地產(chǎn)行業(yè)頂在哪里

李定國

2017年，地產(chǎn)行業(yè)面臨的是史上最嚴樓市調(diào)控以及嚴峻的金融去杠桿形勢，但成交面積與成交額仍創(chuàng)歷史新高。全年商品房銷售額達到13.4萬億元，同比增長13.7%，商品住宅11.0萬億元，同比增長11.3%；百強房企銷售額總計7.34萬億元，同比增長41.8%，市占率提高10.9%-54.9%。

地產(chǎn)行業(yè)似乎越來越難以理解，這個天量銷售額是否健康、是否可持續(xù)？行業(yè)的未來將何去何從？

地產(chǎn)行業(yè)有沒有未來？

有部分人認為，地產(chǎn)行業(yè)沒有未來，因為房子越蓋越多，城市土地越來越少，存量住房趨近飽和，市場對商品房的需求將越來越小，所以地產(chǎn)行業(yè)沒有未來，為非永續(xù)行業(yè)，房企的業(yè)績與增長不可持續(xù)。要弄明白這問題首先得知道中國目前有多少住房，來看國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)。

國家統(tǒng)計局對于地產(chǎn)行業(yè)統(tǒng)計包含地產(chǎn)投資額、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額等幾個指標。筆者認為，竣工面積最能準確反映住房總存量。全面房改從1998年開始，從統(tǒng)計局獲得歷年商品房竣工面積總計為103億平方米。據(jù)多方資料考證城鎮(zhèn)住宅存量中商品房比例大概為41%-45%，可以估計城鎮(zhèn)總住宅面積為230億-250億平方米，下文計算取240億平方米。

那么中國住房總需求有多大？目前城鎮(zhèn)常住人口口徑的城鎮(zhèn)化率為58.5%，而如果以城鎮(zhèn)戶籍來統(tǒng)計的話城鎮(zhèn)化率僅為42%。筆者認為，我國真實城鎮(zhèn)化率介于兩者之間，50%左右，未來城市化速度將開始逐漸變緩，由高速增長逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)質(zhì)量更優(yōu)的相對較低速增長；預(yù)計15年后，即2032年前后城鎮(zhèn)化率達到70%左右，之后城鎮(zhèn)化速度會明顯降低（長遠來看再過二三十年，城鎮(zhèn)化率可以達到80%-85%）。

假設(shè)將中國的住房需求變化簡單分為前后兩個階段：第一個階段為城鎮(zhèn)化率低于70%的城鎮(zhèn)化高速發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化新增住宅需求量大于存量住宅更新需求；第二個階段為城鎮(zhèn)化率超過70%階段，此時住宅存量更新需求大于城鎮(zhèn)化新增住宅需求。根據(jù)國務(wù)院及住建部相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測，2032年，中國人口預(yù)計大概14.6億，城鎮(zhèn)化率70%左右，人均住房面積將達到36平方米，可估算住房存量總需求為368億平方米（總?cè)丝凇脸擎?zhèn)化率×人均住房面積）。因總?cè)丝谠黾?、城?zhèn)化率提高、人均居住面積提升推動的住宅增量需求為128億平方米。另外，考慮到中國房屋年限50-70年，未來15年城鎮(zhèn)舊房拆遷的更新需求更新率為1.5%，此因素下的住宅更新總需求面積為73億平方米。

因此，可估算得出未來15年包括凈新增和舊房拆遷更新的住房增量總需求為201億平方米，對應(yīng)未來15年年均住房需求面積為13.4億平方米，略低于歷史第二高的2016年全國商品房住宅銷售面積13.8億平方米。隨著城鎮(zhèn)化率的穩(wěn)步提升，可判斷出未來15年住宅需求面積將呈前高后低態(tài)勢，緩慢走低。

假設(shè)從2032年起城鎮(zhèn)化速度放緩，最終城鎮(zhèn)化率來到80%，人口穩(wěn)定在15億，人均居住面積達到40平方米。此前50多年的住房分配史決定了過半住房不能滿足人們對美好生活的追求。以北京為例，全市存量房屋中樓齡在10年以上的住房占比達76.7%，房齡20年以上的住房占比達38.6%。配套差，條件差，體驗差，俗稱“老破小”，占比逾六成，所以改善型住房需求非常大。假設(shè)存量房的折舊率為2.5%，那么每年需要的更新住宅需求面積為12億平方米，并且隨著存量“老破小”的逐漸淘汰，長期折舊率下降并穩(wěn)定在2%出頭，每年住宅更新需求面積將下降到10億平方米左右。

基于上文的分析可以看到住房需求分為兩個階段，第一個階段15年，年均住房需求面積為13.4億平方米，略低于歷史第二高的2016年全國商品房住宅銷售面積13.8億平方米，住房需求有明顯支撐。第二階段的20年間全國銷售面積從12億平方米下降至10億平方米，需求面積下降較為明顯。

統(tǒng)計2000年以后的全國商品房均價，可以發(fā)現(xiàn)過去17年只有2008年因為全球金融危機全國商品房均價下跌1.7%，平均房價從2000年的2112元上漲至2017年的7929元，年化增長率為8.1%。

基于過去45年世界20多個發(fā)達國家房價平均上漲逾7%的事實，以及中國未來仍將保持世界領(lǐng)先的經(jīng)濟增長速度與活力，未來二三十年全國商品房均價年化保持4%-5%增長大概率實現(xiàn)，筆者對全國住宅商品房銷售走勢進行預(yù)計（見圖1）。在第一階段2017-2032年，全國住宅商品房銷售額大部分年份將在12萬億以上，平均銷售額可能達到15萬億-16萬億元，大幅超過歷史最好2017年的11萬億元。第二階段2034-2055年，由于全國銷售均價的多年復(fù)利上漲，全國住宅銷售額平均值將在20萬億-22萬億，行業(yè)最高銷售可能達到25萬億元。上述分析只考慮了住宅商品房，實際上過去10年商品住宅占商品房銷售額比例平均只有88%（其他為臨街底商、車位等），估計未來住宅占比將提升到90%+，因而商品房總銷售額將比上述值還要高大概10%。

肯定有人質(zhì)疑這個量級銷售額，購買力跟得上嗎？與居民住房購買力最直接相關(guān)的是城鎮(zhèn)可支配收入，1998年，中城鎮(zhèn)人均可支配收入為5425元，2017年增長到36395元，同比增長為6.7倍，年化增長率為11.2%，而同期房價上漲為4.28倍，年化增長8.4%，可見居民可支配收入增速遠高于全國商品房均售價增速。

事實上，2017年，中國居民杠桿率（居民負債/GDP）49%，遠低于國外主流國家平均85%的水平；2016年居民儲蓄率（居民儲蓄/GDP）46%，也遠高于世界26%的平均水平。最關(guān)鍵一點是，中國經(jīng)濟增長和居民財富增速是過去、現(xiàn)在，未來也將會是世界上最快的國家之一。相比較低的杠桿率以及較高儲蓄率足可以繼續(xù)保證居民負債處于安全可控程度，購買力足以支撐商品房銷售額的繼續(xù)增長。

房產(chǎn)稅難以影響房價

分析地產(chǎn)行業(yè)就不得不提到當下史上最嚴的樓市調(diào)控。與之前十幾年的幾輪地產(chǎn)周期常用的調(diào)控手段不同的是，過去一兩年出現(xiàn)了兩大堪稱殺手锏級的調(diào)控手段：限售與限價。本輪地產(chǎn)調(diào)控最大的不同是加入了供給側(cè)改革，包括去庫存政策的土地端調(diào)控以及預(yù)售證監(jiān)管和限售政策的銷售端調(diào)控。預(yù)售證監(jiān)管以及價格指導(dǎo)抑制了房價的暴漲，將房市的購買力較為平緩的釋放出來，樓市暴漲急漲的時代可能將會成為歷史。這實際上很好的保護了地產(chǎn)行業(yè)，熨平了地產(chǎn)大周期，讓地產(chǎn)周期從過去的三四年將拉長至五六年，景氣周期將大幅延長，而房市量價齊漲的“不應(yīng)期”時間也將大大縮短，而不同能級城市的周期完全錯開，這對龍頭房企及行業(yè)的穩(wěn)定長久發(fā)展極為有利。而限價對于拿地較貴的中小房企而言是致命的，這將加速中小房企的淘汰出局，提高行業(yè)的集中度。

分析地產(chǎn)同樣不得不提與行業(yè)未來關(guān)系重大的房地產(chǎn)稅。這是個經(jīng)久不衰的熱門話題，大概從2008年開始就一直有傳言要開征。多年熱議并傳言要開征的是房產(chǎn)稅，屬于房地產(chǎn)稅的一種，是針對持有房產(chǎn)而征收的稅種。與其他國家不同的是，中國土地歸國家所有，開發(fā)商物業(yè)開發(fā)需先支付一筆土地出讓金，蓋好商品房后，購買者獲得物業(yè)若干年份的使用權(quán)；可以理解為我們的土地出讓金相當于其他國家的房產(chǎn)稅，只不過我們是一次性收取，而其他國家是每年按比例征收。

來自統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表明，目前中國經(jīng)濟與財政收入嚴重依賴于地產(chǎn)行業(yè)。地產(chǎn)行業(yè)是經(jīng)濟周期之母，直接影響上下游十幾個相關(guān)行業(yè)的景氣度，地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)對GDP的貢獻度占比達三分之一；同時包含土地出讓金以及地產(chǎn)行業(yè)稅收在內(nèi)的收入也是政府財政收入的最大來源，占全國總財政收入的三分之一，而地方政府收入對地產(chǎn)行業(yè)的依賴更高，占比達48%。

從房產(chǎn)稅的立法到開征需要3-5年的時間，在中短期內(nèi)推出概率很小。隨著城市化進程進入下半階段，城市可供出讓土地將越來越少，財政對土地出讓金的依賴程度將逐漸下降；預(yù)計未來5-10年內(nèi)也就是城鎮(zhèn)化率達到65%左右，全國范圍的因城而宜的房產(chǎn)稅推出的概率比較大。政府財政收入中土地出讓金的角色將開始逐漸由房產(chǎn)稅替代，從房產(chǎn)稅出臺到取代土地出讓金的角色可能需要十幾年時間。

那么房產(chǎn)稅開征對房價會有什么影響？世界主要國家的歷史經(jīng)驗充分表明，房產(chǎn)稅推出并不會降低房價。中短期的房價變化最根本取決于供需條件，中長期則取決于城市未來經(jīng)濟的增長與活力，而中國無論是從供需關(guān)系還是從經(jīng)濟增長角度，對房價而言都是積極支撐的。當前對房地產(chǎn)稅的討論更多帶有恐慌成分，源于政府與民眾的溝通不充分，隨著未來溝通越發(fā)充分，信息不對稱減少，房產(chǎn)稅實施細則公布后，心理影響將基本塵埃落定，對房價的影響也將非常有限。

龍頭的鉆石時代

現(xiàn)在再回到開頭的問題，地產(chǎn)行業(yè)有沒有未來？必須承認地產(chǎn)行業(yè)銷售面積高速增長的時代已經(jīng)結(jié)束，地產(chǎn)行業(yè)的黃金時代已經(jīng)過去。萬科幾年前就高喊地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進入“白銀時代”，而融創(chuàng)的孫宏斌則最先提出龍頭房企的鉆石時代已經(jīng)來臨。筆者認同孫宏斌的先見之明，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在的規(guī)模從銷售量（面積）上講已經(jīng)趨近于穩(wěn)定或較為接近于行業(yè)天花板，即將或已經(jīng)進入內(nèi)部激烈競爭分化的新時代，這將是龍頭房企最好時代，這將是恒大、碧桂園、萬科和融創(chuàng)的鉆石時代！

2016-2017年，地產(chǎn)行業(yè)的一個顯著變化是拿地集中度呈現(xiàn)了大幅提升，主要原因有四點：非市場化的招拍掛制度加強了龍頭房企的拿地優(yōu)勢；土地競拍保證金比例大幅提升限制了中小房企的拿地能力；地產(chǎn)行業(yè)并購加劇推動二手地資源向龍頭聚集；龍頭房企更強的資金實力和更低的融資成本進一步強化其土地獲取的優(yōu)勢。

2017年，前10強房企新增土地貨值占百強比例為48%，后70強拿地占比只有25.5%。融創(chuàng)、碧桂園和恒大三家當年新增土地儲備貨值超過3萬億元，前10強土儲貨值逾16萬億元，超過后面50強土地儲備總和。從表2可以看到，房企新增土地集中度保持在高位，前3強拿地總量占到30強房企總量近一半，拿地總額也占到了30強房企的三成。2015-2017年，50強房企的土地出讓金占比分別比上年提升了12%、11%、8%，2017年，50強房企的土地出讓金占比達到55%。拿地比例提前一年為50強房企市場份額占比的提升做了鋪墊，龍頭房企不管是土地總儲備還是2017年新增土地儲備都大幅高于其銷售額占比，未來龍頭房企的這些土地儲備推向市場，銷售額集中度將大幅提高。

筆者整理了自2009年以來地產(chǎn)行業(yè)龍頭銷售額集中度，并且對未來3年地產(chǎn)龍頭的市占率做了預(yù)測（見圖2）?？梢园l(fā)現(xiàn)，自2009年以來地產(chǎn)行業(yè)集中度穩(wěn)步攀升，從2016年到2017年，龍頭房企集中度更是顯著提升，這是當前宏觀調(diào)控下的必然結(jié)果。因城施政的調(diào)控下，不同城市的周期完全錯開，一二線城市對預(yù)售證的監(jiān)管以及房價嚴控讓區(qū)域性小房企非常被動，而龍頭房企布局全國，東方不亮西方亮，銷售額可以繼續(xù)高增長；龍頭房企因為土地儲備價格低、融資成本低且渠道豐富、操盤能力優(yōu)秀、營銷水平更好以及品牌優(yōu)勢帶來的馬太效應(yīng)優(yōu)勢明顯，即便面對限購限售限價，也可以獲得不錯的利潤，同時去化率和銷售額大幅提升，所以房企銷售額向龍頭集中是必然。中小房企受制各種不利因素，正在快速從市場中出清。這輪樓市調(diào)控本質(zhì)上是地產(chǎn)供給側(cè)改革，更快地使得全市場中小房企產(chǎn)能出清，今后3年將是最后一次行業(yè)格局變動的窗口，未來全國可能只會剩下50多家房企。

預(yù)計2018年行業(yè)集中度將繼續(xù)提升，Top4/Top10/Top10房企2018年銷售額集中度有望分別達到20%、31%、40%；2019年集中度將提升至25%、37%、47%；2020年集中度提升至30%、43%、54%。可以預(yù)見2020年，Top4的碧桂園、恒大、萬科和融創(chuàng)平均銷售額將來到萬億級別，實際銷售利潤將接近千億元，這便是恒碧萬融的鉆石時代！預(yù)計未來10-20年后，Top4市占率將來到40%左右，平均銷售額將達到1.5萬億-2.2萬億元。

當前的這輪地產(chǎn)周期因為國家戰(zhàn)略去庫存以及每年500萬-600萬套棚改計劃的政策紅利，再加上一二線城市的最嚴調(diào)控讓購買力溢出，使得三四線城市樓市異?；鸨梢哉f是史上最好光景?？紤]到一二線樓市限購開始適度放松，而三四線購買力有限，中長期來看人口流入有限及房價上漲空間有限等因素，筆者認為，三四線城市的樓市熱度已經(jīng)趨近于尾聲，2018年年底，三四線城市樓市將會開始降溫。碧桂園、恒大的土地儲備主要集中在三四線城市，萬科土地儲備雖主要在一二線城市，但占比明顯低于融創(chuàng)，而融創(chuàng)的土地儲備96%在一二線及衛(wèi)星城市核心地段。一二線城市核心地段的商品房不管樓市是否火爆，都可以獲得不錯的去化率，但樓市如果轉(zhuǎn)冷，三四線的商品房銷售與去化將大受影響。從這個角度，筆者認為，融創(chuàng)的土地儲備更為優(yōu)質(zhì)，潛力也更大。