武漢控股的補貼依賴癥

李國強

由于上市公司經常被當做是地方政府的“名片”，所以為了鼓勵企業上市，或者讓已經上市的公司業績更好看，政府補貼五花八門。

為了更好地指導實踐，財政部在2017年頒布了《企業會計準則第16號——政府補助（修訂）》。與舊準則相比，修訂準則允許企業從經濟業務的實質出發，判斷政府補助如何計入損益。與企業日常經營活動相關的政府補助應當計入其他收益或沖減相關成本費用，并在利潤表中的“營業利潤”項目之上單獨列報；與企業日常經營活動無關的政府補助應當計入營業外收支。

于是，在2017年年報季，關于政府補助的變化在一些公司的利潤表中開始顯露出來。比如武漢控股（600168.SH）發布2017年年報稱，報告期內，公司實現營業收入12.51億元，營業外收入2816萬元，實現營業利潤3.28億元，凈利潤3.24億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.28億元。

十幾億元的營收，幾億元的凈利潤、毛利率、凈利率都不算低，公司的業績很不錯。但是打開上百頁的年報細細看來，卻不像第一印象那么華麗了。

武漢控股的前身是武漢市水務集團下屬的三產企業，如今的主營業務包括三大塊，分別是污水處理、漢口地區的自來水業務和長江隧道業務。公司上市于1998年，據Wind統計，近20年來，公司分紅19次，累計10.8億元，平均分紅率38%，真是一家厚道的公司！能堅持數十年如一日回報股東的企業并不多見。

然而，公司凈利潤的主要來源均來自政府。2010年以來，政府每年補貼均在兩億元左右。而公司主營業務的核心客戶——帶來絕大多數銷售額的客戶，依然是政府。

與政府補助息息相關的營收結構

具體來看公司的各項主營業務，2017年，公司實現了12.5億元的營收，其中污水處理占絕大多數，為10.25億元，占比達82%。

是誰購買了這筆污水處理服務？恐怕主要還是政府，甚至可能只有政府是唯一客戶。因為公司披露，根據與武漢市政府簽訂的相關協議，排水公司的污水處理業務為區域特許經營，根據該協議，排水公司自2012年4月25日起，獲得30年污水處理服務特許經營權，武漢市政府作為唯一買方在特許經營期內，向排水公司采購污水處理服務。

根據年報附注，按欠款方歸集的期末余額前五名應收賬款匯總金額為18.48億元，占應收賬款期末余額合計數的比例為100.00%。而披露的這前五名應收賬款客戶清單中，只有一個客戶：武漢市財政局。

從某種意義上講，公司污水處理的銷售額是另外一種政府補助。

再看自來水業務。據年報披露，公司自來水業務目前處于區域壟斷經營，根據公司與武漢市水務集團簽署的合同，公司將生產的自來水通過水務集團的供水管網資源進行銷售，上述代銷合同有效地保障了公司自來水業務的合法經營地位和盈利能力。這也不難得出結論，自來水業務實質上的唯一客戶就是公司的大股東——武漢市水務集團。

第三是隧道業務。公司控股的長江隧道公司是武漢長江隧道的投資、建設和運營主體，是武漢市大型隧道投資、建設和運營單位。武漢長江隧道目前是武漢市中心城區的重要長江過江通道之一，對緩解武漢市過江交通的擁擠狀態發揮了重要作用。2017年，武漢市政府繼續給予隧道公司持續性運營補貼及股東資本補貼。

雖然隧道公司營業額并不大，但是公司經營也是完全靠政府補助。

所以，仔細一看，武漢控股幾乎沒有除了地方政府以外的任何客戶。

日漸惡化的應收賬款

從近幾年的資產負債率來看，武漢控股的資產負債率都在50%上下，維持在比較健康的范圍。2017年略有上升，從上年度的44.58%增加到了52%左右。

但是通過資產負債表分項目看，應收賬款的變化是劇烈的，在營收增幅不是很大的情況下，應收賬款的暴增是一個警告信號：要么營收有虛構的嫌疑，要么客戶群體的支付能力發生了變化。尤其是武漢控股的唯一大客戶是地方政府的情況下，客戶的支付情況往往會有其他方面的暗示。

從過去五年的數據來看，營收增長比較平穩，但是同期應收賬款增幅超過7倍！作為武漢控股的唯一大客戶，當地政府究竟發生了什么？

查詢武漢市財政局的官方網站，從最近幾年的政府報告中與財政預算相關的部分可以發現，國有資本經營預算在不斷下降，據該網站的《國有資本經營預算執行情況》披露，國有資本經營預算支出，2017年比2016年下降14.9%。

這或許就是武漢控股無法按時收回款項的原因？

一般而言，應收賬款不能及時收回，企業就需要通過各種渠道融資墊資進行生產，由于利息增加，從而大幅增加財務費用。但是武漢控股2017年的財務費用較2016年竟然有大幅減少，這又是怎么回事？

原來，雖然利息支出增加了，但是匯兌損益影響3890萬元，導致財務費用降低了。大額匯兌損益通常發生在以外貿交易為主的企業，以處理污水為主營業務的本土企業是如何進行海外業務的？

迷惑不解的我連續翻閱了武漢控股十幾年的財報，最終發現，2003年公司從亞洲開發銀行借了一筆美元貸款。由于人民幣不斷升值，當時的匯率是8.3左右，而2017年年底到了6.3左右，就這樣靠美元貸款賺了幾千萬元的匯兌損益。

由于應收賬款不能及時回籠，公司的現金流情況就越來越差。經營性現金流量凈額在2014年達到近年的最高峰5.89億元后便一路下跌，2017年降低到1.5億元。如果政府經營預算繼續壓縮，按照這個趨勢發展下去，過兩年就越過紅線成為負值了。公司的成長性就無從談起。

PPP業務前景難測

2017年11月，公司發布中標公告，與控股股東全資子公司武漢市水務建設工程有限公司組成聯合體，中標黃梅縣鄉鎮污水處理設施PPP項目，項目中公司占股80%。該PPP項目建設投資概算3.48億元。

按照公司自己的預測，項目有利于公司擴展水務環保領域的發展空間，培育新的利潤增長點。

PPP業務是最近幾年來新興的政府和社會企業合作的模式，在環境、環保等領域項目非常多。由于政府在轉型的過程中，尚有許多關鍵節點沒有理順，導致從事PPP項目的企業舉步維艱。

PPP對于企業的不利影響主要包括以下三個方面：首先，PPP項目通常金額巨大，施工周期很長。前期政府不投入資金，企業墊資施工壓力很大，財務費用居高不下。其次，PPP項目的驗收周期過長。由于項目周期往往跨任期，繼任者對項目的不同理解容易導致驗收時需求變更，企業時間成本和資金成本都無法精準測算。最后，PPP項目付款不及時。由于政府預算的不確定性，PPP項目在資金回籠方面較為漫長。

而且，隨著資管新規的落地，銀行對PPP項目越來越不感冒，導致此類項目融資受限，企業的融資成本也被抬高。

另外，據2017年年報，隧道公司的營收占總營收比例4%左右，雖然影響并不大，但也存在變數。

2017年9月12日，武漢市政府發布了《關于停止征收“九橋一隧一路”車輛通行費的通告》，自2018年1月1日零時起，停止征收武漢市“九橋一隧一路”車輛通行費。對于城市管理來講，減免路橋、隧道的通行費是發展經濟的手段之一，但這種行為對相應的企業來說，則嚴重影響收入。可以預見，在2018年，隧道的運營機制將發生較大變化，這也給武漢控股比例不高的隧道營收帶來了不確定性。

通過對武漢控股分項目的全部營收進行分析，可以得出結論：這是一家業績完全依托于政府行為的公司，公司的營收和凈利潤與政府息息相關。與A股同類水務公司相比，武漢控股對政府過度依賴，脫離了政府業務和政府補助，就完全沒有造血能力。這樣的企業，也許脫離了當初上市的初衷。