1999年—2017年歐元的運行表現及政策應對效果分析

王一凡

自從歐元1999年誕生以來，經歷了三次大幅度的貶值，本文通過解構每一階段的貶值背景、政府采取的對應措施、并通過匯率以及內外部經濟條件的變化分析其經濟政策的有效性，以期對歐元匯率日后表現及歐洲相關經濟政策提供一些展望和預測。

歐元自1999年誕生以來，運行狀況表現的不盡如人意，主要是因為全球性經濟通貨緊縮、歐洲中央銀行對歐元匯率的“善意忽視”以及科索沃事件、從希臘開始爆發的主權債務危機引發的全球債務危機對歐元的疲軟產生了直接的影響，自2017年以來歐元有回升跡象。歐元本身面臨著歐元區國家的財政政策不協調、整整一體化發展不均衡等方面的挑戰，但歐盟的誕生對于進一步推動歐洲一體化的進程，在全球對美元造成競爭態勢起到了重要的作用。

從圖中可以看到歐元自成立之初的匯率走勢，從1999年開始到2018年歐元經歷了三次大幅度貶值。第一次是在2008年7月-2009年3月，歐元從 1： 1.5990美元降至 1：1.2596美元，名義匯率貶值21.23%；第二次是在2009年12月-2010年6月，歐元從1： 1.5120美元降至 1：1.2010美元，名義匯率貶值20.57%，自2011年-2012年維持震蕩下跌趨勢；第三次是在2014年3月-2015年3月，歐元從 1：1.3913美元降至1：1.0572美元，名義匯率貶值24.01%。下面我們將歐元貶值的過程分為三個階段對每個階段歐元貶值背景、貶值情況以及應對對策和影響逐一分析。

一、第一階段：2008年7月-2009年3月

歐元自誕生以來，作為采取自由浮動匯率制的貨幣，匯價的短期上下波動不斷，由于歐元與美元緊密相關，從外匯屬性的角度看歐元的短期波動屬于正常。1999年1月4日，歐元正式進入國際金融市場時曾以1：1.1806美元收市，隨著歐元的逐步普及給歐盟區國家逐步帶來便利，歐盟所代表的實體經濟的規模和實力也不斷擴張，給了歐元一個震蕩上行的成長期，到2008年7月，歐元一度升值到1：1.5990美元。

數據來源：Wind咨詢

貶值背景：2008年，美國爆發次貸危機，在全球一體化的背景下金融危機逐步各個國家，對全球經濟體的發展造成了破壞性的影響，影響范圍逐步波及到股票市場、外匯市場，歐盟也不例外，歐盟委員會春季經濟預測報告也首次將歐盟下一年的GDP增長率預測為-4.0%，2008年7月-2009年3月期間歐元從1： 1.5990美元貶至 1：1.2596美元，貶值幅度達到21.23%。

政策應對：歐盟及各成員國紛紛出臺政策措施加以應對，力求扭轉衰退局面，其政策應對分為三個階段：第一階段是由開始的各個成員國的各自為政，各個國家之間的救市行動明顯缺乏協調，包括愛爾蘭首先救助國內六大銀行，富通集團被比利時、荷蘭和盧森堡政府聯合接管，各自為政的局面嚴重削弱了各項措施的實施效果；第二階段是2008年10月，歐盟各國27國財長會議通過了《歐洲協調行動說明》，其核心舉措有兩個，一是歐元區國家政府將在2009年年底前為銀行新發行的中期債務提供擔保，二是歐元區國家政府將以購買優先股的方式向銀行和金融機構直接注資，各國救市措施的基本原則主要是保障金融市場的穩定運行，加快信貸的自由流動，救市行動開始走向協調有序的共同應對階段；第三階段是2008年11月，歐盟委員會提出《歐洲經濟復蘇計劃》，歐洲央行及歐盟各成員國紛紛采取較為激進的貨幣政策以及財政政策以達到拉動需求，增加消費者信息，扶持弱勢群體，促進實體經濟增長的目標。

政策應對效果：歐盟應對危機的政策主要針對受沖擊嚴重的金融部門，寬松的貨幣政策和財政政策也為各國抵御并扭轉危機局面起到了推動作用。從2008年10月起，歐盟委員會共通過了共計3.5萬億歐元的成員救國方案，其中1.5萬億被有效的用于為銀行貸款進行擔保、國有化注資、流動性注入和處理不良資產等四個主要金融救市措施，大力緩解了市場的流動性不足。實體經濟方面，各國政府積極動用財政政策以求走出經濟衰退的陰影。歐盟的協調作用在應對危機的貨幣政策上得到體現，但各成員國的應對政策表現出明顯的排他性和差異性，最終還是站在本國本民族的利益上，尤其是英、法、德三個強國間的博弈嚴重影響了應對效率。

金融危機一方面造成了歐洲經濟的大幅衰退，一方面也暴露了歐洲社會經濟模式所存在的問題，高工資、高稅率、高福利帶來的人力成本過高嚴重阻礙了經濟增長，另外人口老齡化、產業結構老齡化也使歐洲經濟的長期增長潛力處于明顯劣勢。所以在《歐洲經濟復蘇計劃》中注重了短期的經濟刺激和應對政策同長期的結構性調整目標相結合，大力推進“結構型政策”和“聰敏型投資”，以期促進歐盟經濟的可持續發展。

二、第二階段：2009年12月-2010年6月

貶值情況：歐盟各成員國在危機中的應對比較及時，在歐盟的協調引導下所出臺的措施也起到了短期的效果，歐元兌美元匯率在2009年12月3日上升至1：1.5120美元。然而好景不長，次貸危機之后歐洲各國普遍采取了擴張性的財政政策以刺激經濟，這給歐元區中較弱的經濟體帶來了其巨額的財政赤字和外債，2009年底，全球三大評級機構標準普爾、穆迪和惠譽先后下調了希臘的主權信用評級，標志著希臘率先爆發債務危機。之后愛爾蘭、西班牙、葡萄牙和意大利等國先后陷入主權債務危機，不僅在世界經濟深陷蕭條之際直接威脅歐元的穩定，拖累整個歐元區經濟進一步下行，致使風雨縹緲的全球經濟越加雪上加霜。為應對危機，歐央行采取多種措施降低基準利率，使得歐元貶值，2009年12月-2010年6月，歐元從1： 1.5120美元降至 1：1.2010美元，名義匯率貶值20.57%，自2011-2012年維持震蕩下跌趨勢。

政策應對：在歐元區主權債務危機急劇惡化的背景下，歐元區政府已經展開了實質性的全方位救助程序。第一，為防止危機再度蔓延，2010年5月10日，歐盟和IMF達成的7500億歐元龐大救助方案。歐元區國家提供3年期的4400億歐元貸款擔保，具體由新成立的機構——歐洲金融穩定機構（EFSF）負責；歐盟委員會以歐盟《里斯本條約》相關條款為基礎從金融市場上籌集600億歐元資金；國際貨幣基金組織提供2500億歐元貸款。第二，歐洲中央銀行從二級市場購買歐元區成員國政府債券，并恢復國際金融危機期間所采取的一系列非常規“救市”舉措，包括以固定利率向金融機構提供3個月期和6個月期貸款等及時向金融市場注入流動性，另一方面又降低了直接購買成員國國債導致整個歐元區通貨膨脹的風險，保持歐洲央行的獨立性。第三，歐洲央行聯合加拿大、英國、瑞士和日本央行與美聯儲重啟美元互換協議，以滿足市場因為避險情緒上升而增加的美元需求。可以看到，德、法等歐元核心國最終決定為維護歐元穩定伸出援手，短期內對遏制主權債務危機的惡化起到了決定性作用。與外部援助相呼應，歐元區各國紛紛削減財政開支計劃以穩定市場信心，向市場發出危機可控的積極信號。希臘政府計劃將預算赤字由13.6%（2011年）削減至8.1%（2012年），縮減48億歐元財政赤字。采取的具體舉措主要包括：提高政府稅收收入，將煙酒類商品增值稅稅率由19%提高到21%；降低公務員的工資水平，同時凍結2010年公務員養老金支出；將退休年齡由63歲延長到67歲。這些措施預計將為希臘政府增加14%GDP的政府收入。為縮減赤字，西班牙政府計劃2010年將公務員薪水降低5%；同時為從源頭上降低失業率，政府強制進行勞動力市場改革，限制短期合同使用。德國政府2010年6月7日宣布：到2014年也將實施規模為800億歐元的財政赤字緊縮計劃。歐元區成員國切實采取的緊縮開支、減少財政赤字的措施意在向市場發出具備債務清償能力信號。

政策應對效果：歐元體系本身的先天缺陷，即片面強調貨幣的統一，而忽視了相關各國語言、文化、感情、政治、財政統一的基礎，導致這些國家的政府在經濟中只能使用財政政策，而無法借助貨幣政策對本國的宏觀經濟進行調控，形成了難以克服的先天制度性缺陷。此外，歐元區各國內部經濟單一化，外部經濟的結構相互依賴性強，加之“歐豬五國”日益發展的產業空心化和人口老齡化，使得一些產出和收入呆滯，既無特殊的地緣優勢，也無明顯的資源優勢，更無領先的產業創新優勢，長期的高福利造成國民更缺乏生產積極性，在這種情況下，歐元區的對外出口在很大程度上被德、法等強國所壟斷，強國的發展優勢與弱國的發展劣勢間的差距表現得越來越突出，導致沒有發展后勁的“歐豬”國家其主權債務危機愈演愈烈。

后主權債務危機時期，歐元匯率逐步上升，但是仍維持著震蕩下行的走勢，從市場表現看，資本市場對歐元區成員國債務償還能力的不信任僅是這次主權債務危機傳遞效應的第一步，歐元區制度的框架改革和成員國財政結構、經濟結構調整才是危機解決的關鍵之道。

三、第三階段：2014年3月-2015年3月

貶值情況：2014年全球金融貨幣戰全面開打，地緣局勢風云變幻，各國均采取寬松的貨幣政策增加流動性，促進經濟增長，主動貶值的姿態使2014年3月歐元從 1：1.3913美元降至2015年3月的1：1.0572美元，名義匯率貶值24.01%。

政策應對：2014年，歐元區整體失業率居高不下、通縮風險不斷加大、經濟增長停滯。在貨幣政策層面上，歐洲央行一直在致力于采取更加強化的貨幣寬松政策，年內兩次下調基準利率并出臺了一系列增加市場流動性的措施，以期提振復蘇乏力的歐元區經濟。但歐洲央行政策實施的效果尚不明顯，歐洲經濟實現強勁復蘇仍需時日。該階段歐央行采取的經濟政策主要有：一是連續下調隔夜存款利率，成首個實施負利率西方主要央行；6月5日，歐洲央行下調歐元區主要再融資利率和隔夜存款利率各10個基點至0.15%和-0.1%，以及下調隔夜貸款利率35個基點至0.4%。這也是歐洲央行自2011年進入新一輪降息周期以來的第六次降息。9月4日，歐洲央行決定將所有利率全部再降低10個基點，歐元區主要再融資利率、隔夜存款利率和隔夜貸款利率分別下調為0.05%、-0.20%和0.30%，這是歐洲央行年內第二次降息，并擴大隔夜貸款負利率水平，歐洲央行將隔夜存款利率調低為負，意味著商業銀行將為在歐洲央行存放資金支付“罰金”，無疑向市場釋放了強烈和明確的信號，鼓勵金融機構向實體經濟發放貸款。二是啟動資產購買和定向長期再融資，多管齊下擴大貨幣寬松空間。歐洲央行決定，除下調基準利率以外，還將從10月起開始購買包含資產支持證券、資產擔保債權等在內的資產，以擴大歐洲央行資產負債表的規模。10月，歐洲央行更明確提出將擴大其當前資產負債表規模至2012年初水平，為歐洲央行留出近萬億歐元資產購買空間；除了啟動資產購買計劃以外，歐洲央行還啟動了定向長期再融資操作。歐洲央行實施兩輪定向長期再融資操作，認購總額2130億歐元，銀行通過定向長期再融資操作獲得歐洲央行超低利息的貸款后，可以用這些貸款向以企業為主的私人部門發放貸款，但不能用來購買政府債券和用作住宅抵押貸款。

政策應對效果：歐洲央行希望通過支持銀行向實體經濟提供貸款從而改善貨幣傳導機制的作用，以刺激實體經濟活動的復蘇。但操作效果現實此舉刺激實體經濟借貸活動增加的效果并不明顯。歐元區經濟從2014年下半年開始逐步復蘇，根據歐洲統計局數據顯示，2014年三季度歐元區經濟較前一季度增長0.2%，四季度較三季度增長0.3%。

四、歐元前景展望及未來政策指向

（一）前景展望

2017年外匯市場上歐元可以說是砥礪前行的一年，在全球經濟的周期性回暖，2016年末興起的民粹主義并未掀起高潮，加之歐元區各國逐步從危機中脫身，各項指標清楚的顯示歐元區經濟在貨幣寬松的支持下穩步向好，從而令歐洲央行的寬松貨幣政策有了轉向“鷹派”的市場預期，多重因素共同發力助推歐元成為G7中表現最好的貨幣，歐元全年開盤在1.0520，收盤在1.2005，最終全年漲幅14%。

整體來講，2018年歐元匯率形式比較樂觀。歐洲央行在2017年12月的貨幣政策會議上將歐元區2017年經濟增長預估從2.2%上調至2.4%，同時上調了2018年以及2019年的GDP增速預期，歐元區內部核心國家和邊緣國家實現危機以來的第一次共同增長，進一步支持歐元低位反彈。在歐央行一系列勞動力市場的結構性改革措施下，歐元區國家的失業率從2013年事的高點大幅回落，推動各國經濟穩步提升。伴隨著歐洲經濟與政治風向轉好，不斷改善相關債務，預計未來一段時間，歐元上漲的強勢態勢仍有望持續。

（二）未來政策指向

歐盟各國政局穩定、經濟穩健增長，將成為保障歐元長期穩定發展的決定性因素和主導力量。目前歐元區域經濟擴張尚未充分轉化為通貨膨脹相關動力，歐央行將持續采取措施確保有充分的政策刺激使地區價格保持穩定。歐央行需采用部分非常規措施，改善整個歐元區經濟傳導刺激機制。第一、利用均衡利率，傳達指導意見。向歐元區市場傳達歐央行的明確預期值，即將利率保持在目前利率水平，改變市場對未來利率預期，進一步穩定市場利率。第二、謹慎推出資產購買計劃。通過購買政府債券，在一定范圍內保持甚至降低目前市場利率。 第三、持續推動政策傳輸機制。將貨幣政策的實際操作全面分配，使各金融機構尤其銀行獲得足夠現金流，保持穩定性。同時，助推銀行發放各類貸款，穩定整體經濟市場。第四、加強經濟結構改革。前期歐元增長受貨幣政策影響較大，但從長遠看，歐元的持續穩定增長由地區創新能力及生產力提高所決定，所以歐元區各國家應進一步做好經濟結構改革，持續完善抵御經濟沖擊的綜合能力。（作者單位為山東大學經濟學院）