股票異質(zhì)性的CAPM實證檢驗

李起銓　歐芷晴　駱威

摘 要：本文針對 CAPM 模型在中國股票市場的適用性進(jìn)行了實證檢驗，根據(jù)行業(yè)分類抽取上海證券交易所2013—2015年216只股票作為樣本，分別進(jìn)行時間序列和橫截面分析。另外，考量不同行業(yè)地位的股票對市場風(fēng)險敏感程度的差異，將樣本股分為市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)和市場落后企業(yè)，結(jié)果表明CAPM 模型在中國不具適用性，大多數(shù)投資者更多地關(guān)注于短期獲利行為而不是選擇長期持有股票的投資策略，市場落后企業(yè)相較于市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)有較多的投機(jī)機(jī)會與投機(jī)活動。

關(guān)鍵詞：CAPM模型；資產(chǎn)定價；系統(tǒng)風(fēng)險；行業(yè)地位

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）03-0056-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.03.009

一、 引言

資產(chǎn)定價是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心問題，馬科維茨（Markowitz，1952）提出了均值—方差投資組合理論，其主要的貢獻(xiàn)在于將資產(chǎn)組合的收益與風(fēng)險進(jìn)行量化，奠定了資產(chǎn)組合管理理論的基石。20世紀(jì)60年代，美國學(xué)者夏普（Sharpe，1964）、林特爾（Lintner，1965）和莫辛（Mossin，1966）等在馬科維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，基于市場競爭以及投資人同質(zhì)性預(yù)期的假設(shè)，建立資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM），說明風(fēng)險性資產(chǎn)收益與其風(fēng)險的數(shù)量關(guān)系，通過此模型不但可以清楚地了解資產(chǎn)的預(yù)期收益率與市場風(fēng)險之間的互動關(guān)系，也能夠提供在風(fēng)險和收益不確定的條件下資產(chǎn)的均衡定價，因此在資本市場的各個領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用（包括證券估值、投資風(fēng)險與收益的衡量、投資組合的績效評估和公司理財中資金成本的測算），成為現(xiàn)代金融理論的支柱。

雖然CAPM可以改進(jìn)并完善資本市場的運(yùn)行規(guī)律，但國內(nèi)外對于CAPM 在資本市場的適用性目前仍存在許多爭論，與西方成熟的資本市場相比，中國股票市場具有一定的特殊性，使得資產(chǎn)的期望收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險（Beta）之間的均衡關(guān)系面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，因此，探討CAPM模型有效性對資本市場的每位參與者具有現(xiàn)實性的指導(dǎo)意義。本文通過對中國股票市場的分析，試圖回答以下問題：預(yù)期收益率與系統(tǒng)風(fēng)險的互動關(guān)系；驗證市場上是否會存在套利機(jī)會或投機(jī)行為，探究CAPM模型是否適用于中國股票市場。此外，更進(jìn)一步考慮股票異質(zhì)性對CAPM實證檢驗的影響，分析處于市場領(lǐng)導(dǎo)地位股票和處于落后地位的股票對于CAPM的適用程度是否有所不同。通過上述的分析，可以幫助投資者了解中國股票市場不同性質(zhì)的股票對于系統(tǒng)風(fēng)險敏感程度的差異，為投資者擬定投資決策提供參考性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

西方學(xué)者在20世紀(jì)中期開始對CAPM模型進(jìn)行實證分析，Black、Jensen和Scholes（1972）以及Fama 和MacBeth（1973）對1969年之前的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，在CAPM模型的理論基礎(chǔ)上，提出了橫截面回歸的思想，試圖用往期估計的風(fēng)險變量來預(yù)測投資組合未來的收益率，結(jié)果表明平均股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)之間呈正相關(guān)關(guān)系，證實了CAPM模型在美國資本市場的有效性。然而，F(xiàn)ama和French（1992）利用1962—1989年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險并無顯著相關(guān)，CAPM模型并非有效。后續(xù)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)70年代之后平均股票收益與系統(tǒng)風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系變得越來越不明顯（Reginganum，1981；Lakonishok和Shapiro，1986）。

靳云匯和劉霖（2001）認(rèn)為與西方成熟的資本市場相比，中國股票市場的特殊性體現(xiàn)在以下兩個方面：其一，它是一個新興市場，存在許多不完善的地方，如以散戶為主體、投資者的短期投機(jī)性動機(jī)很強(qiáng)、禁止賣空等限制；其二，它仍然保留了許多計劃經(jīng)濟(jì)的特性。這些特殊性使得研究CAPM在中國股票市場的適用性顯得格外重要，大量的文獻(xiàn)開始對資本資產(chǎn)定價理論進(jìn)行實證研究。何惠珍（2012）以中國股票市場為研究對象，選取2007—2012的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明CAPM 在我國的股票市場適用性較高。然而，高揚(yáng)和陶媛（2007）利用傳統(tǒng)的時間序列和橫截面相結(jié)合的檢驗方法對上海股票市場 2004—2007 年間100只股票的周收益率進(jìn)行實證分析，檢驗結(jié)果表明β系數(shù)和股票預(yù)期收益率之間不僅不存在正相關(guān)的關(guān)系，而且也不存在線性關(guān)系。王軍超（2012）以上證180指數(shù)的成分股為研究對象，選取了2007—2008之間交易的 807只股票的月收益率數(shù)據(jù)，利用雙層回歸分析進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明β系數(shù)在CAPM 檢驗中并不穩(wěn)定，導(dǎo)致β系數(shù)和股票收益率之間相關(guān)性的不穩(wěn)定，在大部分時間里，無風(fēng)險收益為負(fù)數(shù)，這說明在上海證券市場中存在著投機(jī)性，標(biāo)準(zhǔn)的 CAPM 模型不足以解釋股票收益率。同樣，王軍和耿建（2012）、董大宇（2014）、張虎和鄒媛媛（2016）也證實該模型不適用于中國股票市場，雖然近幾年有部分學(xué)者以投資人的異質(zhì)信念或是投資者情緒驗證CAPM的有效性，例如朱宏泉、余江和陳林（2016）、張一和劉志東（2017），但仍無法得到一致的結(jié)論。

綜上所述，雖然近幾年國內(nèi)外學(xué)者大部分認(rèn)為CAPM模型不適用于股票市場，但是過去研究大多從某個具體行業(yè)角度，或者從整個股票市場的角度出發(fā)來研究CAPM的適用性，較少有針對股票性質(zhì)進(jìn)行細(xì)致的劃分。本文在研究整個股票市場的同時，依據(jù)企業(yè)綜合實力的強(qiáng)弱來劃分處于市場領(lǐng)導(dǎo)地位股票和處于落后地位的股票，由于上述兩類股票性質(zhì)不同，抵抗市場風(fēng)險能力也有所不同，這使得我們有必要再次檢視CAPM的適用程度。本文選取 2013年1月至 2015 年12月這三年的樣本數(shù)據(jù)，采用回歸分析方法（橫截面檢驗）對CAPM模型進(jìn)行檢驗，據(jù)以了解CAPM模型是否適用于中國股票市場。由于股票收益與風(fēng)險的關(guān)系變動對投資者和經(jīng)營者的投資決策行為具有較大影響，使得本文的研究更具有實質(zhì)意義。

三、理論模型分析及假設(shè)提出

資本資產(chǎn)定價模型以證券組合投資理論為基礎(chǔ)，對于資本市場提出了市場競爭和投資人具有同質(zhì)性預(yù)期兩大假設(shè)，具體為：（1）無稅賦和無交易成本；（2）沒有投資人的財富大到可以影響價格；（3）所有相關(guān)信息都可以被公開和取得；（4）所有證券都可以交易，所有投資人以無風(fēng)險的收益率作為借貸利率，且可以無數(shù)次借貸；（5）所有投資者都在同一證券持有期內(nèi)規(guī)劃自己的投資行為；（6）投資者均為理性，采用馬科維茨的最優(yōu)投資組合選擇模型。CAPM 理論認(rèn)為當(dāng)證券市場達(dá)成均衡時，個別資產(chǎn)的期望收益率為：

五、實證分析

（一）時間序列分析

1. 個股系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)β的描述性分析。本文首先利用模型（5）對第一期數(shù)據(jù)進(jìn)行個股[β]值的回歸估計，結(jié)果顯示在216次回歸中，接近99%的股票[α]的p值大于1%的顯著性水平，檢驗結(jié)果無法拒絕α為零原假設(shè)，[α]不存在。另一方面，將近73%的股票[β]系數(shù)的P值小于5%的顯著性水平，拒絕[β=0]的原假設(shè)，雖然證明系統(tǒng)風(fēng)險的存在，但仍有部分股票的收益率受系統(tǒng)風(fēng)險的影響并不是十分明顯，可能是由于單只股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險較大，CAPM 檢驗偏差較大。為了使檢驗結(jié)果更為精確，本文通過構(gòu)造投資組合的方式來分散非系統(tǒng)性風(fēng)險，進(jìn)而研究系統(tǒng)性風(fēng)險與收益的關(guān)系。

2. 投資組合收益與風(fēng)險關(guān)系的檢驗。大量研究指出，投資組合中如果包含7—10只股票，約可以分散近90%的非系統(tǒng)風(fēng)險（陳健、胡文偉和李湛，2008；楊繼平和張力健，2015等），因此本文將第一階段算出的216只股票按β系數(shù)值大小排序，分成18個投資組合，每組共12只股票。利用模型（6）對第二期數(shù)據(jù)進(jìn)行投資組合β值的回歸估計，結(jié)果如表1所示，大多數(shù)股票組合的風(fēng)險溢價與市場組合的風(fēng)險溢價具有正向關(guān)系，且將近83%的投資組合的[β]系數(shù)在5%的顯著性水平下達(dá)到統(tǒng)計顯著，證明以投資組合的方式檢驗收益與風(fēng)險的關(guān)系具有比較好的效果。

另外，由于CAPM理論主要說明市場風(fēng)險與收益率的關(guān)系，處于不同行業(yè)地位的企業(yè)對于市場風(fēng)險的敏感度可能具有差異性，因此本文根據(jù)企業(yè)近三年所處的行業(yè)地位高低，將全樣本數(shù)據(jù)分為處于市場領(lǐng)導(dǎo)地位股票和處于落后地位股票這兩大類別，采用相同的方法將股票的β系數(shù)值按大小排序，分得每個類別各9個投資組合，每組共12只股票。從表2、表3可得，當(dāng)進(jìn)一步將整體企業(yè)樣本區(qū)分為市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)與市場落后企業(yè)時，所有市場領(lǐng)導(dǎo)股的組合系統(tǒng)風(fēng)險的測度值比較大，且在1%的顯著性水平下達(dá)到統(tǒng)計顯著，回歸方程的解釋能力較強(qiáng)。所有市場落后企業(yè)的組合系統(tǒng)風(fēng)險的測度值不但小而且不顯著，說明市場落后股收益與風(fēng)險不存在相互關(guān)系。

（二）橫截面回歸檢驗

如前所述，檢驗CAPM理論的最后一個步驟即是利用模型（7）對第三期數(shù)據(jù)進(jìn)行收益與風(fēng)險的橫截面回歸，回歸結(jié)果如表4所示，R2=0.3451247，樣本的擬合度較低，λ1雖然在5%的顯著性水平下達(dá)到統(tǒng)計顯著，但其數(shù)值為負(fù)，表示風(fēng)險與收益成反比，違背了CAPM理論假設(shè)，此外，λ0的p值小于1%的顯著水平，說明λ0顯著異于零且與無風(fēng)險收益率存在偏差，市場存在投機(jī)行為。因此，從整體看，CAPM模型并不適用于中國股票市場。另一方面，由表4可以得知，不同行業(yè)地位企業(yè)的異質(zhì)性也會對檢驗結(jié)果產(chǎn)生影響，市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的λ1為正，表明風(fēng)險與收益之間存在正向關(guān)系，而落后企業(yè)的λ1為負(fù)，說明風(fēng)險與收益存在反向關(guān)系，但這些關(guān)系并未達(dá)到統(tǒng)計顯著。此外，無論是市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)還是落后企業(yè)的λ0皆顯著異于零，但市場落后企業(yè)λ0的數(shù)值遠(yuǎn)大于市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，與無風(fēng)險收益率存在較大偏差，市場上會有較多的投機(jī)機(jī)會與投機(jī)活動發(fā)生。因此，從這兩個類別的數(shù)據(jù)來看，CAPM模型在市場落后企業(yè)適用的可能性低于市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。

回歸結(jié)果如表5所示，無論是從樣本整體，還是從企業(yè)行業(yè)地位高低的角度來看，加入了變量β2之后，R2值均增大，表明樣本的擬合度變強(qiáng)，模型的解釋能力變好，然而在1%的顯著性水平下，各類樣本企業(yè)中β和β2的p值均不顯著，說明投資組合的收益率與β和β2均不存在線性關(guān)系。同時λ0達(dá)到統(tǒng)計顯著，再次說明中國股票市場上存在投機(jī)行為。

由以上分析可知，投資組合的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系并不顯著。本文進(jìn)一步考慮其他風(fēng)險因素對收益率造成的影響與效果，根據(jù)FM模型理論，加入變量[σ]考量非系統(tǒng)風(fēng)險對于收益率的影響程度，計量模型為：

[Rpt=λ0+λ1βpt+λ2β2pt+λ3σpt+εp] （9）

回歸結(jié)果如表6所示，加入變量[σ]后，市場落后企業(yè)R2值與模型（8）相比明顯增大，樣本的擬合度變好，說明非系統(tǒng)風(fēng)險相比于系統(tǒng)風(fēng)險可能對于市場落后企業(yè)收益率的影響較大，但由于這兩個變量的p值均大于1%的顯著水平，說明投資組合的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險均不存在線性關(guān)系。另一方面，λ0同樣達(dá)到統(tǒng)計顯著，且市場落后企業(yè)與無風(fēng)險收益率存在較大偏差。從整體看，CAPM模型不適用中國股票市場，并且存在投機(jī)行為。同時結(jié)合上述結(jié)果可得，市場落后企業(yè)有較為明顯的投機(jī)行為。

六、研究結(jié)論及理論啟示

本文對我國股票市場27個行業(yè)中216只股票運(yùn)用BJS模型和FM模型進(jìn)行了時間序列以及橫截面檢驗，結(jié)果表明：（1）構(gòu)建股票組合后可以在一定程度上消除非系統(tǒng)風(fēng)險。（2）目前我國股票市場上存在投機(jī)行為，且市場落后企業(yè)相較于市場領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)有較多的投機(jī)機(jī)會與投機(jī)活動，大多數(shù)投資者更多地關(guān)注于短期獲利行為而不是選擇長期持有股票。（3）在我國股票市場上，投資組合的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險以及非系統(tǒng)風(fēng)險不存在線性關(guān)系，同時也不存在系統(tǒng)風(fēng)險的非線性關(guān)系。因此，CAPM模型在目前來說并不適用于中國股票市場，原因可歸納為以下三點(diǎn)：一是國內(nèi)證券市場上散戶較多，過于追求風(fēng)險收益，違反資本資產(chǎn)定價模型對投資人的理性假設(shè)，且噪聲交易者的投機(jī)行為，加劇市場的非理性（張玉華、宋韞赟和張元慶，2016）。二是股票市場信息披露不及時、不透明、不完全，使得大多數(shù)股票存在被高估或低估的現(xiàn)象，進(jìn)而說明投資者無法利用該模型對資產(chǎn)進(jìn)行合理定價（張虎和鄒媛媛，2016；聶高輝和蔡琪，2017）。三是市場監(jiān)管不到位，投資人結(jié)構(gòu)不合理，提高財務(wù)造假和莊家作價的可能性（勾東寧和王維佳，2016），這些市場不完善因素都使得資本資產(chǎn)定價模型無法解釋股票收益率。

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