川環科技業績“大冒險”

王東岳

2017年，川環科技（300547.SZ）實現營業收入6.48億元，同比增長26.83%；實現凈利潤1.14億元，同比增長35.51%。

年報中，川環科技表示，近年來，中國汽車整車市場的快速發展、產銷量的持續穩定增長直接拉動了公司整體銷售規模的擴張。

然而，與業績表現相悖的是，自上市以來，川環科技現金流狀態每況愈下，公司以犧牲現金流為代價換取的高增長能否長期維持仍有待觀察。

業績表現異于同行

川環科技主要從事汽車、摩托車用膠管的研發、生產和銷售，公司于2016年9月上市。

上市前的川環科技業績增長緩慢，2013-2015年的營業收入年復合增長約為5.25%，凈利潤年復合增長率約為7.13%。2016年，成功上市的川環科技一掃過往陰霾，公司營業收入同比增長15.66%、凈利潤同比增長29.4%。

進入2017年，川環科技再創業績新高，雖然毛利率由34.75%下降至34.25%，但凈利率由16.51%提升至17.64%。

與川環科技業績表現不同，2017年，同行業上市公司經營狀況不佳。目前已上市的公司中，鵬翎股份（300375.SZ）和美晨生態（300237.SZ）均有從事汽車膠管產品生產業務，其中鵬翎股份市場占有率多年處于行業領先地位。

2017年，鵬翎股份實現營業收入11.43億元，同比增長5.05%；凈利潤由2016年的1.57億元下降至1.19億元，同比下滑24.19%；毛利率由30.5%下降至25.94%，凈利率由14.46%下降至10.44%。美晨生態膠管業務營業收入同比增長37.47%，但毛利率則由41.25%降至37.84%。

對此，上市公司相關負責人在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，各行各業會有一個總體趨勢，但具體到每一個企業會千差萬別。

2017年，川環科技共銷售非輪胎橡膠制品1.69億件，同比增長4.56%；共生產非輪胎橡膠制品1.71億件，增長5.31%，公司產品銷量增速遠低于同期營收增速，而鵬翎股份的產品銷售量增速則高于營收增速。

對此，上述負責人表示，隨著銷售量的增加，利潤率的增速大于銷售量的增加。

那么，問題接踵而至，為什么同行業上市公司沒有出現這一現象呢？

此外，2017年，川環科技的庫存數量約為5009萬件，同比增長4.86%。但同期，上市公司存貨賬面價值則是由1.26億元增至1.58億元，同比增長24.87%，增幅明顯超過同期庫存增速。

現金流狀況不佳

值得關注的是，2016年起，川環科技的現金流狀態迅速惡化，高速增長的業績沒能給公司帶來“真金白銀”，一切似乎都是“紙上富貴”，只有“面子”沒有“里子”。

2016-2017年，川環科技經營活動產生的現金流量凈額分別為5485萬元和-1226萬元，較凈利潤分別低2948萬元和1.27億元，背離情況日漸嚴重。

根據現金流量表，2016年，川環科技營業收入較上期增加6917萬元，但銷售商品、提供勞務收到的現金金額為3.38億元，同比增幅僅為1.72%。

對比之下不難發現，2016年，川環科技營業收入的大幅增長幾乎沒能帶來任何現金流入的增長。

2017年的情況同樣嚴重，公司當年營業收入增加1.37億元，同比增長26.83%；銷售商品、提供勞務收到的現金金額約為3.48億元，較上年同期增加980萬元，僅同比增長2.90%。

需要指出的是，在上市前的幾年中，川環科技經營活動產生現金流量與業績的差異并不是如此懸殊。

經計算，2015年，川環科技銷售商品、提供勞務收到的現金占同期營業收入的比重約為75.2%，而2017年已下滑至53.7%，公司經營活動產生的現金流量凈額占凈利潤比重也由102.41%下滑至-10.75%。

與之相比，鵬翎股份的經營策略明顯更為保守。2017年，鵬翎股份經營活動產生的現金流量凈額約為1.29億元，同比增長4.05%；凈利潤同比下滑24.19%，業績的下滑沒有對公司現金流產生重大影響。從具體項目來看，應收項目的大幅增加是導致川環科技現金流入不匹配的直接原因。

根據年報，2017年年末，川環科技應收賬款賬面價值約為1.71億元，同比增長27.74%；同期，公司應收票據賬面價值1.49億元，同比增長70.51%，增幅遠超同期營收增速。

經計算，2017年，川環科技應收賬款賬面價值占同期營業收入的比重約為26.47%，應收票據賬面價值占同期營業收入比重約為23.05%。

這一比例顯著高于同行業上市公司。截至2017年年末，鵬翎股份應收賬款賬面價值占同期營業收入的比重約為18.71%，應收票據賬面價值占同期營業收入比重為8.56%。

除上述項目外，預付款項的大幅增加也在一定程度上影響川環科技的現金流表現。

根據年報，2016年，川環科技預付款項賬面價值約為3587萬元，較上年同期增加2349萬元，同比增幅為189.8%；2017年，公司預付款賬面價值增至5614萬元，同比增長56.51%，明顯超過同期營收及成本增速。

經計算，截至2017年年末，川環科技預付款項占同期資產總額的比例為6.11%；同期，鵬翎股份預付款項占資產總額的比例為1.06%。

年報顯示，截至2017年年末，川環科技前五名預付對象多為設備制造公司，這似乎意味著川環科技正有意擴大生產規模。

根據招股書，上市時，川環科技共募集資金3.03億元，分別用于車用流體軟管擴建項目、車用渦輪增壓膠管建設項目以及研發中心擴建項目。按照項目規劃，上述項目建設期分別為1年、1.5年和1年。

年報數據顯示，截至2017年年底，上市公司上述三個項目的投資進度分別為80.91%、58.05%和25.26%，均明顯低于預期。

年報中，川環科技表示，公司根據市場需求主動放緩投資進度……避免因投資過快而導致產能閑置和資金浪費。

一面是業績的超速增長，一面卻擔心產能過剩放緩在建進度，川環科技的真實發展狀況令人難以捉摸。

而由此引發的另一個問題是，在已決定放緩在建進度的同時，川環科技仍支付了大額預付款項，其中部分款項支付時間已接近兩年，一邊擔心著資金浪費，一邊又任由供應商占用大量資金，川環科技的經營策略同樣令人不解。

對此，上述負責人表示，上述現象主要是由貨款結算方式造成的，而預付款大幅增加是由于募投項目實施，預付較多設備款和工程款，而設備、工程尚未完工交付。

除此之外，根據年報，2015-2017年，川環科技固定資產賬面價值分別為1.26億元、1.2億元和1.47億元，在建工程賬面價值分別為135萬元、78萬元和120萬元，公司已投入資金似乎并未反映在固定資產及在建工程項目之中，公司的會計處理方式恐怕也有待解答。

高增長恐難持續

更為令人擔心的是，川環科技未來能否長期保持現有的高速增長狀態？

根據川環科技此前發布的招股書，2015年，公司汽車膠管產品的市場占有率約為11.51%，當年實現的營業收入約為3.71億元；同時，鵬翎股份披露的信息顯示，2015年，公司實現營業收入9.85億元，市場占有率接近30%。依上述數據計算可知，2015年，汽車膠管市場的整體規模約在32億元左右。

根據川環科技2017年年報，公司市場占有率上升至15%，行業規模增至38億元。以此計算，2015-2017年，汽車膠管產品年復合增長率8.97%。

由此看來，汽車膠管行業的整體規模有限且競爭格局相對穩定，這就意味著，下游行業的需求增速會在一定程度上影響公司業務發展增速。

公開資料來看，2017年的汽車市場增速并不喜人。年報中，鵬翎股份指出，2017年，中國汽車行業面臨一定的壓力，一方面由于購置稅優惠幅度減小，乘用車市場在2016年出現提前透支；另一方面新能源汽車政策調整，對上半年銷售產生一定影響。

據中國汽車工業協會統計分析，2017年全年，國內汽車產銷量分別實現2902萬輛和2888萬輛，比上年分別增長3.2%和3%，分別低于上年11.3個和10.6個百分點。

中國汽車工業協會預測，2018年，中國汽車市場增速約為3%，銷量為3011萬輛。其中，乘用車增速3%，銷量將達到2559萬輛；商用車增速為2%左右，銷量為428萬輛；新能源車銷量將將超過100萬輛。

問題隨之而來，川環科技會采取哪些措施來保持現有的超速增長？

公開信息顯示，2018年4月2日，川環科技發布對外投資公告，公司擬設立全資子公司大竹川榮房地產開發有限公司，經營房地產開發業務。

川環科技表示，公司本次對外投資設立全資子公司是在基于整體的發展戰略基礎上進行的，符合公司的戰略布局及發展需求，增強可持續發展能力。

對于一家傳統制造業公司而言，房地產會是未來么？