穩定在50%以上，比行業前三的毛利率水平高20%左右。這就引出一個問題：在充分競爭的牛奶市場，輝山乳業靠什么取得如此高的毛利率呢？輝山乳業在其IPO招股說明書中宣稱，苜蓿草的生產成本約為70美元/噸，而進口苜蓿草則約為400美元/噸，由于公司的苜蓿草實現了全部自給自足，因此在物流成本和質量方面有優勢，公司預計能夠在縮短供應鏈方面每年節省0.83億～1.1億元。可見，輝山乳業高毛利率的基石是苜蓿草的自給自足。

但根據常識，渾水公司對此產生了高度懷疑，因為輝山乳業的苜蓿種植基地主要分布在遼寧省昌圖縣的遼河兩岸，而遼河是有名的“十年九澇”。苜蓿草耐旱怕澇，旱則不長，澇則死亡，加上東北地區寒冷天數過長，適宜苜蓿草生長的天數少，其種植基地根本無法達到年收5～8次、平均畝產干草3500公斤的產量水平。以此為切入點，渾水公司展開調查，最終發現輝山乳業的苜蓿草產量根本無法自給自足，必須依靠大量外購。而大量外購將導致其成本上升，進而無法維持高毛利，這與其呈現的財務數據不符，因此公司必然存在財務造假。

（二）看賬本不如看現場

賬本是由被審計單位提供的，在其管理層蓄意財務舞弊的情況下，各種原始單據和記賬憑證都可能造假，賬本也就不可信了。做假賬容易，做假現場卻很難。作為一家做空機構，渾水公司不可能像審計單位畢馬威那樣得到輝山乳業的配合，拿到公司內部的各種賬本和原始單據，于是它選擇到現場進行查看，圍繞現場開展各種調查。渾水公司的調查人員到輝山乳業的牧場進行一番觀察后就有了以下幾項發現：

首先，調查人員拍到很多裝牧草的箱子，這些箱子上面顯示制造商為美國安德森公司，于是渾水公司聯系了安德森在中國的進口代理商，證實輝山乳業已連續三年成為其客戶。根據該代理商提供的數據，輝山乳業于2013年開始從安德森公司進口苜蓿草，當年進口約7萬噸，2014～2015年，因中國牛奶市場疲軟而下降至3萬～4萬噸/年，2016年略有改善。這直接戳破了輝山乳業苜蓿草自給自足的謊言。

其次，調查人員發現輝山乳業的養牛場建設成本很可能被高估。渾水公司一方面派調查人員到部分牧場進行現場走訪觀察，另一方面使用無人機對部分輝山乳業牧場進行拍照。觀察發現，輝山乳業很多牧場建設標準不高，有不少牧場還存在屋頂生銹、遲遲不能投產、擠奶設備缺乏等問題。渾水公司根據觀察資料和航拍照片，綜合專家意見后推斷輝山乳業IPO后有31個新“標準”牧場的建設資本支出總共夸大了8.93億～16.68億元。

最后，調查人員發現很多牧場難以支持高產量。調查人員考察了輝山乳業于2013年9月IPO之前建成的18個牧場，通過拍攝照片并采訪多名現場員工，獲得了有用的信息，包括牧場破裂的墻壁、粉碎的混凝土、粗糙的維修、破門、生銹和已破損的屋頂。牧場缺乏建筑維護，因此牧場中存在大量的碎片，環境較差。

（三）看資產不如看杠桿

著名財稅專家馬靖昊曾經說過：“負債就像是企業的阿喀琉斯之踵，是企業最弱也最致命的一環。”過高的杠桿會導致一些企業資金鏈緊繃，一旦外部環境或企業經營上出現什么風吹草動，敏感的債權人就會蜂擁而至，企業就很可能面臨無法持續經營的危險。并且，高負債帶來的壓力也容易使企業進行財務舞弊和虛假陳述。因此，審計師在進行風險評估時，不能被企業的資產規模所迷惑，而應該深度透視其負債情況，從持續經營和虛假陳述兩個方面控制自己的審計風險。輝山乳業在達到10倍杠桿率后崩盤給我們的啟示是，在審計負債時至少要評估以下幾個方面：

1.企業是否存在“短債長投”的期限錯配問題。“短債長投”就是把短期經營用的流動資金貸款挪用到長期資產的建設中。一旦企業的流動資金被挪作固定資產投資、項目建設或者房地產項目投資之用，短期信用到期就可能導致企業無力償還貸款。除了與企業關系特別好的債權人可以對其采用“借新還舊”手段緩解還款壓力，大部分情況下要么“拆東墻、補西墻”，玩“十個茶杯、五個蓋子”的游戲，要么調用部分原有的營運資金來償還到期的貸款，造成企業生產經營出現“失血”現象，最終導致企業因生產經營不善，銀行不給企業續貸、轉貸，而面臨倒閉。輝山乳業的審計單位畢馬威會計師事務所指出，截至2016年9月30日，輝山乳業短期借款的金額為110.87億元，占總借款的70%以上，超出其流動資產18.71億元。在董事長楊凱的帶領下，輝山乳業先后投資了200多億元，在遼寧沈陽、錦州、阜新、撫順、鐵嶺，以及江蘇鹽城等地投資建設良種奶牛繁育及乳品加工產業集群項目，這些投資基本上都是長期投資，導致輝山乳業不得不總在“借新還舊”。

2.企業的資金來源與融資方式。企業在資金不緊張的時候，一般是依靠銀行借款或商業信用來進行債務融資；但當資金非常緊張時，就會呈現出資金來源廣、融資手段多的特征，輝山乳業就是典型的例子，它的資金來源非常廣。2017年3月23日遼寧省金融辦組織召開輝山乳業債權人會議，到場的商業銀行就有22家。實際上除了這22家商業銀行，輝山乳業的債權人還有P2P網貸公司、融資租賃公司、信托投資公司、地方金交所等，總數達到70多家，這其中并未包括應付款項金額巨大的供應商。此外，輝山乳業的融資方式多樣，除了傳統的銀行借款、占用供應商資金等融資方式，輝山乳業還嘗試了發行定向融資計劃。從2016年10月開始，輝山乳業在大連金交所發行定向融資計劃，每期200萬元，計劃發行75期。輝山乳業還在進行傳統融資租賃的同時，嘗試了罕見的“活體售后回租”，即將原屬于本公司的4萬多頭奶牛先出售給盈華融資租賃有限公司然后再租回，租期為五年，對價7.5億元。這說明輝山乳業資金極度緊張且難以再從銀行獲得貸款。渾水公司也在做空報告里寫道：“輝山正在尋求創意融資，我們認為這顯示了它的絕望。”

3.特別關注公司的股權質押。所謂股權質押，就是公司以其持有的股權作為質押標的物進行融資的一種方式，其目的無疑是融資。股權質押與公司的股價表現密切相關。如果股價下行觸及警戒線或平倉線，一方面公司的股票可能會被金融機構強制平倉，另一方面又會引發眾多債權人的追債行為。如果被強制平倉，股價在大量賣盤的打壓下會進一步下跌，從而加劇債權人的追債行為；追債行為一旦被公眾得知就會造成恐慌性的拋售股票行為，進一步加劇股票下跌。在這樣的情況下，公司不僅要應對債權人的追債行為，同時還要拿出大量資金買進自家股票以穩定股價。在兩面夾擊的情況下，公司的資金鏈很可能會斷裂，最終導致整個公司在短時間內崩盤。

4.企業的非上市體系。每個公司都存在于一定的生態系統中，因此審計一個公司時不能只關注其上市部分，還要關注它的非上市體系。樂視生態崩盤后曝出其上市部分與非上市部分之間糾葛不清、資金相互占用的狀況就是一個例證。根據21世紀經濟報道記者的報道，截至2017年3月30日，輝山乳業上市公司體系負債達140億元，非上市公司體系負債可能達300億元。而這兩部分都在大股東楊凱的控制下，兩者資金的相互調度與占用是不可避免的。例如，輝山乳業大股東楊凱將自己持有的輝山乳業股權向平安銀行等金融機構質押來幫助輝山乳業融資。從2014年開始，為對沖老股東和財務投資者不斷退出以及做空機構做空對于股價的沖擊，楊凱累計增持公司股份共50次左右，耗資粗略計算約50億港元。這50億港元是哪里來的？我們可以合理推測，輝山乳業融資得來的資金基本上都被大股東以各種形式拿走用于增持輝山乳業的股份，或者說是用于逼空、護盤。

（四）看股價不如看股東

很多有問題的上市公司其股價較高而且穩定，那是因為背后有莊家在“坐莊”，導致我國股市出現眾多“股系”，如德隆系、中植系、涌金系、明天系等。因此，審計時與其看一個公司的股價表現，不如看其主要股東的表現。上市公司的主要股東股權變動往往是公司經營情況變化的一個重要信號。優質投資者入駐或主要股東增持一般代表這個公司基本情況較好，發展前景值得期待；優質投資者撤離或主要股東減持則往往意味著公司經營出現了很大的問題。

輝山乳業崩盤之前，其問題早已露出苗頭，主要表現為戰略投資者紛紛撤退。2014年4月，輝山乳業的禁售期一結束，公司的基礎投資者瑞士食品公司等三家公司就迫不及待地全部出售所持有的公司股份。2014年4月24日、30日和2014年5月7日，三家公司累計減持13.46億股，套現24億港元，輝山乳業的股價也從最高時的3.2港元跌至最低時的1.5港元，跌幅超過50%。2015年4月22日，另一個重要的基礎投資者——香港新世界發展有限公司在場外以每股1.73元的價格，全數出售其擁有的7.23%的股權（約10.3億股），涉及金額約18億元。2016年4月26日，伊利股份對外宣布將持有的輝山乳業約1.45億股普通股股份全部轉讓。2017年3月20日，公司的另一主要股東葛坤在減持3725萬股后便失蹤，至今下落不明。主要股東離場的同時并沒有其他優質的股東進場，而是大股東楊凱不斷增持，到2016年年底，楊凱的持股比例從三年前的49.73%上升到了74.06%，逼近75%的上限。而楊凱之所以不斷增持，主要是迫于股權質押帶來的債務壓力。

這些主要股東比外界的各類主體能更快、更深入地了解公司的實際經營情況，他們的表現暗示了公司的基本經營情況，此時審計師應相應地調整審計的重要性水平，并通過搜集更多的審計證據來降低審計風險。

（五）看“多方”不如看“空方”

類似渾水公司這樣的做空機構有個雅號叫“啄木鳥”，因為它們能發現并揭露劣質的上市公司，從而起到保護資本市場健康發展的作用。這類機構經常能發現審計師未能發現的問題，因而他們的存在為審計師提供了更立體的審計視角。基于此，審計師在審計過程中一定要重視做空機構的做空報告。做空報告之所以有參考價值是因為做空一般有一定的事實依據，做空固然能贏利，但其成本也非常高。做空的成本主要體現在三個方面：一是做空前做空機構或其一致行動人要建立較大的空方頭寸，一旦做空失敗就會造成巨大經濟損失；二是做空要付出很高的調查成本，這往往不亞于對做空對象進行一次盡職調查的費用；三是做空面臨的阻力很大，空方對面的對手太多，如公司及公司關聯方、債權人、投資者等，如果做空沒有充分的依據，最后很可能招致訴訟和法律制裁。也正是因為做空成本高，做空機構選擇做空對象時都非常謹慎，前期功課都做得比較扎實。而且，專業做空機構采取的調查分析方法很多時候比審計師、券商更為專業和細致。

1.專業做空機構善于尋找突破口，審計中常用的分析性程序被做空機構用得更加深入。由于審計單位和客戶高度一致的利益關系，其應用分析性程序往往是例行公事，主要是為了滿足審計工作底稿的要求；而專業做空機構則在利益上與做空對象完全對立，他們利用分析性程序是為了尋找做空對象的軟肋并精準打擊。在操作上，專業做空機構要比審計師閱讀更廣泛、更立體的資料，并利用數據挖掘技術對信息進行交叉核對與分析，這往往是行之有效的，因為造假公司編造一個謊言容易，但要做到這個謊言與其他信息環環相扣、天衣無縫是非常困難的。例如渾水公司不僅看了輝山乳業的財務報表，還搜集了輝山乳業有關牧場建設的招投標文件、第三方投資機構的調研報告、媒體的新聞報道，并匯集了上下游和離職員工對其的態度以及隱藏的關聯方關系等。多種渠道的信息匯集后，渾水公司很快就發現了輝山乳業虛報毛利率的問題。

2.專業做空機構非常重視實地調研。俗話說，“耳聽為虛，眼見為實”。渾水公司一方面自己組織了多個調查小組奔赴遼寧，另一方面又雇用了第三方調查機構進行配合。多個調查小組分別到牧場、苜蓿草種植基地、施工工地、供應商所在地、客戶所在地了解實際情況。對于一些調查人員無法進入的地方，渾水公司還動用無人機等工具進行拍照或錄制視頻。正是通過實地調查，渾水公司弄清了輝山乳業虛報牧場建設成本、高估奶牛產量的事實。

3.專業做空機構重視借助行業專家的力量。我國有句老話叫作“隔行如隔山”，這形象地反映了行業壁壘之高。借助行業專家的力量，做空機構不僅可以搜集更專業的信息，還可以對已采集的信息進行篩選并做出比較準確的判斷。渾水公司就是通過對多位牛奶行業專家進行訪問，進而分析得出了輝山乳業財務造假的結論。

（六）看企業不如看行業

由于財務造假成本低，資產、收入難以核實等原因，農業股歷來是財務造假的高發區。從以前的草原興發、藍田股份、銀廣夏，到近幾年的參仙源、綠大地、萬福生科、新大地、獐子島，這些投資者“耳熟能詳”的名字背后都有讓人眼花繚亂的財務造假手段。著名的證券自媒體“集思錄”曾發布了一個投資者總結的上市公司財務造假行業構成比例，在其收集的106家樣本企業中，農林牧漁業有21家，占比19.81%。

就輝山乳業所在的牛奶行業來說，2012年就發生了兩起涉嫌財務造假的企業。其中之一是與輝山乳業同在東北的大慶乳業，大慶乳業的審計單位德勤會計師事務所因發現其財務造假而在2012年3月發表聲明拒絕再擔任其審計單位，幾個月后大慶乳業就發布了一個奇怪的公告，宣稱公司因暖氣管爆裂漏水導致財務資料及相關文件全部遭到損壞。外界無法對其財務造假行為進行審計調查，從此該公司開始了長達5年的停牌。另一家是來自湖南的澳優乳業，其因為提前確認了2011年12月的一筆1.23億元的收入及其他財務問題，被審計單位安永質疑，在輿論的漩渦里澳優乳業選擇長期停牌。

因此，審計師在審計一個公司時首先要看其隸屬哪個行業，了解該行業的盈利模式、經營特點是什么，有什么行業潛規則，該行業在業務運營、會計核算上的風險點在哪里，財務造假的概率高不高等問題。如果審計對象是農業類上市公司，審計師就要格外警惕，因為該行業的造假概率太高了。

三、結語

輝山乳業從上市到臨時清盤僅花費了三年多的時間，可謂“其興也勃焉，其亡也忽焉”。表面上看，是渾水公司的做空導致了輝山乳業的崩盤，實際上這是其發展思路的必然結果。一個公司在底盤不穩的情況下卻一味貪大、求全、求快，為了快速發展而不惜債臺高筑，進行財務造假。輝山乳業的崩盤固然是其自身行為所導致的，但仔細想一想，審計單位難道就沒有責任嗎？收取了審計費用、肩負著社會責任的審計單位由于落后的審計思維、不勤勉盡責的審計態度，導致不能及時發現被審計單位的財務舞弊和內部控制問題。如果審計單位不能幫助被審計單位在危險的道路上懸崖勒馬，那么獨立審計的價值又體現在哪里呢？

主要參考文獻：

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任明杰，江鈺玲．50次增持耗光50億港幣！輝山乳業大股東為了護盤竟把自己逼上絕路［N］．中國證券報，2017-03-26．